前三季全軍覆沒 基金四季度為榮譽而戰

“就像過冬，盡量少動少折騰，以減少能量的消耗，這樣才能扛過去。如果一會兒找這里暖和，一會兒找那里暖和，跑來跑去，消耗大，反而最后可能沒扛過去。”國泰金牛創新基金經理范迪釗的一番肺腑之言，切實反映出當下基金業不同管理人的“過冬”心態。

慘烈的九月行情讓偏股型基金全軍覆沒。Wind資訊統計數據顯示，今年以來至9月30日，813只基金（不計貨幣型和QDII）中，只有5只債券型基金獲得正收益，最差的一只偏股型基金虧損幅度已高達32.1%。即便經歷了“國慶節”后兩天的反彈行情，至10月13日，偏股型基金依然無一正收益，僅10只債基為正。

如何能挽回一些難堪的面子，為“榮譽”而戰？本周走進《投資者報》“基金經理面對面”專欄的嘉賓除范迪釗之外，還有南方基金首席策略師楊德龍、華泰柏瑞投資總監汪暉、國投瑞銀策略分析師吳土金，他們將集中討論四季度基金的不同“過冬”策略。

市場仍處底部區域的左側

《投資者報》：南方基金近期發布了題為“尋找中長期底部”的四季度策略報告，判斷四季度A股將延續震蕩探底、伺機反彈的走勢。這個標題的指向非常明確，得出它的邏輯是什么？

楊德龍：我們大致從四個方面對四季度策略做了研究，從國內經濟角度看，經濟增速平穩回落，這是宏觀調控主動調控的結果，并不是經濟本身出現問題，因此經濟增長出現“硬著陸”的可能性不大。

當下通脹已是強弩之末，流動性的持續收縮和經濟增速的回落必會導致通脹回落。到了明年，通脹也許不再是問題。

具體到A股市場，我們認為，雖然股市精確底部難以測算，但據A股在2005年11月（資金供求極端惡化）和2008年10月（經濟極端惡化）形成的兩個大底的標準來看，目前已逐步進入底部區域。估值上看，當前的整體PE水平相當于2005年998點、2008年1664點。

值得注意的是，當前市場的整體PB依然高于2008年，極端情況下，如果PB全部回歸到2008年，上證指數還有20%以內的下降幅度。

整體看，市場仍然處于底部區域的左側，短期內將繼續向下尋求支撐，四季度將延續震蕩探底、伺機反彈的走勢。

《投資者報》：根據上面的判斷，南方會執行怎樣的投資策略？

楊德龍：南方的投資策略將以α策略為主，通過精選個股和行業來應對股市的震蕩波動性。

重點配置行業：邏輯一是三季度經濟回落，通脹和成本壓力都會隨之回落。在此階段，最受益的行業是成本壓力緩解、毛利率提升的中下游制造業，如工程機械、汽車、電力設備等；二是隨著通脹見頂、政策擔憂減緩，逐步加倉低估值的金融、地產等板塊；三是下半年通脹回落后，居民真實收入和購買力將再次回升，因此可以布局消費品。主題投資看好保障房受益板塊，如水泥、建材等。

無限供給和有限需求交織

《投資者報》：汪暉最近對A股當前面臨的困境與2005年、2008年的不同做了研究，今天的困難與前兩次有何異同？

汪暉：今天所面臨的困境比過去任何時候都要大得多。2005年市場低迷，投資者不滿的是股權分置，大股東與流通股利益不一致。當股權分置改革之聲響起，制度變革催化了一輪牛市開始。

2008年美國次貸危機沖擊全球，我們擔憂經濟衰退。但四萬億投資計劃扭轉了市場預期，股票市場先于實體經濟大幅度反彈。今天，A股市場同樣低迷，估值與2005年和2008年基本相同，但所面臨的市場環境卻復雜得多。

首先是金融危機的陰影再次襲來；其次，從股票市場供求關系看，我們面臨的是無限的供給和相對有限的需求。無限的供給表現在中國股市市值大幅擴張，總市值從2000年末5萬億元升到今天30萬億元，流通市值更從當時1.5萬億元擴張至約20萬億元，增長12倍多。中國證券化率已達75%，未來仍將快速增長。

需求的有限從流通市值與儲蓄余額之比來度量，2000年末該比值僅0.24，2005年末為0.07，今天上升至0.60。供給相對于需求快速膨脹，使估值中樞系統性向下，這是我們面對的又一困境。

《投資者報》：諸多困境下，是否還有投資機會？

汪暉：答案是肯定的。歷史統計上看，優秀企業完全可以穿越經濟周期和各種危機。例如，扣除重組股，從1995年到今年中期，歷經約17年，大約有15%的公司帶給我們年均15%以上復合收益率；同樣，2001年到今年中期，有約8%公司給我們15%以上復合收益率；2008年到今年中期，有約7%帶來19%以上復合收益率。

因此，不論是短期、中期還是長期，A股中都有10%的優秀公司有望能夠為投資者帶來高回報。我們的出路就在于以PE和VC的視角挖掘公司的長期價值，以巴菲特式的理念在無限中尋找有限的投資目標。

“現在投資不適合跑來跑去”

《投資者報》：國投瑞銀和國泰四季度怎么“過冬”？

吳土金：我們認為四季度國內經濟將繼續面臨增速下滑、通脹高位、政策難松的態勢，且A股擴容壓力大、資金面偏緊，此背景下，難現趨勢性反轉行情。但另一方面，整體估值中樞不斷下移，政策最緊階段正在過去，一旦市場捕捉到積極信號，四季度仍有望出現階段性反彈機會。

具體的投資方向，國投瑞銀建議三條主線布局可能出現的階段性反彈機會。

一是新興產業群主題，新興產業基于未來的經濟支柱地位，有望獲得持續扶助，持續調整后具備顯著估值優勢；二是消費穩定增長主題，隨著中國經濟發展模式逐步向消費需求型轉變，收入提高和財富分化帶來可選消費、高端消費市場的膨脹，尤其看好品牌和高端消費；三是基本面良好的低估值藍籌行業，相對看好金融、通信、地產和石油石化等板塊。

范迪釗：目前時點來看，國際、國內經濟確實都面臨很多挑戰，悲觀主義者能找到很多理由不去投資，樂觀主義者堅信世界會越來越美好，很多問題都能在發展中解決。A股的風險已經基本釋放完畢，現在投資只會輸時間，不適合跑來跑去，操作上盡量嚴謹一些。