我國上市公司非理性融資行為的危害研究

摘 要：公司融資問題一直是當代經濟學研究的前沿問題，尤其是關于上市公司的融資問題更是重點研究課題。近年來我國上市公司的融資決策行為呈現出一種非理性，這種非理性融資行為嚴重影響了資本市場的聲譽，破壞了上市公司健康發展，更嚴重的是打擊了投資者的信心。本論文在借鑒國內外現有研究資料，汲取前人研究的基礎上，結合我國上市公司的具體情況對我國上市公司的非理性融資行為進行深入的分析，從過度融資現象和股權融資偏好兩方面深入分析我國上市公司非理性融資行為的現狀，對資本市場、上市公司及投資者的影響進行分析。

關鍵詞：上市公司；融資；非理性；股權偏好

中圖分類號：F27 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4117（2011）10-0170-02

引言：自上個世紀90年代以來，我國股本市場得到了迅速發展，我國上市公司通過資本市場募集大量資金的同時也暴露出了嚴重的融資問題——非理性融資。非理性融資主要表現為兩個方面：上市公司過度融資與股權融資偏好。過度融資會造成公司大量資金閑置、隨便變更資金方向等問題，而強烈的股權融資偏好不僅導致社會資源的低效配置，而且使上市公司的持續盈利能力不斷下降。在我國，過度融資和股權融資偏好這兩種現象同時存在，且都表現得比較突出，使得我國上市公司融資行為呈現出一種非理性現象，從而使融資行為變成了一種圈錢的工具。隨著上市公司非理性融資行為的頻發，我國資本市場上經常發生大股東侵占、挪用上市公司資金、大股東欺詐中小投資者、上市公司虛假陳述以及市場操縱內幕交易等問題。這種非理性融資行為嚴重阻礙了我國資本市場和上市公司的健康發展，損害了中小投資者的權益，更打擊了投資者的信心。國內外學者的研究都從不同角度不同思路為研究中國上市公司非理性融資行為的研究提供了借鑒。國外市場比國內市場發達成熟，很多理論和我國的情況并不相符，因此國外學者的研究結論并不適用于國內的的研究。本文將通過分析近年來證券市場和上市公司融資的有關數據，結合個別案例，研究我國上市公司非理性融資行為的危害。

一、對資本市場的影響

（一）過度融資一于誘發股市“泡沫”。融資的過度需求，一定程度上誘發了泡沫的形成。按規定，上市公司在證券市場上所募集的資金應投資于事先確定的經濟項目，但由于過度融資造成大量資金閑置，閑置的資金又以新的理財渠道回到了證券市場，這樣極易誘發股市“泡沫”。

（二）巨額資金閑置降低資金使用效率。我國上市公司募集的資金數量大大超過了投資的需求，因此募集資金不按照招股說明書中的承諾使用，隨意地更改投資方向的事件經常發生。深交所披露，2010年有將近18家上市公司在IPO后未滿一年的情況下，宣布更改募集資金投向，或更改項目，或更改實施地點。公司募集的閑置資金或者被用于收購大股東資產，或者用于委托理財，或者是直接閑置和浪費等等，這些都嚴重破壞了證券市場的資源配置功能。

（三）危害股票市場的基本功能。上市公司的非理性融資行為不但損害了證券市場的資源配置功能，還使得公司價值發現功能喪失，不能規范運作。第一，非流通股股東通過上市公司過度融資獲得收益的同時損害了流通股股東的利益，如果持續進行過度融資，流通股股東將會失去對股市的信心，從而導致股市資源配置功能障礙。第二，上市公司成為非流通股東過度融資的工具，股票市場的評價、約束、控制、監管功能不能發揮作用，從而使公司無法規范運作。第三，公司管理層為了達到過度融資目的而制定的各項干預政策，打破了市場價格和公司價值之間的平衡，影響了國際通行規則的導入，從而阻礙了我國股票市場的國際化進程。此外，在過度融資下，有些上市公司并不具備投資價值，投資者以投機為目的進入二級市場，使得交易行為非理性化，市場價值發現功能失去了意義。

