中國式創業板

2011年10月30日，創業板兩周年。這個“十年磨一劍”的板塊曾經承載了投資者太多的希望，千呼萬喚始出來時，也獲得過市場無數掌聲，但兩年過去，我們卻看到了創業板的種種怪狀。

不少公司上市前業績靚麗，上市后立即變臉；發行時市盈率畸高，之后股價接連破發，許多高管為了套現不惜辭職。與此同時，上市造假、惡意圈錢、用超募資金買房購車等丑聞也頻頻出現。凡此種種，讓創業板背離了初衷。

兩歲的創業板正在經歷成長的煩惱。我們不否認創業板的現有價值，也不懷疑創業板應有的未來。但在兩周年之際，我們認為創業板需要深刻自省與反思，在制度性缺陷方面更需“刮骨療毒”。創業板應成為資本市場變革的加速器。

六大怪相

兩年前金融危機時，中國推出創業板，不但承載著能否給困境中的中小企業打開融資通道的厚望，也承擔著能否為國家創新戰略譜寫新篇的責任。

但兩年過去后，創業板推出267家公司讓部分創業者和投資者致富的同時，也暴露出六大怪狀。

一是上市后業績變臉。兩周年之際，在194家具有可比數據的創業板公司中，上市后凈利潤增速不及上市前的達到七成，其中41家公司上市當年凈利潤出現負增長，占比兩成。

二是高管套現成風。據《投資者報》統計，創業板開板兩年來，共有83家創業板公司遭到203名高管拋售，拋售股數為1.24億股，套現總金額達到28.8億元。其中8家公司的高管套現總金額超過億元，有7名高管通過套現成為億萬富翁。

三是成長性堪憂。創業板公司原本是一些高成長性公司，但從已上市的267家創業板公司行業屬性看，近七成為機械設備、石化等制造業。而截至2010年末，此前上市的創業板公司營業收入增長率僅比主板非金融類上市公司營收增速高不到1個百分點。今年上半年，創業板公司營收增速也僅高于主板非金融類公司5個百分點。

四是高管離職潮不斷。截至今年9月30日，創業板高管離職公告超過了170份，其中2011年前三季度就超過120份。雖然高管們辭職理由多為“因個人原因”，但辭職后的減持事件已使其醉翁之意昭然若揭。

五是大幅超募資金。創業板267家公司募集的資金不是平均每家預計募集2.5億元資金的660億元，而是1874億元，超募資金達1209億元，實際融資是計劃融資的近三倍。而大部分超募資金都“躺”在銀行指定賬戶吃利息，而不是用來擴大生產。

六是退市制度遲遲不出。創業板退市制度一度被寄予厚望，是創業板區別于主板和中小板的最大特色，但深交所相關人士日前接受《投資者報》采訪時表示“仍沒有具體時間表”。

貴族高校

為什么原本承載著中國資本市場改革夢想的創業板會出現這些怪現象？這與中國特有的管制型發審制度和市場各方對資本市場的缺陷性認識有關。

創業板的初衷是低門檻、高成長性，但創業板公司在發審時卻有著較高的上市門檻，重要一條是最近兩年連續盈利。

發審委定下這樣的硬性規定，出發點是為了讓優秀的、能較好盈利的中小企業登陸創業板，而不少投資者也認為這樣篩選出來的公司風險更小。

但事實卻走向了反面。這是因為，由于監管層要讓真正的好公司有機會上市，使得創業板成為一家“貴族高校”，培育一些眼前盈利好或者早已過了創業期的看似優秀的公司。而一些暫時盈利不好、不盈利甚至虧損但有著良好發展前景的“平民公司”卻被拒之門外。

這類公司前期的有百度、新浪、搜狐、騰訊、如家、攜程等，后來的有網易、優酷、土豆等，新浪、網易、優酷上市時都是虧損的，新浪、網易上市時甚至連盈利模式都沒明晰，因此無一符合國內上市標準，這些上不起“貴族高校”的平民公司因此轉輾到國外上市。

