我國上市公司融資行為偏好成因

加入世貿組織后，我國證券市場的發展進一步規范化，證券市場中的規則也逐步向國際慣例靠攏。證券市場如股票市場、債券市場的繁榮，在解決了企業本身自有資金不足的同時也為我國企業融資渠道提供了更多選擇，有效地防止我國企業因融資渠道單一易把風險集中在銀行等金融機構的問題。但我國的證券市場在發展過程中又出現了新的問題。至2011年4月底單在我國深滬兩市A股上市的公司就有2000多家 ，而發行債券的企業卻只有800多家，相差懸殊。由此可以看出，我國企業中對通過股權進行融資的行為偏好是非常明顯的。實踐證明，我國上市公司的這種融資偏好行為不僅影響其自身的經營業績，造成公司資金使用效率下降而且還會削弱我國證券市場的融資功能，并不利于我國證券市場的健康發展。

一、我國上市公司偏好股權融資的原因

我國的上市公司融資行為偏好于股權融資、配股和增發新股，這也成為我國上市企業籌集外部資金的主要方式。而債權融資，尤其是通過發行企業債券來融資的方式在我國上市公司融資總額中所占的比例非常低。我國上市公司的融資實踐與西方理論的融資優先順序存在偏差，造成這一現象的主要原因有以下幾個方面:

（一）內因分析

1.股權融資成本相對較低。上市公司的融資成本主要包括籌資費用和資金占用費用。其中籌資費用主要包括：手續費、律師費、資信評估費、公證費、擔保費、廣告費等，資金占用費指因占用資金所發生的費用如向股東支付的股息、紅利等。因此我國的股權融資成本（EFC）可以寫作：

EFC=股利報酬率+（發行費用/籌集資金）=（1/市盈率）+（發行費用/募集資金）

根據我國《公司法》規定，扣除10%的法定公積金，在公司不提取任意公積金的假設條件下，普通股每股可獲股利為每股收益的90%，從我國近幾年市盈率變動情況取市盈率為60。因此，即使上市公司將可分配股利全部派發給股東，最大股利報酬率=(1/60)*90%=1.5%。從上市公司招股說明書的披露情況看，股票平均發行費用大概是募集資金的1%以內。因此我國股權融資成本一般在2.5%左右。相比之下，我國上市公司債權融資成本包括：利息率、破產成本、代理成本等。單就利率而言，三年期、五年期企業債券的利率最高限分別為3.78%和4.03%。而六個月到一年期、一年到三年期借款的年利率分別為6.31%和6.65%左右。可見，上市公司的單位股權融資成本小于債權融資成本。由此可以看出，股權融資成本較低是我國上市公司偏好股權融資的直接原因。

2.公司治理結構中的“內部人”現象嚴重 。我國上市公司治理結構是造成企業融資行為沒能遵循“先債權融資，再股權融資”的融資順序的最主要原因。股權集中在少數人手中、代理人實質掌握控制權、上級主管部門控制董事會選舉、中小股東權利得不到行使的現象，這些導致上市公司嚴重的“內部人”控制現象。第一，出于自身利益考慮，公司大股東不希望企業面臨償還債務和破產的壓力，因為大股東手中掌握股權比例較大，如果公司破產，那么首先受到沖擊的就會是他們。第二，大股東不必考慮對代理經營者的約束，因為此時經營者所體現的正是大股東們的意志，對經營者約束越多，反而使得大股東能獲取的利益降低，因此大股東們會排斥引入其他債權人。第三，選擇公司上市就是希望融到更多的資金來保證公司資金充裕，這樣做雖然稀釋了大股東的股權份額，但由于他們擁有的股權份額遠大于其他股東，這就增加了其他股東奪取控股權的難度，此時股票發行得越多，他所控制的資金就越多，這樣通過控制權獲取的收益就越大。由于中小散戶的股東們則因為沒有足夠的信息和能力去關注公司的經營狀況，公司的股權融資在大股東和內部人的控制下缺乏有效的外部監督。在這種治理結構下，公司從股票市場上籌資的公司享受到了籌資的好處，卻不須承擔相應的費用。

