日美金融危機比較研究

［摘 要］2008年以美國次貸危機深化為發端，一場罕見的金融危機席卷全球。危機不僅引發金融市場的動蕩，而且對實體經濟也造成沉重打擊。這次危機在產生的主要原因、直接原因以及救市措施等方面，與上世紀90年代日本經歷的經濟危機有頗為相似之處，但是在危機程度及其影響范圍以及救市效果等方面則有不同之處。充分吸收這兩次金融危機帶來的教訓，或許對中國構建安全、完善的經濟金融體系具有一定的借鑒意義。

［關鍵詞］ 金融危機 美國 日本 比較研究 中國

90年代爆發的日本金融危機與2008年下半年由美國次貸危機引發的全球金融危機，都對全球或是危機發生國的實體經濟造成了很大的負面影響。

一、兩次危機的概述

1.日本金融危機

日本的泡沫經濟形成于上世紀80年代中后期，日經平均股指由1985年的12977點漲到1989年的38916點。同時，日本也發展成為第三代世界制造中心。而日本這種出口導向型的經濟導致了其對美國貿易順差的不斷擴大和雙邊貿易摩擦日益激化。因此，美國希望通過美元貶值來增加產品的出口競爭力，以此來改善國際收支不平衡狀況，于是世界五大強國（美國、日本、西德、英國和法國）便達成了“廣場協議”。

“廣場協議”后日元持續升值，來自日元“值錢”的信心膨脹和宏觀經濟政策失誤，很快在房地產市場和股票市場形成價格泡沫（全國商業用地平均價格累計漲幅達67.4％，同時，股票、土地等資產價格暴漲），并把整個日本經濟托入越來越大的泡沫之中。直到90年代初國內外經濟環境發生變化，經濟泡沫不攻自破，出現了一系列問題，如銀行等金融機構形成了大量不良債權、投資信心崩潰、大批企業倒閉、失業率持續攀升、財政赤字擴大等，日本經濟陷入了停滯的十年。

2.美國次貸危機

美國房地產市場的繁榮帶動房價一路攀升，2000-2007年的房價漲幅大大超過了過去30多年來的長期增長趨勢。在房價上漲預期的刺激之下，銀行大力推廣次級抵押貸款，這些高風險的房貸按揭品種，使得許多三無人群（無收入、無工作、無資產）也能夠從銀行申請貸款購買房子。在房價上漲過程中，貸款者可以通過再按揭來緩解還款壓力，銀行則因為抵押物價格的不斷上漲而無懼貸款風險，真可謂是個雙贏的局面。正因為如此，次貸規模不斷上升。

在美聯儲長達3年的擴張性貨幣政策作用下，美國經濟出現空前繁榮景象，但同時，通貨膨脹的威脅也逐漸開始顯現。為此，美聯儲從2004年到2006年短短兩年之內連續17次上調聯邦基金利率。在連續加息的壓力下，美國的房地產泡沫逐漸被刺破。美聯儲對利率的調整，使得借款人面臨的還款壓力顯著上升。同時，房價出現下跌，使得次貸借款人通過房地產抵押再融資的渠道受阻，最終使得他們因無法承受利息的大幅增長而開始破產。

二、兩次危機的共同特點

1.危機之前都經歷了一定程度的房地產市場泡沫

由于房地產市場的繁榮帶動了房價的連續攀高，美國2000—2007年的房價漲幅大大超過了過去幾十年來的增長勢頭。本世紀初以來放假就上漲了93.2%。

從1986年1月到1987年2月，因為錯判經濟形勢日本銀行連續五次降低利率，把中央銀行的貼現率從5%降到2.5%，這種過度擴張的貨幣政策造成了大量資金過剩。然而，這些過剩資金通過各種渠道流入股市和房地產市場，造成資產價格暴漲，在1991年達到峰值，然后在兩年內累計跌幅達到25.2%。

2.兩次危機爆發之前都采取了一系列財政、貨幣政策來刺激經濟發展

美國2000年IT泡沫破滅，經濟形勢開始出現下滑，消費疲軟，美聯儲拉開了降息的序幕。又加上之后發生的“9.11”恐怖襲擊更進一步打擊了美國消費者的信心。為了刺激國家的經濟發展，美聯儲采取了極具擴張的貨幣政策，持續降息低至1%，創45年來最低水平。

