德爾家居:二股東蹊蹺甩賣“現(xiàn)金奶牛”

在運營多年的同行業(yè)上市公司的地板業(yè)務起伏不定的時候，開展地板業(yè)務僅四年左右的德爾國際家居股份有限公司（下稱“德爾家居”）其營業(yè)收入和凈利潤卻一直在穩(wěn)步提升，公司毛利率一直在30%左右，而“先款后貨”的銷售策略，經(jīng)營性現(xiàn)金流充沛，更讓公司如同一頭源源不斷產(chǎn)生利潤的“現(xiàn)金奶牛”。

但公司第二大股東在公司上市前，超低價甩賣股權的異常舉動卻讓人百思不得其解，而更甚的是，公司兩大供應商年報披露的銷售信息與公司招股書上的數(shù)據(jù)相差懸殊，且公司第二大供應商也涉嫌通過變更年報的方式配合公司造假。

2.5倍市盈率“地板價”甩賣股權

德爾家居第二大股東周亞雄為德籍華人，持股25%。2010年1月28日周亞雄將全部股份以4126萬元轉讓給王沫，轉讓價格根據(jù)公司2009年末的凈資產(chǎn)額確定。

周亞雄此前以250萬美元投資入股，按其最初的投資額及最終取得的現(xiàn)金回報（包括現(xiàn)金紅利等）計算，他已經(jīng)取得超過240%的現(xiàn)金回報，投資收益率頗為可觀。

但在周亞雄轉讓股份之時，其已經(jīng)知道公司在籌備上市，如果以上市后的收益計算，240%的收益就相形見絀了。

如果德爾家居順利IPO，以發(fā)行前總股本1.2億股，2011年上半年0.46元每股收益，可比主業(yè)同為地板生產(chǎn)的科冕木業(yè)（002354.SZ），以科冕木業(yè)9月21日的動態(tài)市盈率88.7倍計算，德爾家居市值將達到97.92億元。這意味著周亞雄轉讓的這部分股權價格又將上漲60倍。

德爾家居在招股書中的解釋為，周亞雄主要從事國際貿易業(yè)務，2008年金融危機使其面臨較大資金壓力，周亞雄決定將其在國內的投資變現(xiàn)，而且周亞雄認為公司上市可能性不大。

周亞雄是否“差錢”不得而知，但股權轉讓時點是2010年1月，中國和全球經(jīng)濟早已安然度過金融危機，呈現(xiàn)強勁的復蘇態(tài)勢。

更為關鍵的是轉讓價格讓人難以理解。《投資者報》統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，2008年至2010年德爾家居歸屬于母公司股東的凈資產(chǎn)收益率分別為34.1%、41.32%、45.07%。這就是說如果以2009年末的凈資產(chǎn)轉讓股權，市盈率只有不到2.5倍。

德爾家居實行“先款后貨”的銷售政策，其經(jīng)營極為穩(wěn)健，經(jīng)營性現(xiàn)金流充沛，即使在金融風暴肆虐的2008年、2009年也沒有受到影響。因為公司先收錢后發(fā)貨，根本不存在應收賬款問題。公司的毛利率一直在30%左右，期間費用也得到有效控制，單純從財務數(shù)據(jù)上看，德爾家居就如同一頭不斷創(chuàng)造利潤的“現(xiàn)金奶牛”，帶來的都是真金白銀。

2008年6月29日公司以未分配利潤2230萬元轉增資本，2009年12月10日公司以截至當年11月30日未分配利潤中的8000萬元進行現(xiàn)金分紅。剛剛拿到2000萬元分紅的周亞雄卻在2個月后將這頭“現(xiàn)金奶牛”的股權以4126萬脫手，而且這還是一頭在籌劃上市的“奶牛”。

甚至周亞雄還要為這筆股權轉讓繳納311.66萬元的個稅，德爾家居也由中外合資企業(yè)變更為內資企業(yè)，補繳企業(yè)所得稅1042萬元。而公司2008年至2010年只給40%的員工上了社保，社保欠繳金額也就389萬元，股權變化的代價不可謂不大。

接盤者王沫的身份也頗為可疑，披露資料顯示她出生于1974年，1997年畢業(yè)于遼寧財政高等專科學校，2000年至2005年在北京中稅通稅務師事務所任副總經(jīng)理。2005年至2007年在江蘇盛氏國際投資集團任財務總監(jiān)，2007年后為自由職業(yè)者。正是這位自由職業(yè)者接盤后，其身家可能再次暴增至超過20億元。

此外王沫還在德爾集團的另外一家下屬公司博世地產(chǎn)持有30%股份，應該與公司實際控制人汝繼勇關系密切。德爾集團作為公司的股東兼實際控制人，理應擁有這25%股權的優(yōu)先受讓權，價格還如此之低，但是汝繼勇選擇了放棄，而公司招股書中卻表示王沫只是單純的財務投資者。

數(shù)據(jù)“打架”直指財務欺詐

德爾家居的銷售數(shù)據(jù)與行業(yè)龍頭公司并不相同，數(shù)據(jù)顯示其并未受到金融危機的太大影響，增長保持穩(wěn)健，業(yè)績大幅度優(yōu)于三家已上市同業(yè)公司。

公司對前五大供應商的采購占比超過70%，德爾家居的采購數(shù)據(jù)又與供應商的銷售數(shù)據(jù)對不上。

2008年至2011年上半年德爾家居營業(yè)收入分別為3.13億元、4.14億元、5.09億元、2.68億元，2008年至2010年復合增長率為27.57%，2011年上半年為18.25%。與此同時公司凈利潤保持了比營業(yè)收入更快的增長。

公司所在的木地板加工行業(yè)極為分散，競爭激烈。中國木地板生產(chǎn)企業(yè)有2300多家，小型企業(yè)占比90%，市場集中度較低。

以涉及地板業(yè)務的三家A股上市公司為例，2008年至2011年上半年大亞科技（000910.SZ）的木地板銷售收入分別為18.36億元、23.11億元、24.42億元、10.87億元，升達林業(yè)（002259.SZ）分別為4.83億元、4.19億元、4.78億元、2.81億元，科冕木業(yè)分別為2.86億元、2.36億元、3.07億元、1.76億元，其增長率均遜色于德爾家居。

公司報告期綜合毛利率分別為27.01%、29.55%、33.26%、33.36%，而同期行業(yè)平均值分別為23.72%、25.55%、22.98%、23.98%；公司凈利潤率分別為15.15%、20.46%、19.20%、20.49%，而同期行業(yè)平均值分別為7.06%、6.05%、4.81%、3.61%。

招股書顯示，2010年公司對第一大供應商大亞木業(yè)采購金額為1.17億元，對第二大供應商建甌福人木業(yè)采購0.95億元。這兩家供應商的母公司分別是上市公司大亞科技和中福實業(yè)（000592.SZ），《投資者報》查閱其年報數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)與德爾家居公布的嚴重不符。

大亞科技2010年年報顯示，其前五大客戶的名單中并無德爾家居，前五大客戶最低銷售金額為0.87億元。這意味著德爾家居即便是其客戶，采購金額也應該低于0.87億元。

中福實業(yè)則先后發(fā)布了兩次年報，第一份年報中表示對其第一大客戶德爾家居的銷售額為0.14億元，而在修正后的年報中這一數(shù)據(jù)更正為0.8億元，為前者的5.7倍，而即便以后者為準，這也與德爾家居的披露數(shù)據(jù)相差0.16億元。