前三季全軍覆沒 基金四季度為榮譽(yù)而戰(zhàn)

“就像過冬，盡量少動少折騰，以減少能量的消耗，這樣才能扛過去。如果一會兒找這里暖和，一會兒找那里暖和，跑來跑去，消耗大，反而最后可能沒扛過去。”國泰金牛創(chuàng)新基金經(jīng)理范迪釗的一番肺腑之言，切實(shí)反映出當(dāng)下基金業(yè)不同管理人的“過冬”心態(tài)。

慘烈的九月行情讓偏股型基金全軍覆沒。Wind資訊統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年以來至9月30日，813只基金（不計(jì)貨幣型和QDII）中，只有5只債券型基金獲得正收益，最差的一只偏股型基金虧損幅度已高達(dá)32.1%。即便經(jīng)歷了“國慶節(jié)”后兩天的反彈行情，至10月13日，偏股型基金依然無一正收益，僅10只債基為正。

如何能挽回一些難堪的面子，為“榮譽(yù)”而戰(zhàn)？本周走進(jìn)《投資者報》“基金經(jīng)理面對面”專欄的嘉賓除范迪釗之外，還有南方基金首席策略師楊德龍、華泰柏瑞投資總監(jiān)汪暉、國投瑞銀策略分析師吳土金，他們將集中討論四季度基金的不同“過冬”策略。

市場仍處底部區(qū)域的左側(cè)

《投資者報》：南方基金近期發(fā)布了題為“尋找中長期底部”的四季度策略報告，判斷四季度A股將延續(xù)震蕩探底、伺機(jī)反彈的走勢。這個標(biāo)題的指向非常明確，得出它的邏輯是什么？

楊德龍：我們大致從四個方面對四季度策略做了研究，從國內(nèi)經(jīng)濟(jì)角度看，經(jīng)濟(jì)增速平穩(wěn)回落，這是宏觀調(diào)控主動調(diào)控的結(jié)果，并不是經(jīng)濟(jì)本身出現(xiàn)問題，因此經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)“硬著陸”的可能性不大。

當(dāng)下通脹已是強(qiáng)弩之末，流動性的持續(xù)收縮和經(jīng)濟(jì)增速的回落必會導(dǎo)致通脹回落。到了明年，通脹也許不再是問題。

具體到A股市場，我們認(rèn)為，雖然股市精確底部難以測算，但據(jù)A股在2005年11月（資金供求極端惡化）和2008年10月（經(jīng)濟(jì)極端惡化）形成的兩個大底的標(biāo)準(zhǔn)來看，目前已逐步進(jìn)入底部區(qū)域。估值上看，當(dāng)前的整體PE水平相當(dāng)于2005年998點(diǎn)、2008年1664點(diǎn)。

值得注意的是，當(dāng)前市場的整體PB依然高于2008年，極端情況下，如果PB全部回歸到2008年，上證指數(shù)還有20%以內(nèi)的下降幅度。

整體看，市場仍然處于底部區(qū)域的左側(cè)，短期內(nèi)將繼續(xù)向下尋求支撐，四季度將延續(xù)震蕩探底、伺機(jī)反彈的走勢。

《投資者報》：根據(jù)上面的判斷，南方會執(zhí)行怎樣的投資策略？

楊德龍：南方的投資策略將以α策略為主，通過精選個股和行業(yè)來應(yīng)對股市的震蕩波動性。

重點(diǎn)配置行業(yè)：邏輯一是三季度經(jīng)濟(jì)回落，通脹和成本壓力都會隨之回落。在此階段，最受益的行業(yè)是成本壓力緩解、毛利率提升的中下游制造業(yè)，如工程機(jī)械、汽車、電力設(shè)備等；二是隨著通脹見頂、政策擔(dān)憂減緩，逐步加倉低估值的金融、地產(chǎn)等板塊；三是下半年通脹回落后，居民真實(shí)收入和購買力將再次回升，因此可以布局消費(fèi)品。主題投資看好保障房受益板塊，如水泥、建材等。

