中國內部資本市場效率影響因素研究綜述

［摘 要］內部資本市場的配置效率一直是內部資本市場研究的核心問題。本文著眼于內部資本市場配置效率的影響因素，從公司治理因素、多元化經營程度、內部金融中介這三個方面對現有的國內文獻進行歸納和梳理，旨在為今后的內部資本市場配置效率的影響因素的研究提供一個理論框架。

［關鍵詞］ 內部資本市場 配置效率 影響因素

一、引言

內部資本市場的概念最早由阿爾欽在研究通用公司的成功管理模式中提出，在此之后的幾十年中學者們不斷的豐富著內部資本市場的研究，其各方面的文獻可謂汗牛充棟。隨著近年來我國企業集團的發展，內部資本市場也引起了國內學者的關注。我國資源配置低效率問題一直很嚴重，內部資本市場配置效率及其影響因素的研究為解決我國企業資源配置低效率問題提供了思路。韓立巖和蔡紅艷（2000）對中國上市公司資源配置效率進行實證分析，發現上市公司與非上市公司相比，上市公司資源配置效率大多處于明顯劣勢地位，那么導致資源配置效率低的原因是什么？各種因素如何影響資金配置效率？

由此可見，我國內部資本市場配置效率影響因素的研究對于提高內部資本市場效率有著重要的意義。因而，本文收集整理了我國的內部資本市場影響因素的研究文獻，從公司治理、多元化經營、內部金融中介這三個方面進行了總結，以期為后來的研究者提供一個內部資本市場配置效率影響因素的理論框架。

二、國內文獻綜述

1.公司治理因素

在我國，ICM主要存在于企業集團內，而且以金字塔式控股公司為最常見的形式。在金字塔式控股公司內，控股股東可以通過直接或間接持股來控制一批公司，即只需要擁有少數股份就可以獲得較大的控制權，因而具有控制權杠桿效應。

楊興君等(2003)研究發現，我國民營（家族）上市公司普遍采取金字塔式的控股結構控制多家上市公司，終極控制人擁有的現金流權和控制權具有較為明顯的相分離現象，控制性家族可以用較少的現金流來實現對上市公司的實質性控制。

盧建新(2008)借用了ScharfstinStein (2000)的雙層代理模型來分析在股權分散下，分部經理的尋租行為是如何影響ICM配置效率的。他認為在股權分散的管理者控制型企業內，由于第一類代理成本的存在，資本并不總是被分配到預期回報最高的項目上。公司治理的不完善使得公司管理者能夠通過ICM隨意配置資本，進而把ICM演化成經理人員的尋租市場，最終降低ICM的配置效率。而在股權集中的金字塔式控股公司內，由于控股股東在各子公司的現金流權是不同的，控股股東容易利用ICM的交易行為掏空底層子公司資產而進行高風險投資。所有這些行為最終將使得風險不斷地積累于ICM。

2.多元化經營

蘇冬蔚(2005)基于對數單位模型，對內部資本市場的配置效率與多元化決策之間的關系進行實證研究。但是由于我國上市公司未能提供企業集團內各經營單位的財務數據，不能直接研究資源配置效率和企業價值之間的關系，筆者間接地分析了母公司與外部資本市場現金流狀況對多元化決策的影響。如果多元化程度與母公司同外部資本市場的現金流入／流出呈負相關，即多元化程度高的公司與外部資本市場的金融交易越少，資本市場則可能越有效；反之，若呈現正相關，則內部資本市場就可能無效。其次，筆者分別通過Logit 模型和Tobit 模型探討我國上市公司內部資本市場效率和多元化決策之間的相關性。研究表明，兩模型的估計結果基本一致，表明價值高的上市公司具有較高的多元化程度，對外部資本市場依賴程度小的公司具有較高的多元化程度，在一定程度上從側面說明了內部資本市場較為有效。

萬良勇、魏明海(2006) [5]以三九集團和三九醫藥為例，分析了我國企業集團內部資本市場的運作形式、困境以及實現內部資本市場優化資本配置功能的條件，指出非相關多元化會加劇內部資本市場中的信息不對稱。

盧建新（2008）和許奇挺（2008）以“系”內上市公司所處的行業數衡量多元化程度，得出了多元化程度與內部資本配置效率負相關的結論。

3.內部金融中介

袁琳（2001，2004）通過案例研究的方式，提供了大量證據，證明企業集團通過內部金融中介的構建與運行，能夠提高資金使用效率，加速資金在成員企業之間的流動，降低資金使用成本，提高該企業資源配置的能力。

4.我國“系族”企業內部資本市場的研究

國外已有的關于內部資本市場配置效率的實證研究主要依賴于企業內部各業務單位或分部的財務數據。而我國現階段的外部資本市場信息披露還不夠完善，這造成了內部資本市場配置效率研究所須的關鍵數據缺失。近幾年我國資本市場上出現的一批企業系為我們提供了一個較好的替代分析樣本，許多學者以企業系為樣本對內部資本市場的效率問題進行了研究。

邵軍，劉志遠（2007）]運用案例分析法，對鴻儀系內部資本市場的效率進行了深入地研究。他們指出，系族企業內部資本市場的運作應該引起人們的高度重視。

邵軍，劉志遠（2009）以2002-2007年我國“系族企業”所涉及的280家/年的上市成員企業為研究樣本，通過對其內部資本市場效率進行的實證檢驗發現:從總體上看，市場化環境不好的地區，系族企業的內部資本市場是有效率的。相比于非國有的系族企業，國有系族的內部資本市場是無效率的;而國有系族企業內部，由地方政府控制的系族企業的內部資本市場是無效率的。

馮麗霞，尹慧（2009）以新制度經濟學為理論基礎，實證地研究了差異性的制度安排對內部資本市場價值創造的影響，著重探討了制度因素的具體表現形式——盈余管理行為的存在效應。并采用民營企業系為樣本進行實證研究，結果表明，監事總規模、高管薪酬、高管持股與內部資本市場價值創造顯著正相關，公司高管決策一致性與內部資本市場價值創造顯著負相關，盈余管理行為的存在會降低內部資本市場配置效率，對內部資本市場價值創造具有消極影響。

參考文獻：

[1]蘇啟林 朱文：上市公司家族控制與企業價值[J].經濟研究，2003(1):36-45

[2]楊興君 宗長玉，江藝：民營企業控制多家上市公司實證研究．深圳證券交易所第六屆會員單位、基金公司研究成果，2003

[3]盧建新：內部資本市場配置效率研究[M].北京，北京大學出版社，2008