5倍杠桿博時裕祥B 暴跌暴漲或延續

裕祥B是博時裕祥分級債券基金的激進份額，雖然成立時間不長，但卻接連創造出內地基金業單日下跌與上漲新紀錄。

該份額與裕祥A份額之比為8:2。在產品設計中，相當于裕祥B從裕祥A處以近5%的利率融資，而保證裕祥A實現一年期定期存款利率再加1.50%的年化收益率。

導致該份額波動巨大的因素，在于博時裕祥B初始杠桿為5倍，從而借助杠桿效應放大投資。5倍杠桿雖然偏高，但這并非分級債券基金激進份額中最高的，為什么其他品種沒有出現如此大的暴漲暴跌？

《投資者報》綜合采訪調查發現，產品設計上三大特點都放大了博時裕祥的杠桿，加上基金經理重倉2011年記賬式附息（十三期）國債（下稱“11國債13”）近期成交極為稀少，從而讓2手約2000元的國債交易，就撬動這只8億份的基金大漲超過25%。

如果基金經理繼續目前的套作回購操作，仍會繼續出現巨幅波動。不過，該基金對“11國債13”持有量過大，不排除基金經理是為了持有到期兌換債券收益。而且債券基金經理在投資上偏重長線配置，所以更考慮久期的操作。

千元國債撬動8億份額

在分級股票基金之后，分級債基成為又一跟風創新品種，但這些品種上市便遭遇大跌。最受關注的分級債基莫過于博時裕祥B。9月15日，其跌幅達到13.56%；9月16日，又下跌6.86%。由于母基金博時裕祥下跌3.36%，博時裕祥高風險份額杠桿達到5倍，因而裕祥B單周凈值跌幅將近20%。

9月19日，裕祥B單位凈值從0.689元上漲至0.862元，單日大漲25.09%，而引發大漲的僅是約2000元的國債交易。

裕祥B此次大幅下挫或與其大量持有“11國債13”有關。博時裕祥B上市交易公告書顯示，博時裕祥B持有最多的債券正是“11國債13”，持有市值超53億元，占基金資產凈值比例為135.2%。當天，“11國債13”由于成交量稀少，僅成交2手交易價格99.99元，比前一交易日上漲2.57%。

專注于FOF投資操作的北京弘酬投資杠桿基金研究員劉楠對《投資者報》分析，博時裕祥B波動較大有兩個原因。

一是本身杠桿比例大，整個基金又借了很多錢。“博時裕祥基金凈值才30多億，又借了70多億資金，所以總資產高達110億元，加上整體杠桿高，杠桿比例被放得非常大。”

二是該基金持有的債券大部分是國債，并投資一些企業債和可轉債。“前段時間債券市場出現非常大的下跌。有些可轉債有繼續融資的消息，導致可轉債市場進一步下跌，債券市場整體下跌。”

但他認為，單只債券成交量小的情況只是個別現象，整體看價格是符合凈值走勢。

公告顯示，按券種分類，該基金持有國家債券約59億元，占凈值比達到150%，債券投資合計占基金資產凈值比247%。

博時基金人士對記者稱：“之所以持有單一債券比例會達到135%，是因為債券基金有一些質押，然后去做融資。博時裕祥B波動大的主要原因，是上述券種交易量少，所以幾手交易就影響價格出現較大變化。”

Wind數據顯示，截至9月21日，博時裕祥B二級市場交易價格為0.719元，凈值為0.862元，折價率為16.59%，上市以來累計下跌13.8%。對此，博時基金解釋：“產品設計的初衷是市場存在不同的風險偏好，不能用絕對收益來要求該產品的表現。”

不過，由于“11國債13”在交易所市場成交不活躍，交易價格出現異動的概率很大，裕祥B單位凈值可能將繼續面臨巨幅波動。

產品設計放大風險

一位不愿具名的基金分析師對《投資者報》分析，同為分級債基的嘉實多利A、B兩類份額之比也是4：1，盡管嘉實多利進取杠桿最大達到5.8倍，但由于存在配對轉換機制，因而二級市場表現較為抗跌。

沒有設置配對轉換機制，或讓博時裕祥B二級市場價格和凈值出現割裂。

“即便現在凈值為0.862元，但交易價格只有0.719。”而如果有配對轉換機制，意味著投資者可以從二級市場買8份裕祥A和2份裕祥B，換成1份母基金實現無風險套利，讓兩邊的溢價與折價互相抵消。

不過，博時基金表示，裕祥B可能是兩個份額分頭賣，市場上大部分的分級債基都沒有配對轉換，給不同的投資者提供風險收益投資。

導致博時裕祥B風險被放大的另一個特點，是在產品運作中用博時裕祥B的資產來保證A類的收益。

在該基金說明書中，曾提示了運作中的杠桿機制風險：“裕祥B在可能獲取放大的基金資產增值收益的同時，也將承擔基金投資的全部虧損，極端情況下，裕祥B可能遭受全部的投資損失。”

上述基金分析師表示：“用B類資產來保證A類的收益，會出現A類肯定保底，所有虧損都押在了B上。”而其他分級債基是賺到錢優先給A類，但不用B類資產來保證A類一直在1塊以上。

除此之外，博時裕祥B還存在杠桿率變動風險。“兩級份額配比的不確定性及其變化將引起裕祥B的杠桿率變化，出現份額配比變化風險。”博時基金表示。

由于裕祥B的預期收益杠桿率并不是固定的，裕祥B的基金份額參考凈值越高杠桿率越低，收益放大效應越弱，從而產生杠桿率變動風險。

或為兌換到期收益

但在劉楠看來，交易所交易量的太低導致“11國債13”沒辦法脫手，對持有到期收益沒有太大影響。

“債券基金本身要考慮久期的操作，而基金經理的策略是借短久期的錢來買長久期債券，基本上不用太考慮流動性問題，而且11國債13再有兩年就到期。配置了之后不會賣掉再去換手，債券基金不會有這樣的操作策略。”

資料顯示，博時裕祥基金經理陳芳菲2006年3月6日加入博時基金管理有限公司，歷任固定收益部債券分析員、社保組合投資經理。

據此推測，基金經理陳芳菲重倉該品種的可能初衷之一，是持有到期來兌換債券的利益。值得注意的現象之一是，目前上下波動中并沒有誰吃虧，二級市場表現得較為理性，沒有跟著凈值的大跌大漲而有反常表現。

截至2011年8月26日，博時裕祥分級B 基金機構持有1.36億份，占總份額84.83%，個人投資者持有0.24億份，占總份額15.17%。這些投資者該怎么面對如此大的波動？

劉楠分析：“在平時債券市場波動不會這么大，而且債券操作策略與股票不一樣，一般是買入并持有。只不過買分級債券基金，想博取比普通債券長期更高的收益，但也要能忍受中間的波動。”

但上述基金分析師認為，如果債市大跌，暴跌的風險值得關注。“用國債抵押融資（即回購套作），必須建立在債券價格往上走或不變的情況下，如果維持不住，市場上沒有資金愿意去接這個品種，基金經理想平倉都沒有辦法。回購套作是一個嚴謹的過程，必須有良好的風險控制模型才能介入其中。”