無限供給和有限需求交織

《投資者報》：汪暉最近對A股當(dāng)前面臨的困境與2005年、2008年的不同做了研究，今天的困難與前兩次有何異同？

汪暉：今天所面臨的困境比過去任何時候都要大得多。2005年市場低迷，投資者不滿的是股權(quán)分置，大股東與流通股利益不一致。當(dāng)股權(quán)分置改革之聲響起，制度變革催化了一輪牛市開始。

2008年美國次貸危機(jī)沖擊全球，我們擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)衰退。但四萬億投資計(jì)劃扭轉(zhuǎn)了市場預(yù)期，股票市場先于實(shí)體經(jīng)濟(jì)大幅度反彈。今天，A股市場同樣低迷，估值與2005年和2008年基本相同，但所面臨的市場環(huán)境卻復(fù)雜得多。

首先是金融危機(jī)的陰影再次襲來；其次，從股票市場供求關(guān)系看，我們面臨的是無限的供給和相對有限的需求。無限的供給表現(xiàn)在中國股市市值大幅擴(kuò)張，總市值從2000年末5萬億元升到今天30萬億元，流通市值更從當(dāng)時1.5萬億元擴(kuò)張至約20萬億元，增長12倍多。中國證券化率已達(dá)75%，未來仍將快速增長。

需求的有限從流通市值與儲蓄余額之比來度量，2000年末該比值僅0.24，2005年末為0.07，今天上升至0.60。供給相對于需求快速膨脹，使估值中樞系統(tǒng)性向下，這是我們面對的又一困境。

《投資者報》：諸多困境下，是否還有投資機(jī)會？

汪暉：答案是肯定的。歷史統(tǒng)計(jì)上看，優(yōu)秀企業(yè)完全可以穿越經(jīng)濟(jì)周期和各種危機(jī)。例如，扣除重組股，從1995年到今年中期，歷經(jīng)約17年，大約有15%的公司帶給我們年均15%以上復(fù)合收益率；同樣，2001年到今年中期，有約8%公司給我們15%以上復(fù)合收益率；2008年到今年中期，有約7%帶來19%以上復(fù)合收益率。

因此，不論是短期、中期還是長期，A股中都有10%的優(yōu)秀公司有望能夠?yàn)橥顿Y者帶來高回報。我們的出路就在于以PE和VC的視角挖掘公司的長期價值，以巴菲特式的理念在無限中尋找有限的投資目標(biāo)。

“現(xiàn)在投資不適合跑來跑去”

《投資者報》：國投瑞銀和國泰四季度怎么“過冬”？

吳土金：我們認(rèn)為四季度國內(nèi)經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)面臨增速下滑、通脹高位、政策難松的態(tài)勢，且A股擴(kuò)容壓力大、資金面偏緊，此背景下，難現(xiàn)趨勢性反轉(zhuǎn)行情。但另一方面，整體估值中樞不斷下移，政策最緊階段正在過去，一旦市場捕捉到積極信號，四季度仍有望出現(xiàn)階段性反彈機(jī)會。

具體的投資方向，國投瑞銀建議三條主線布局可能出現(xiàn)的階段性反彈機(jī)會。

一是新興產(chǎn)業(yè)群主題，新興產(chǎn)業(yè)基于未來的經(jīng)濟(jì)支柱地位，有望獲得持續(xù)扶助，持續(xù)調(diào)整后具備顯著估值優(yōu)勢；二是消費(fèi)穩(wěn)定增長主題，隨著中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式逐步向消費(fèi)需求型轉(zhuǎn)變，收入提高和財(cái)富分化帶來可選消費(fèi)、高端消費(fèi)市場的膨脹，尤其看好品牌和高端消費(fèi)；三是基本面良好的低估值藍(lán)籌行業(yè)，相對看好金融、通信、地產(chǎn)和石油石化等板塊。

范迪釗：目前時點(diǎn)來看，國際、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)確實(shí)都面臨很多挑戰(zhàn)，悲觀主義者能找到很多理由不去投資，樂觀主義者堅(jiān)信世界會越來越美好，很多問題都能在發(fā)展中解決。A股的風(fēng)險已經(jīng)基本釋放完畢，現(xiàn)在投資只會輸時間，不適合跑來跑去，操作上盡量嚴(yán)謹(jǐn)一些。