（二）外因分析

1.債券市場發展的相對滯后。我國證券市場正式建立20多年來的發展是不平衡的， 在股票市場迅速發展和規模急劇擴張的同時，債券市場沒有得到相應的發展。企業債券自一起步就限制在國有經濟部門內，與眾多的公司數量相比，它所涉及的發債主體范圍比公司債券要窄得多。在相當長的一段時期內，企業在債券市場上進行融資是受到很多限制的，因此也就很難融到大量資金。投資者也往往因為長期債券風險大，不愿購買，最終導致企業缺乏發行債券的動力和積極性。

2.股民普遍存在投機心理。在我國，深、滬兩市股票A股持倉賬戶達4000多萬戶，數量龐大。廣大股民中的職業股民數量較少，股民素質相對較低。大部分股民進入股市往往喜歡短線而沒有打算長期持有，更多的想要賺取股票的買賣差價，并不是十分關注股利分配政策。即使看重，也是看重股票股利分配政策，也不是現金股利分配政策。這種普遍存在的股民投機心理，容易導致上市公司在股票市值被高估時再發行股票，以較低的融資成本獲取大量資金，使得上市公司更加偏愛股權融資。

二、我國上市公司偏好股權融資的弊端

（一）降低資本的使用率和公司的經營業績

公司大股東對股權融資的偏好導致融資帶有一定的盲目性。上市公司輕而易舉的籌集到巨額資金，但往往因準備不足，對于這部分資金公司可能還沒有制定良好的投資規劃而使得這部分資金暫無用武之處，降低了資金的使用效率并增加了它的機會成本。上市公司高股權融資比例，使得企業不能充分利用債權融資所帶來的節稅、財務杠桿和信息傳遞的功能來降低公司的成本從另一個角度來看就是變相增加了企業的成本。根據深、滬兩市的經驗數據分析，凈資產收益率和每股收益分別由2003年的14.6%和0.35下降到2008年的5.3%和0.136。通過比較可以看出，上市公司的股權融資偏好的行為并沒有把有限的資源配置到經營效益最高的企業和行業中去。

（二）影響證券市場的健康發展

上市公司的股權融資偏好雖然在短期內滿足了投資者對股票的需求，并為投資者提供了獲取較快投機收益的可能。但是，公司在業務經營沒有顯著增長的情況下，股權資本的過度擴張還會造成股權的稀釋，引起每股收益的下降，這雖然不會對大股東的收益造成過大影響，但中小股東的利益卻不能得到保護。由于股權融資偏好并不符合上市公司股東利益最大化的要求，再加上濫用資本的行為以及由此造成的資本使用效率低下，必然影響上市公司的盈利水平，影響股本的保值、增值及公眾的投資回報，從而影響廣大投資者投資的積極性。如果因此形成惡性循環，勢必會影響到證券市場的健康發展。

三、規范我國上市公司融資行為的建議

（一）提高上市公司股權融資門檻

目前，我國正處于經濟高速發展的轉型時期，與資本市場相關的法律制度的建設也相對滯后。從根本上控制上市公司股權融資偏好的行為，比如：增加公司上市發行新股、增發和配股的難度、制定相應的股利分配政策，都有利于限制盲目偏好股權融資的行為。此外，加強對上市公司運營狀況的監管和籌集資金的投向和使用的監管，有利于提高資金的使用透明度和效率。對于弄虛作假、違規操作的公司以及相關管理人員進行嚴厲處罰，也會對上市公司股權融資起到一定的約束作用。

（二）進一步完善債券市場

進一步完善企業債券市場，政府管理部門應制定更加完善的企業信息披露制度。政府要降低或逐步取消對債券市場發行額度的限制，降低發行主體的門檻，同時降低公司債券的發行成本。增加公司債券的發行額度，可以進一步推動公司債券市場的發展。放寬對公司債券發行的利率管制，逐步采取市場化管理手段，使公司債券利率盡快市場化，從而提高公司債券對投資者的吸引力，刺激公司債券的投資需求，促進公司債券市場的發展。使企業在解決了自有資金不足的基礎上拓展上市公司的融資渠道，同時糾正上市公司偏好股權融資的行為。

（作者單位：沈陽航空航天大學經濟與管理學院）