投資銀行的職能及其對股票發行市場的作用

由于信息披露和投資者信息獲取能力等方面的因素，股票發行市場存在著嚴重的非對稱信息，并帶來逆向選擇和道德風險。投資銀行作為發行人和投資者的中介，以其對發行過程的全程參與和專業性職能的有效發揮，可以緩解發行市場的非對稱信息及其帶來的問題。核準保薦制的推行，會強化投資銀行的聲譽機制，進而強化其在發行市場的作用。

一、股票發行中信息不對稱帶來的問題

股票市場的交易是以信息為基礎的交易。由于信息的不確定性和復雜性，信息不對稱狀況在股票市場也是普遍存在的。一般來講，有兩個因素決定了股票發行中信息的不對稱：其一是發行人信息披露的完全性和真實性；其二為投資者獲取和識別信息的能力。就發行人而言，一方面迫于強制信息披露的要求必須公開相關的必要信息；另一方面，出于商業競爭和信息保密的目的，又有著保留信息的動機，這又會導致信息披露的不完全。更有甚者，有些發行人為騙取資金而不惜披露虛假信息，造成投資者客觀上的信息獲取不全面。另外就投資者本身而言，市場上發行人眾多，不同發行人所處的行業背景不同，經營狀況和獲利能力也各有差異，投資者在面臨這些復雜信息時，還存在著專業水平和信息處理能力方面的局限。以上因素綜合作用的結果使得股票發行中的信息不對稱在所難免，并由此帶來以下兩個問題：

一是“逆向選擇”。發行者擁有私人信息，投資者在無法判斷某一股票真實價值的條件下，只能以所有股票的平均價格來支付。優良公司因其股票價格被低估而不愿意出售股票，愿意發行股票的只有那些不良的公司。這樣優良公司逐漸退出股票發行市場，大量不良公司進入市場融資，結果形成“劣股驅逐良股”的現象。進一步地，由于投資者預期市場上劣股的不斷增加，因而又一次降低平均支付價格，形成一種惡性循環，類似舊車市場的情況，最后很少投資者再來購買股票，也很少再有公司通過發行股票來融資，股票發行市場運行效率低下。

二是“道德風險”。主要指股票發行人發行股票后掩蓋信息，從事對股票購買者不利的活動的動力。比如，股票發行公司完成股票發行，并獲得募資后，違背《招股說明書》的資金使用承諾，將募資投向風險更高的短期項目，以博取高額收益，從而有可能給股東帶來更大損失的行為；還有股票上市后，發行人可能不按規定披露信息，甚至披露虛假信息，或搞內幕交易及其它違規操作等導致公司股價大起大落，從而給投資者帶來巨大損失的行為選擇。

股票發行中由于非對稱信息而產生的“逆向選擇”和“道德風險”，會降低股票市場運行的效率，嚴重時會使投資者望而卻步，退出股票市場。為保證資本市場的健康穩定發展，必須從機制設計、監管體系等方面采取一系列措施解決這一問題。下面僅分析投資銀行在其中所起的作用。

二、投資銀行及其職能

投資銀行是指從事以證券的承銷和交易為基礎性業務，并在此基礎上發展其它業務為經營范圍的金融機構。IPO（Initial Public Offering）即股票的首次公開發行。股票發行是一項專業性強，技術復雜的工作，需要各類相關專業中介提供協助。其中投資銀行作為承銷商，是IPO市場最核心的金融中介機構，是投資者和發行人之間的聯系紐帶，在股票首次公開發行中起著決定性的作用。

具體來講，在股票首次公開發行中，投資銀行作為承銷商承擔著以下方面的主要職責。

1.股票發行前的盡職調查。 盡職調查（Due Diligence）指承銷商在股票承銷時，以本行業公認的業務標準和道德規范，對股票發行人及市場的有關情況及有關文件的真實性、準確性、完整性進行的核查、驗證等。盡職調查的范圍主要包括：發行人的主要財務狀況、經營環境與風險、公司管理，以及股票市場環境與國家產業政策等方面的內容。

2.股票發行與上市的輔導。 股票發行與上市的輔導指由擔任承銷商的投資銀行對擬發行股票并上市的公司進行的規范化培訓、輔導與監督。輔導的目的是為了保證公開發行股票的公司按照《公司法》和《股票發行與交易管理暫行條例》的規定，建立規范的組織制度與運行機制，促進上市公司經營機制轉換，提高上市公司質量。

3.發行文件的準備。 股票發行準備階段最實質性的工作是由發行參與人準備招股說明書，以及作為其根據和附件的專業人員的結論性審查意見。這是發行人向證券監管部門申請核準或注冊登記的必備材料。募股文件包括招股說明書在內總共有八項內容，涉及面廣，且制作要求嚴格，具有較強的專業性。文件準備是否完善準確直接關系到發行人股票發行的成敗。投資銀行作為承銷商，其中一項重要的工作就是協助發行人全面、準確地編制好各類相關的發行上市文件，尤其是“招股說明書”這一公司發行上市過程中最為重要的文書，以便發行人的股票發行申請能夠順利地通過證券監管部門的審查核準。

