創(chuàng)業(yè)資本退出方式及比較

摘要：創(chuàng)業(yè)資本退出是創(chuàng)業(yè)資本運(yùn)營過程中最后以及最為關(guān)鍵的環(huán)節(jié)。創(chuàng)業(yè)資本退出機(jī)制是否合理，退出方式選擇是否恰當(dāng)，是創(chuàng)業(yè)資本能否取得成功的關(guān)鍵所在。本文介紹了創(chuàng)業(yè)資本四種退出方式，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行了相關(guān)的比較分析。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)資本 退出方式 比較

創(chuàng)業(yè)資本退出機(jī)制是指創(chuàng)業(yè)資本家將其投入到創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資本在企業(yè)發(fā)展到一定階段后，將其資本由股權(quán)形式轉(zhuǎn)化為資金形式的一系列制度安排。退出機(jī)制是創(chuàng)業(yè)投資業(yè)的最為關(guān)鍵的一個(gè)環(huán)節(jié)，沒有便捷的退出方式就無法補(bǔ)償創(chuàng)業(yè)資本承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)。

1 創(chuàng)業(yè)資本退出的主要方式

由于不同的國家和地區(qū)其國情不同，資本市場發(fā)育的程度不同等原因的影響，因此其創(chuàng)業(yè)資本退出的方式也有所不同。從世界范圍來看，創(chuàng)業(yè)資本退出方式主要有以下幾種：

1.1 首次公開上市 首次公開上市（Initial Public Offering，IPO）是指創(chuàng)業(yè)資本家通過創(chuàng)業(yè)企業(yè)股份公開上市，將其所持有的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股份轉(zhuǎn)化為可流通的股票，進(jìn)而在資本市場上變現(xiàn)，從而實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)資本的退出。公開上市被認(rèn)為是創(chuàng)業(yè)投資最理想的退出方式，因?yàn)楣_上市是資本市場對創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的一種認(rèn)可，這種方式不但能夠保持企業(yè)的獨(dú)立性，而且有助于提高創(chuàng)業(yè)資本家的聲譽(yù)，使其能夠吸引更多的創(chuàng)業(yè)投資者。

1.2 回購 股份回購是指創(chuàng)業(yè)企業(yè)以現(xiàn)金或可流通證券的形式購回創(chuàng)業(yè)資本家手中所持有的股份使創(chuàng)業(yè)資本退出。股份回購的類型主要有三種；一是創(chuàng)業(yè)企業(yè)用本企業(yè)的現(xiàn)金或票據(jù)回購股權(quán)；二是員工收購（EBO）；三是管理層收購（MBO）。股份回購對于大多數(shù)創(chuàng)業(yè)資本家來說是一個(gè)備用的退出方式。當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)達(dá)不到上市的條件時(shí)便可選擇此種退出方式。

1.3 兼并與收購 兼并與收購是指其他企業(yè)按照協(xié)商的價(jià)格收購或兼并創(chuàng)業(yè)企業(yè)從而使創(chuàng)業(yè)資本退出的方式。兼并與收購實(shí)際上是將創(chuàng)業(yè)資本家手中的股權(quán)出售給一家一般的大型公司或另一家創(chuàng)業(yè)投資公司，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)資本的退出。

1.4 清算 清算是創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目失敗時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資公司被迫選擇清算方式來減少投資損失的一種退出方式。這種方式是創(chuàng)業(yè)資本家最不愿意接受的一種方式，因此創(chuàng)業(yè)資本家只有在迫不得已的情況下才會(huì)選擇這種方式。清算的方式主要有三種：解散清算、自然清算和破產(chǎn)清算。

2 創(chuàng)業(yè)資本退出方式比較

2.1 在投資收益方面：在上述四種退出方式中，首次公開上市的投資收益最高，并購與回購次之，清算最低甚至為負(fù)數(shù)，依據(jù)研究人員對加拿大的創(chuàng)業(yè)資本退出的收益結(jié)果研究可知，首次公開上市的平均年收益率為43%，并購?fù)顺龅氖找媛蕿?6%，回購?fù)顺龅氖找媛蕿?%，清算則是100%的虧損。

2.2 在選擇的比例方面：首次公開上市雖然被公認(rèn)為最佳退出方式，但由于其自身存在的一些局限性使得在實(shí)踐中并不常常采用此種退出方式。事實(shí)上，出售在美國創(chuàng)業(yè)資本發(fā)展過程中一直占據(jù)著絕對重要的地位，特別在股市行情不好時(shí)其重要性顯得更為突出。根據(jù)對美國442創(chuàng)業(yè)資本投資的調(diào)查可知，30%的創(chuàng)業(yè)資本通過首次公開上市退出，23%是一般收購，9%是第二期收購，6%是回購，6%是虧損清償，26%是因虧損而注銷股份。其中一般收購、第二期收購、回購都屬于出售方式，這三項(xiàng)合計(jì)占38%，在數(shù)量上比首次公開上市還多。在二十世紀(jì)九十年代，美國出現(xiàn)了歷史上第五次兼并浪潮，每年兼并收購金額多達(dá)3000億美元，兼并收購市場為創(chuàng)業(yè)資本順利退出提供了廣闊的空間，并購在創(chuàng)業(yè)資本退出方式中所占比重越來越大，其作用也顯得越來越重要。