國內制度認為這些平民公司盈利不好，但正是這些公司，今天都成長為真正的好公司，如騰訊現在已經是百億美元以上的市值，百度在美國發展得也非常好。

事實上，這也是中國的科技企業不得不出走國外的原因之一。因此，不少人呼吁創業板應該從審批制改成報備制，因為只有這樣，才能夠讓那些符合條件的企業都上市，并由市場決定到底哪個企業值錢，哪個企業不值錢。

“中國家長式”風格

盡管監管層在到底實施審批制還是注冊制或報備制上有過猶豫，但最終仍采取了與主板相似的審批制。

這其實是一種家長式的監管思想，必須為孩子做出選擇，因為他們不會自己選擇。必須制定高門檻，保證上市的企業都是好公司。監管層對報備制的擔憂，主要是認為如果不進行審批，將有一大堆壞公司渾水摸魚上市，不利于保護投資者利益。

但目前審批制真的保證了投資者利益嗎？目前國內267家創業板上市公司中，144家與發行價相比，出現不同程度的下跌，跌破發行價的創業板股票占總數的54%。

事實上，股市門檻越高，越實行嚴格審批制，股市質量往往越差，越容易投機。這從美國與中國股市的對比就可看出。

美國股市門檻很低，企業基本上有人保薦，就可以上市，監管機構關心的不是企業盈利多少，而是企業財務報表是否作假。如果報表作假，會受到嚴厲懲罰。

這樣就形成了一種市場機制：企業可以決定是不是想上市，監管機構保證你報表不敢作假，而市場則根據報表決定買不買你的股票。如果這個企業太差，還想上市，它的股票或許沒有一個人會買，上市自然也就黃了。而另一個企業也許現在報表很難看，虧損很嚴重，但是人們認為它的前景很好，也會紛紛購買。

這就好比一個孩子，如果父母什么都替他想好，怕他經歷風雨，那他就更加害怕風險，永遠長不大，永遠見不到彩虹。

創業板退市機制遲遲不能出臺的原因，也是監管層害怕投資者承擔更大風險。但“流水不腐”，沒有退市制度的創業板市場就像是一個只有進口沒有出口的水池。正是因為沒有退市制度，創業板整體估值錯誤，“三高”不斷出現。

同樣是創業板，美國納斯達克如今已有3000余家企業，每年大約有8%的公司退市，而英國創業板AIM的退市率則高達12%，都明顯高于主板市場。只有通過退市制度讓創業板通過市場化“流動”起來，讓創業板成為真正的“孵化器”，也才能真正減少投資者的風險。

風險應自擔

在美國資本市場，因為實行的是注冊制，只要投行愿意承銷，公司財務等狀況達到法律規定的資格，就可以發行上市。

至于美國的證監會，公司只要在那里備案即可，當然，如果公司違規，作為監管機構的證監會也不會坐視不管。也就是說，在發達資本市場，對公司上市資格進行把關的是交易所而非證監會。

我國是否也可以把公司能否上創業板的決定權交給交易所？顯然不少人會反對，因為交易所也是證監會管理的，交易所的領導也是證監會任命的。但問題在于，證監會作為中國證券市場的最高監管機構，等于既是監管者又是決策者，出了問題誰管？

長江商學院金融教授周春生表示，從長遠來看，決定公司能否上市的權力放在交易所更合適。如果交易所做得不規范不適當，證監會可以查處、規范，這樣可以建立起有效的責任機制。

值得注意的是，監管者們不止考慮一家公司是否達到上市門檻，還考慮這家公司的股票上市后對大盤會帶來什么影響。于是，發行上市在中國股市一直有著特殊的功能：調節股指高低。結果由于政府對市場干預過多，股民的依賴性就越來越大。

事實表明，只做合規性審核而非實質性審核，讓公司和投行自己選擇上市時機，讓投資者自己對股票做出價值判斷，才是創業板發審制度改革的方向。

經濟學家劉紀鵬對《投資者報》表示，創業板制度改革一方面可考慮在加大承銷商和保薦人責任的基礎上，監管部門抓大放小，主要從政策制定及監管層面進行宏觀調控。另一方面，進一步加大對承銷商和保薦代表人的處罰力度，同時切斷其和擬上市企業在超募資金獲取超額利潤以及券商利益相關直投業務綁定的利益鏈，讓市場回歸“三公”本源。