海龍評級下調 不會引發系統性風險

2011年9月16日`聯合資信評估有限公司發布評級公告，將山東海龍股份有限公司的主體評級及其短融（11海龍CP01）的債項評級分別降至為A-和A-2級，主體評級展望為負面，因其基本面惡化。這是短融市場上首次出現評級從A-1下調至A-2級別的現象，也是中國債券市場今年以來首例主體信用評級遭調降事件，而由A+直降至A-更是極其罕見。

債券評級的下調，最主要也是最明顯的影響是該類債券收益率的較大幅度的上行。從最近一個月的短融市場表現來看，高評級短融市場的上漲幅度遠超過低評級的短融，如果僅從違約風險來考量的話，這種現象顯得有些矛盾，也不支持低評級短融收益率較大幅度的上升。

一種可能的解釋則是由于低評級短融流動性差，交易不活躍，因此有較強的粘性。銀行間交易商協會也沒有對AA評級以下的指導票面利率，所以低評級的短融的利率水平自主性較強。

但是11海龍CP01短融評級的下調，則會引起低評級短融券的補漲。從短融市場的成交來看，高評級短融在成交里一直占居主導地位。市場偏謹慎的買盤和發債主體資金的需求共同導致了高評級短融市場收益率的上升。

從短融主體的評級來看，高評級的短融一般都是大型國企和央企，如果這類企業對資金的需求到了如此地步，很難想像低評級的企業資金需求變化不大。11海龍CP01評級的下調則是在繃緊的資金面上加大了風險溢價的補償。

另外，低評級的短融發行量的明顯萎縮則可能是由于市場詢價利率過高，導致發行計劃被迫推遲所導致。鑒于此種原因，如果后市高評級短融市場的收益率下降，低評級短融市場則會繼續在較長時間內維持在高位。

從城投債違約的擔憂到短融評級的下調，市場普遍擔心這將會是一個系統性的風險。對此，我并不完全認同。

當前實體經濟面臨的經營困難主要是由于資金難以為繼，資產負債率不能順利維持。當前對未來長期經濟的不看好，長期投資顯得不太明智，實體經濟對維持正常運營的資金需求很強烈，短期利率的上升也是較為合理的。

因此，信用債主體的風險主要體現在高的資產負債率和短期內償付風險較高的企業。