1985 “廣場協議”后，日元迅速升值。政府為了克服日元升值而對經濟帶來的負面影響，從1986年1月開始連續五次降息，一直持續到1989年。

3.金融機構都存在一定的道德風險

日本金融業在戰后一直受到政府的“隱形”保護，缺乏有效的競爭和監管機制，在金融機構的自律性方面不同程度地存在道德風險。上世紀80年代中期之后，隨著股價和地價的節節攀升，許多銀行和其他非金融機構也被資產價格的暴漲沖昏了頭腦，認為貸款人只要以土地、股票等虛擬資產做擔保就一定有能力還本付息。于是，在提供貸款的時候既不認真審查貸款的用途，也不考慮償還能力，從而吹大了經濟泡沫。

相比于日本，美國金融機構的道德風險則顯得更為嚴重。首先，繁榮的房地產市場擴大了購房者對房貸的需求，同時住房抵押貸款公司可以通過發行住房抵押貸款證券，從而加大了房地產投資者的杠桿的乘數，增加收益的同時也使風險成倍的增長。其次，過熱的資本市場使對高收益債券的需求急劇增加，投資銀行為了擴大業務，根據不同的信貸標準制定不同的債券條款和利率，這就從根本上增加了投資者的風險。再次，對沖基金、銀行等投資機構在CDO等交易中運用高杠桿比率進行融資，專業人士在從事交易過程中以承擔更高的風險來換取自身更高的收益，對于這些人而言收益和風險的不相匹配滋長了其道德風險。最后，評級機構一方面收取咨詢手續費，另一方面又對被證券化的資產進行評級，加上信息不對稱，在這種情況下評級機構難以保持獨立性和客觀性，從而為次貸危機埋下了隱患。

4.日本、美國在危機爆發之后都采取了擴張性的貨幣政策

由于日元升值之后日本仍然維持低利率不變，造成大量資金過剩，最終造成股票和房地產泡沫急劇膨脹。為了防止可能的通貨膨脹，日本銀行便連續五次上調中央銀行貼現率，然而這一緊縮的貨幣政策減少了資金供應，導致了泡沫特別是股票和房地產泡沫的迅速破滅。泡沫哦破滅之后，為了刺激經濟回升，日本政府便推出了規模空前的擴張性財政政策，還執行了以低利率為中心的擴張性貨幣政策。但是，這種擴張性的貨幣政策并沒有使日本擺脫經濟的蕭條。

從2004年開始，為了控制通貨膨脹，美聯儲改變了低利率政策。聯邦基金利率的上調提高了住房擁有者的償債負擔，抑制了需求，促發了房價下跌以及按揭違約率的大量增加，最終導致了房地產泡沫破滅。因此，為了挽救受挫的經濟和金融體系，美國政府向金融機構緊急注資，還采取擴張性的貨幣政策，大幅降低聯邦基金利率，企圖用增加流動性的方法來解決危機。

三、兩次危機的不同之處

1.日本泡沫經濟危機源于日元升值，而次貸危機則源于美國信用過度

大量過剩資金的沖擊，引發上世紀末日本經濟泡沫，而根源則是日元的大幅升值。而次貸危機的實質是一場信用危機，其錯并不在金融衍生品。狂熱的房地產投機導致的“地產泡沫”以及金融投機的“金融泡沫”，都是信用泡沫迅速擴大的表現。當信貸總規模日益擴大，而信用質量變差，且劣質資產比例也越來越大時，整個證券化市場的風險也會隨之變大。一旦“地產泡沫”破滅，與之相聯系的“金融泡沫”也會隨之破滅。

2.日本為瘋狂的地產泡沫，美國則為相對溫和的平民住宅泡沫

兩國的房地產泡沫相似之處是由于低利率政策的刺激。但兩次泡沫的成因也有不同之處。日本的房地產泡沫比較瘋狂，而美國的房地產泡沫則顯得稍稍溫和。

由于日本國土面積小，土地資源十分緊張。到1989年，日本的房地產價格已飆升到十分荒唐的程度。1990年，僅僅東京一地的地價就超過了美國全國地價總和。同時，日本地產泡沫中還存在嚴重的商用土地投機現象。許多日本企業因為預期土地價格長期走高而大舉買進，因此全國就陷入了一種投機狂潮之中。然而，美國的泡沫以房產為主，特別是集中在普通市民的住宅房產領域，這場泡沫中并沒有企業的大規模投機。

