回顧人民幣國際化 真與匯率波動有關(guān)嗎?

陳宜飚，香港理工大學(xué)金融學(xué)博士，獨(dú)立撰稿人。資深財經(jīng)記者及評論員。二００四年進(jìn)入香港，對香港資本市場、企業(yè)管治、社會經(jīng)濟(jì)與發(fā)展等話題有深刻見解，致力于為兩地投資者提供專業(yè)及富有深度的報道與分析，常年為中外多家權(quán)威財經(jīng)媒體提供稿件。

在香港呆久的人，慢慢會對“體制內(nèi)”的一些做法感到不適，而剛剛踏入香港的內(nèi)地同胞，也往往會覺得香港“過分自由”而有所不適。

曾經(jīng)跟一位在港創(chuàng)業(yè)的中資資產(chǎn)管理公司前輩交流，他非常感慨香港的辦事與規(guī)管環(huán)境，與內(nèi)地完全不同。以香港證監(jiān)會為例，你要發(fā)行什么基金產(chǎn)品，怎么設(shè)計，它根本不管。它只會審查你的產(chǎn)品是否信息披露充分，產(chǎn)品設(shè)計是否有潛在的對投資者不公平的條款，以及這只產(chǎn)品的風(fēng)險是否適合它的投資者。至于你這個產(chǎn)品到底能否發(fā)出來，跟證監(jiān)會無關(guān)，它也不會告訴你應(yīng)該做什么。

但在內(nèi)地，證監(jiān)會、銀監(jiān)會、央行都可能會有措施對資產(chǎn)管理公司的產(chǎn)品起到“指導(dǎo)”作用，或許這種指導(dǎo)出于保護(hù)投資者需要，但在外界看來，這種指導(dǎo)往往有主觀替代投資者之嫌。

這種情況在我們的學(xué)者與官員的身上仍然留有深深的痕跡。

進(jìn)入2011年的歲末，人民幣兌美元匯率出現(xiàn)了罕有的連續(xù)六個交易日下跌。面臨這種情況，前中國央行顧問余永定在《第一財經(jīng)日報》撰文指出，中國當(dāng)前應(yīng)暫停推出有關(guān)人民幣國際化的新政策。

具體是什么人民幣國際化的“新政策”，由于余老師未有點(diǎn)明，在此我也不好判斷其論斷是否意有所指，抑或只是泛指所有的人民幣國際化新舉措。但如果是后者，筆者認(rèn)為，人民幣升值與否并不應(yīng)該成為影響人民幣國際化進(jìn)程的最主要考慮因素。

那么我們應(yīng)該如何看待人民幣匯率波動與人民幣國際化的關(guān)系?從表面來看，在人民幣升值時，海外市場對于人民幣的需求熱烈，當(dāng)然有助于推進(jìn)人民幣走出國門；而當(dāng)人民幣貶值之時，大多反映海內(nèi)外投資者可能暫時不再青睞人民幣，按余永定的理解，這有可能是出現(xiàn)了“熱錢”退出中國的情況。

余永定由此把人民幣外匯市場出現(xiàn)的異動與“人民幣國際化”進(jìn)程相聯(lián)系起來。并認(rèn)為，在“人民幣國際化的旗幟下，我們實(shí)際所推行的是資本項目的自由化。我們有人民幣國際化之名，卻無人民幣國際化之實(shí)”。他擔(dān)心，在利率和人民幣匯率市場化實(shí)現(xiàn)之前的資本項目的漸進(jìn)式自由化，將為國際投資的套利和套匯提供了巨大利潤空間，而中國則將因此遭受巨大福利損失。

回顧人民幣國際化進(jìn)程

人民幣國際化是不是資本項目開放?可能有部分具體措施類似資本項目開放，但筆者與余老師的看法不一。事實(shí)上，就香港金管局披露的數(shù)據(jù)，絕大部分的香港離岸人民幣存款增長均來自貿(mào)易，而這也是中國央行推行人民幣國際化的初衷之一，即推動^民幣在貿(mào)易結(jié)算領(lǐng)域的國際化，讓更多的國際貿(mào)易商使用人民幣作為結(jié)算貨幣，以最終減少中國外匯儲備的增長。