2.3 在時(shí)間和費(fèi)用方面：首先在時(shí)間方面，由于首次公開上市在其退出過程中涉及到法律、會(huì)計(jì)、中介等，因而退出所需時(shí)間較長。從創(chuàng)業(yè)企業(yè)準(zhǔn)備上市到正式上市之間往往需要至少六個(gè)月或更長的時(shí)間，并且上市后創(chuàng)業(yè)資本家手中所擁有的股份也不能夠立即退出，而是需要一定的封閉期才能夠上市交易。其次在費(fèi)用方面，當(dāng)發(fā)行規(guī)模超過2500萬美元時(shí)，發(fā)行成本大約為發(fā)行市價(jià)的15%，而當(dāng)發(fā)行規(guī)模低于1000萬美元時(shí)，發(fā)行成本將大大超過15%的水平。而并購與回購方式則因手續(xù)相對簡單，其費(fèi)用較低廉，花費(fèi)時(shí)間也較短，能盡快實(shí)現(xiàn)資本增值的目的。

2.4 在轉(zhuǎn)讓對象方面：首次公開上市退出的轉(zhuǎn)讓對象是廣大的社會(huì)公眾；并購的轉(zhuǎn)讓對象主要是一些有實(shí)力的大公司和其他的創(chuàng)業(yè)投資公司；回購的轉(zhuǎn)讓對象是創(chuàng)業(yè)企業(yè)家或創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理層。

3 不同國家間創(chuàng)業(yè)資本退出方式比較

3.1 美國創(chuàng)業(yè)資本退出方式 作為創(chuàng)業(yè)資本的發(fā)源地，美國創(chuàng)業(yè)資本從1946年成立的第一家創(chuàng)業(yè)資本公司-美國研究與開發(fā)公司到現(xiàn)在已有六十多年的歷史。經(jīng)過這么多年的發(fā)展，美國已成為世界上創(chuàng)業(yè)資本最為發(fā)達(dá)的國家。究其原因在于其擁有完善的多層次資本市場體系和多元化的退出渠道。目前美國的資本市場主要包括：紐約證券交易所、納斯達(dá)克市場、柜臺(tái)交易市場。

美國風(fēng)險(xiǎn)資本退出機(jī)制成功的原因之一在于創(chuàng)立了納斯達(dá)克市場。美國在納斯達(dá)克成立以前，創(chuàng)業(yè)資本退出方式主要是出售。自1971年納斯達(dá)克市場的建立后，創(chuàng)業(yè)資本首次公開上市退出方式得到了快速發(fā)展。隨著美國資本市場的不斷發(fā)展，創(chuàng)業(yè)企業(yè)以兼并收購方式退出的比列不斷提高，在20世紀(jì)80年代，美國兼并與收購?fù)顺龇绞秸贾鲗?dǎo)地位。進(jìn)入90年代后，隨著股市行情的轉(zhuǎn)好，首次公開上市退出方式在此期間占據(jù)著絕對地位。從2000年開始，由于全球經(jīng)濟(jì)的不景氣，美國資本市場開始處于低迷階段，在此期間首次公開上市退出數(shù)量急劇下降。近些年，兼并與收購在創(chuàng)業(yè)資本退出方式中的比例越來越高，其作用也顯得越來越重要。

3.2 歐洲創(chuàng)業(yè)資本退出方式 歐洲創(chuàng)業(yè)資本起步于20世紀(jì)70年代，至今已發(fā)展了四十多年。在1995年以前由于歐洲缺乏像納斯達(dá)克那樣的二板資本市場以及其發(fā)達(dá)的產(chǎn)權(quán)交易市場，創(chuàng)業(yè)資本退出方式便以出售為主，首次公開上市的比例很小。從1995年開始，歐洲開始建立多個(gè)為高新技術(shù)中小企業(yè)服務(wù)的資本市場，如Nouveau-Marche、Easdaq等。這些市場的建立使首次公開上市在創(chuàng)業(yè)資本退出方式中比例有所提高。從2000年開始，首次公開上市的比例出現(xiàn)下滑。2002年是歐洲創(chuàng)業(yè)資本退出額最多的一年，金額為107億歐元，其中31%是出售；30%是破產(chǎn)清算退出；7%通過IPO退出；還有其他一些退出方式。

3.3 以色列創(chuàng)業(yè)資本退出方式 20世紀(jì)80年代末90年代初，以色列的創(chuàng)業(yè)資本處于初級發(fā)展階段。1988-1992年間，只有一家創(chuàng)業(yè)資本公司，投資額僅為300萬美元。而到了1988年，以色列創(chuàng)業(yè)資本機(jī)構(gòu)已經(jīng)達(dá)到32家。現(xiàn)在以色列已經(jīng)成為創(chuàng)業(yè)資本最為發(fā)達(dá)的國家之一，被譽(yù)為“第二硅谷”。

以色列創(chuàng)業(yè)資本之所以能夠在短時(shí)間內(nèi)取得如此驕人的成果，除了政府的大力扶持外，最重要的一個(gè)原因在與以色列充分利用美國歐洲資本市場以海外IPO方式實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)資本退出。依據(jù)相關(guān)資料顯示，從1993年到1996年，以色列通過IPO上市退出的16家企業(yè)中，有14家在美國納斯達(dá)克市場上市，一家在英國ATM小企業(yè)市場上市，只有一家在本國資本市場上市。2000年底，有120多家企業(yè)在納斯達(dá)克上市，其中大部分為IT企業(yè)。此外，兼并與收購也是以色列最為普遍的退出方式之一。

3.4 日本創(chuàng)業(yè)資本退出方式 日本有一個(gè)以銀行為中心的金融體系，資本市場相對不是太發(fā)達(dá)，但該地區(qū)主要以IPO退出方式為主。截止目前IPO退出累計(jì)數(shù)為2432個(gè)，占總退出數(shù)的64%，其次以破產(chǎn)方式退出，退出數(shù)為491個(gè)，占總退出數(shù)的12.9%。同時(shí)由于日本柜臺(tái)市場的存在，出售在創(chuàng)業(yè)資本退出中也占有一定的比例。

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