3.日本政府對危機治理反應比較慢，而美國反應則相對迅速

在日本泡沫危機期間，由于政府錯判經濟形勢，認為資產價格下跌對實體經濟影響不大，因此沒有及時采取行動，導致后來在處理不良貸款、通貨緊縮等問題上十分被動，從而在后期實體經濟也陷入惡性循環。而美國政府對這場突如其來的危機反應十分迅速，在短期內采取注資和降息等一系列措施，緩解了金融系統流動性不足的局面和次貸危機帶來的信用危機，維持了金融市場的穩定，對投資者信心恢復起到了很大作用。所以，相比較來說，這次次貸危機美國政府采取迅速的應對措施得到了比較好的短期效果。

4.擴張性貨幣政策對日本失靈，美國則解決了危機

日本從1991年7月開始12次降低貼現率，以至后來長期實行零利率政策但是資金仍然貸不出去。這是因為在前期產能過剩和需求長期疲軟的情況下，企業利潤低迷，投資需求沒有在流動性刺激下回升。中央銀行通過公開市場業務等手段向商業銀行增加的貨幣供應又回流到中央銀行，形成了資金在中央銀行和商業銀行之間的循環，但無法傳遞到企業，擴張性貨幣政策嚴重失靈。相反，美國擴張性貨幣政策增加了市場的流動性，從而緩和了金融機構由于次貸危機造成的資金緊張問題。

5.日本金融危機只限于國內，而美國金融危機波及全球，范圍廣

由于日本經濟開放度比較小，在貨幣方面，雖然，戰后日元不斷升值，特別是對美元的匯率大幅上升，成為世界金融市場中的強勢貨幣，但是，與美元相比，它仍然是一個國家的貨幣，僅僅具有區域性的影響。在日本泡沫經濟時期，大量的國際資本流入日本，大大推動了日本的泡沫經濟。日本泡沫危機主要損失局限于日本，主要影響也是日本的金融體系。因此，日本危機對世界經濟的影響仍然是局部的、區域性的。

相比之下，美國的次貸危機就不同了。美國不僅是全球第一大經濟實體，而且開放程度很高，許多國家的經濟和它有著直接的聯系，它的發展直接影響到全球的經濟發展。同時國際經濟活動大部分仍然是以美元結算的。再加上國際金融的證券化，使得全球主要金融機構都參與了次貸泡沫，卷入了危機。

四、日美金融危機對中國的啟示

金融泡沫實際上包括了房地產泡沫、股市泡沫和銀行泡沫，當三大泡沫同時崩潰時，金融體系和經濟體系無疑將受到致命的沖擊。為了避免重蹈日本和美國的覆轍，我們就應該避免在較短時間內出現利率自由化、金融自由化、人民幣升值以及資產泡沫并存以及相互推動的局面。然而，從某種意義上來說，近年來中國經濟、金融領域中的某些現象與80年代的日本以及危機爆發前的美國頗為相似。例如、房地產泡沫已經形成，金融開放已經部分實現，同時，自匯改以來，人民幣對美元升值已經超過20%。因此為了防止幾大泡沫相互交織，我們仍需要采取較為審慎的改革和發展措施。

其一，防止資產價格過度膨脹，避免經濟陷入過度泡沫狀態。應該加快經濟結構調整，避免生產過剩導致的危險集中轉嫁到金融體系中。目前國家經濟的發展對房地產的依賴性已經很高，有很強的發展沖動，因此從宏觀層面來看，房地產行業不應該再作為支柱產業，淡化對其依賴性，避免房地產對宏觀經濟以及宏觀政策的“綁架”。

其二，適當控制人民幣匯率。中國由于經濟高速增長，人民幣的價值日趨明顯，在中國周邊國家已經開始形成一個“人民幣地帶”。而日本、歐美等方面都試圖通過人民幣升值來削弱中國的經濟實力，進而打擊中國的國際影響。盡管從長期來看人民幣升值是必然趨勢，但在沒有形成中國真正的出口優勢之前，人民幣匯率不宜進行大幅調整。

其三，適度放緩利率市場化步伐，避免利率尤其是存款利率大幅波動，影響銀行體系和國內金融體系的穩定。

其四，加強金融監管，抑制投機風險，維護金融穩定。借鑒這兩次危機的教訓，對金融創新進行重新審視，把金融創新的風險置于可控范圍內。要采取有效措施抑制過度投機，嚴防投機泛濫。

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