但問題是，海外貿(mào)易商哪里來的人民幣?這就需要中國開放一部分人民幣“出口”，因此中國央行在與各國貨幣互換的同時，開通了人民幣貿(mào)易結(jié)算安排，以方便中國境內(nèi)的進(jìn)口商向外商支付^民幣，作為進(jìn)口貨物的貨款。近年，中國又允許本國企業(yè)以“人民幣注資”的方式將境內(nèi)的人民幣導(dǎo)向其境外的分支機(jī)構(gòu)，此舉當(dāng)然也是為了增加離岸市場的人民幣。當(dāng)年收購大福證券的海通國際搶得了“頭啖湯”，2010年母公司以8.7億元人民幣注資香港子公司。

隨著貿(mào)易支付的活躍，境外人民幣存款的增加，清算問題提出了臺面，因此央行又在2010年7月間在香港開通了人民幣清算安排；同時，為了為境外人民幣擴(kuò)大回流渠道，在2010年8-9月間，增加境外三類機(jī)構(gòu)參與境內(nèi)銀行間的人民幣債券市場交易。隨后，中國政府又允許境外機(jī)構(gòu)設(shè)立人民幣銀行結(jié)算戶口，并目擴(kuò)寬了香港人民幣債券的發(fā)行渠道，允許更多類別的企業(yè)及機(jī)構(gòu)參與人民幣債券的發(fā)行，并批準(zhǔn)這些企業(yè)將境外融得的人民幣匯回境內(nèi)(前提是獲得外管局審批)。

到了今年，隨著人民幣FDI的批準(zhǔn)實(shí)施，以及李克強(qiáng)訪港時宣布的RQFII，境外人民幣的回流通道已經(jīng)進(jìn)一步拓寬。

簡要回顧這段歷史，主要目的是想讓讀者了解到，迄今為止的人民幣國際化，其原本是旨在提升境外人民幣的存量，以便利境外進(jìn)口商將來用人民幣支付中國出口商的貨款，從而提升人民幣的境外支付功能。而相關(guān)的措施也是為此目的服務(wù)的。

我們看到，在各方努力之下，短短一年多，香港人民幣存量出現(xiàn)了飛速的提升。從2010年6月(實(shí)施人民幣清算協(xié)議前)的897億(2004年時才8.95億)，—下子飚升到了今年11月的超過6000億。筆者認(rèn)為，這是符合中國貨幣當(dāng)局的當(dāng)初設(shè)想的，這也助于未來外商使用人民幣支付境內(nèi)的貨品。

當(dāng)然，離岸人民幣越積越多，一些問題隨之而來。例如比較直接的是，對于境外持幣者來說，如何保持這些人民幣資產(chǎn)的價值不受損害?除了放在銀行吃利息，有沒有其他保值，甚至增值的手段?

這種想法非常自然，也是中國貨幣政策制定者需要思考的——我們總不能讓老外持有大量人民幣，卻眼睜睜地看著這些錢被中國的高CPI所蠶食吧?長此以往，誰還愿意持有人民幣來買中國的商品?

不用擔(dān)心，在香港，市場的驅(qū)動力量是無窮的。那些敏感且靈活的金融機(jī)構(gòu)與投行家們，早就看準(zhǔn)了市場需求，已經(jīng)急不可待地將人民幣從國際支付功能提升至國際投資領(lǐng)域。

境外人民幣債券市場的發(fā)展正是其中—個例子。從2007年試水迄今，香港的人民幣點(diǎn)心債市場上未到期的債券面值已突破了千億存量，如果算上合成債(以人民幣計價，美元結(jié)算的債券)和將來發(fā)行的人民幣股票(2011年4月李嘉誠已經(jīng)先推出了人民幣REITs)，人民幣投資產(chǎn)品的國際市場份額增長不可限量。

人民幣要最終成為國際貨幣，需經(jīng)三個階段：—是國際支付，二是投資貨幣，最后是國際儲備貨幣。從這個角度來說，我們應(yīng)該感謝香港的機(jī)構(gòu)，他們對人民幣產(chǎn)品的創(chuàng)新發(fā)展，例如離岸點(diǎn)心債和香港人民幣股票產(chǎn)品設(shè)計等，令人民幣國際化開始向投資領(lǐng)域延伸。

在這方面，香港財經(jīng)官員與金融局的努力也值得一提。香港金管局為了提升海外人民幣的吸引力，甚至跑到競爭對手英國倫敦去推廣人民幣業(yè)務(wù)，同時財經(jīng)官員還去拉美、俄羅斯等地進(jìn)行人民幣國際化的專場推廣。金管局總裁陳德霖身邊的人私下交流時透露，陳老總甚至在飛機(jī)上都在一路修改有關(guān)人民幣的文章，香港官員的敬業(yè)精神由此可見。