4.確定股票發行價與穩定價格。股票發行定價是投資銀行股票承銷工作的關健一環。關系到發行人、投資者和投資銀行三方的利益。合理的發行價格需考慮市場的承受能力、發行人的經營業績及未來發展潛力、股票二級市場狀況等因素，是整個股票發行過程中專業性最強的一項工作。發行定價過高，不僅會使投資者不愿購買，股票發行不出去，影響到企業的籌資目標和公眾形象，定價過低又會導致發行人不能籌到盡可能多的低成本資金。投資銀行作為專業機構，熟悉資本市場狀況，擁有豐富的市場信息，具備專業的定價技巧和經驗，可以協助發行人確定一個合理的股票發行價格，以使發行人在實現最大融資規模的前提下保證股票全部能夠順利地發行出去。

合理的發行定價只是確保了股票的順利發行，但股票上市后若價格大幅波動，遠遠高于或低于發行定價，不僅會對發行人和投資者帶來不利的影響，同時也有損于投資銀行在承銷市場中的形象，影響到其未來承銷業務的順利開展。因而投資銀行的承銷工作并沒有隨股票發行的完成而結束，對公司股票上市后一定期間的價格表現，投資銀行仍然要承擔一定的穩定職責。

5.股票的銷售。一般公開發行股票規模和募集資金數額較大，單靠發行人自己往往無法完成股票的銷售。投資銀行可憑借其廣泛的網絡，良好的客戶關系，幫助發行人將股票順利地售于投資者，并從中獲取相應的收益。

三、投資銀行對IPO市場非對稱信息的緩解

1.逆向選擇與投資銀行。股票發行中由于投資者和發行人之間的信息不對稱所導致的逆向選擇，致使發行人得不到融資，投資者也無法實現投資。逆向選擇問題的一個解決辦法是采用一定的機制設計來讓信息劣勢方獲得更多的信息，為此可以由一小部分私人來生產信息，并將其銷售給信息需求者。但私人的信息生產存在可信度問題，同時信息的銷售過程中也面臨難以避免的被傳播和復制現象，即“剽竊問題”。導致私人信息生產因不能完全得到應有的回報而使信息生產不足。這一現象激發了專門的信息生產中介的出現。投資銀行作為IPO市場最重要的金融中介，成為連接投資者和發行人之間的橋梁，憑借其獨有的信息生產優勢，可以較好的解決股票發行中信息不對稱下的逆向選擇問題。投資銀行作為承銷商，在股票承銷過程中，能夠獲得有關發行人的生產經營、財務狀況等有關私人信息，還擁有信息加工和處理方面的專門技術和專門人才，在信息生產方面具有規模經濟和專業優勢，相對于分散的單個投資者而言，更容易了解和搜尋項目信息。這樣由投資銀行搜尋項目信息，投資者可以直接從投資銀行那里得到這些信息，從而大大降低了交易成本。

2.道德風險與投資銀行。信息不對稱下的逆向選擇導致有效率的股票市場投融資交易活動無法實現，同樣股票發行上市后的道德風險也會通過影響參與者的市場預期與參與積極性，阻礙后續融資活動的順利進行。如同逆向選擇一樣，道德風險產生的原因也在于信息的不對稱。解決道德風險的辦法主要是增加監督，監督可以由大量的投資者自己直接進行，但成本很高，而且容易產生免費搭車問題；但如果委托一個專業的中介機構來實施監督，會更有效率。實踐證明，當由一家金融中介同時監督多個項目，并且投資者為小額投資者時，通過金融中介的代理監督可以有效避免不同投資者的重復監督，從而大大節約監督成本。

股票首次公開發行后，為了確保發行人將募集資金用于既定的投資項目，保證發行人嚴格履行招股說明書的承諾，需對發行人募集資金的使用情況進行必要的監督，并對其股票發行上市后的違約行為給予一定的懲罰。如果由投資者自己直接實施監督，同樣不可避免地面臨高額監督成本的制約及其搭便車問題。而投資銀行是股票首次公開發行過程的直接參與人，相對于投資者和有關政府監管機構，擁有有關股票發行人的較多信息；同時投資銀行參與股票承銷過程的同時也為自己牟利。尤其是在包銷方式下，投資銀行通過認購余額股票，成為股票的直接持有人，從而股票發行項目的收益與投資銀行本身的收益密切相關。這使得投資銀行充分利用其信息和專業優勢監督發行人成為可能。當然，即便是由于承銷方式的不同選擇而使投資銀行不是發行項目的直接受益人，但出于對自身行業地位和未來發展前景的考慮，投資銀行也會有積極性進行監督。

（作者單位：銅川市開發性金融合作辦公室）