當(dāng)然，境外人民幣債券和股票市場規(guī)模仍小，可能仍然有數(shù)以億計的境外人民幣要另尋投資出路(三類機(jī)構(gòu)的境內(nèi)債券市場投資數(shù)據(jù)并不公開，我們不知究竟有多少離岸人民幣流入境內(nèi)銀行間債券市場)——這也是境外人民幣債券的收益率明顯低于內(nèi)地市場的—個原因之一。

人民幣國際化不應(yīng)停滯

境外人民幣債券的收益率低于境內(nèi)，還有一個原因就是境外人民幣升值預(yù)期一直以來就高于內(nèi)地，所以導(dǎo)致債券投資者愿意接受更低的收益率。但問題是，在9月及11月的人民幣下跌行情中，一些點(diǎn)心債的銷售仍然搶手，這又該如何解釋?

現(xiàn)在回到文首的問題，隨著單邊升值預(yù)期被連續(xù)多個“跌停板”打斷，我們應(yīng)該如何看待人民幣國際化進(jìn)程?難道真的要像余永定所建議的暫停推出新政策嗎?

如果留意一下那幾天中國央行確定的匯率中間價，其實(shí)連續(xù)的“跌停”并沒有實(shí)質(zhì)上令人民幣匯率下跌多少。相反，我的理解是，當(dāng)貨幣當(dāng)局推出此項措施時，應(yīng)該早就有考慮過人民幣可能出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)貶值的情況，因此也應(yīng)該有應(yīng)對的方案。

在香港，如果要推出一項政策或是法規(guī)，肯定是當(dāng)政者深思熟慮之后推出的，在推出之時便需要有大量的市場辯論，模擬實(shí)證以及考慮可能的風(fēng)險防范。在這政策法規(guī)推出前后，還需要進(jìn)行大量的市場宣傳，聽取市民與各行業(yè)人士的意見。

筆者相信在內(nèi)地同樣也有這個步驟，所不同的是，在內(nèi)地，廣大市民或股民是基本無緣于這些政策及法規(guī)的討論的，但在香港，市民參與的渠道卻是非常多的，不論是媒體還是立法會議員，都會詳細(xì)解讀有關(guān)措施的利弊，至少讓市民了解到新措施會有哪些風(fēng)險。

正因?yàn)榇蟛糠謨?nèi)地居民對于“人民幣國際化”概念的不熟悉，很容易被媒體妖魔化“熱錢”的言論所驚嚇。實(shí)際情況是，熱錢進(jìn)入中國容易，要全身而退還真不簡單。先不用說換匯額度有限，即使是能通過層層的審批，也要耗費(fèi)時日。如何將做空中國與獲得換匯批文的時間銜接起來，同時還要應(yīng)付人民幣可能再次進(jìn)入升值趨勢的風(fēng)險?這需要投機(jī)者有相當(dāng)?shù)闹腔酆湍芰Α?/p>

即使那些熱錢能換成美元“逃出”中國，換個角度來看，在中國坐擁數(shù)萬億美元外匯儲備，而且這些外匯儲備投資業(yè)績并不亮麗的今天，有人愿意幫我們減少一些外儲，我們又何樂而不為?只要這些熱錢的流出并不對我們的資本市場造成實(shí)質(zhì)沖擊，走一些又有何不可?

回頭來說人民幣國際化。在香港，就筆者接觸過的香港金融監(jiān)管部門的主管官員，市場參與者，包括一些對沖基金經(jīng)理及一些資深的投行經(jīng)濟(jì)學(xué)家，均認(rèn)為人民幣國際化其實(shí)是對中國本身有利的事情，而不僅僅是單向的“惠港”措施。在他們看來，“升值預(yù)期”只不過是人民幣國際化的潤滑劑，而非必需品。

對于人民幣國際化的意義，之前很多人都集中于討論它在促進(jìn)中國貿(mào)易結(jié)算、降低外匯儲備方面的作用。但是事實(shí)上，人民幣國際化對于中國企業(yè)的國際化道路發(fā)展影響力可能會逐漸下降。以人民幣點(diǎn)心債為例，隨著它的量級從去年的數(shù)百億級到目前的千億級別，更多的歐美投資者開始認(rèn)識這個產(chǎn)品，也促使海外評級機(jī)構(gòu)開始重視中國企業(yè)的信用評級。筆者相信，人民幣國際化對于中國企業(yè)的信用評級與透明度的提升，其意義可能更大于外匯儲備的管理。