二、對上市公司的影響

（一）資本盲目擴張導致盈利能力下降。目前，我國上市公司持續盈利能力較弱，一些上市公司資本擴張并沒有給企業帶來預期的高回報，反而降低了其資產的整體收益水平。Wind統計數據顯示，截至2009年8月11日，今年以來共有66家上市公司定向增發股份共計225.64億股，定向增發募集資金總額為1402.44億元，與2008年全年定向增發額相比，占比超過八成。2008年全年，108家上市公司定向增發股份數為185.57億股，定向增發募集資金總額為1752.35億元。從下表可以看出近三年我國上市公司的盈利情況。

表1-12007-2009年我國上市公司盈利能力統計表

資料來源：根據Wind資訊統計

根據Wind系統統計，剔除*ST本實B，2008年滬深兩市共有1624家上市公司，這些上市公司加權平均每股收益、加權平均凈資產收益率分別為0.337元和12.94%，和2007年的0.42元和14.71%相比，下降幅度分別為19.76%和12.03%，整體業績比2007年出現較大幅度下降。2009年平均每股收益雖然增加了，但平均凈資產收益率同比下降了3.17%，上市公司整體業績呈現下降的跡象。也就是說，上市公司通過擴大配股、增發所帶來的資金投資項目并沒有帶來預期的高收益率，反而有所降低，進而對公司的持續盈利能力帶來了不利影響。由此說明有些上市公司做出融資決策時并未充分考慮到長遠利益，盲目擴展資本，其結果是導致公司經營業績和持續盈利能力的下降。

（二）上市公司治理結構得不到改善。從一般意義上說，公司治理結構的有效性與公司融資結構密切相關。構建一個有效的內部治理結構的重點在于明確能真正承擔公司最終經營風險的外部出資人，使外部出資人從經理市場選擇優秀的管理者，并有效約束和監管他們的經營行為。上市公司股權融資偏好對公司治理不良影響的關鍵在于：股權結構、公司治理與股權融資偏好之間所形成的惡性循環。一方面因為股權結構設置不合理、國有股比重大而導致公司治理結構的不平衡，這種不平衡的結構成為了上市公司股權融資偏好的重要原因，另一方面，股權融資的偏好也加大了改善公司治理結構的難度。由于許多上市公司的管理者偏好股權融資，從而削弱債權人對公司的監管力度，管理層把多數精力放在如何進行財務操作，提供虛假信息，以便通過股權融資進行惡意圈錢等方面，上市公司治理結構的改善難上加難，從而形成了難以遏制的惡性循環。

（三）股價下跌影響公司形象

眾所周知，過快的股本擴張會稀釋每股收益，而每股收益的下降必然會導致投資者對公司的信心動搖，拋售大量股票，造成股價下跌，嚴重影響公司的形象。比如，中國平安在2008年5月9日發布公告稱，公司經慎重研究后認為，鑒于現階段中國資本市場較為波動，再融資申報的條件和時機尚不成熟，公司在現階段(公告之日起至少6個月內)不考慮遞交公開增發A股股票的申請，同時，公司將根據市場狀況和投資者承受能力，慎重考慮分離交易可轉換公司債券的申報和發行時機。平安短期內放棄A股再融資，是因為在2008年巨額融資成為我國股市暴跌的導火索，投資者對上市公司再融資十分反感，特別是中國平安巨額再融資計劃，會對市場造成很大的負面沖擊，若短期內不放棄，不利于穩定投資者信心，就會對公司形象造成很大負面影響。

三、對投資者的影響

我國上市公司的非理性融資行為不但對資本市場和公司有巨大影響，還會嚴重損害投資者的利益，打擊了股民們長期投資的積極性。我國股市在制訂其基本政策時，會反復考慮各方的利益，包括投資者的利益，但其基本目標都是為了達到融資規模的最大化。在股票供不應求的階段，上市公司強烈的股權融資偏好為一部分短期投資者提供了獲取較大投機收益的可能，助長了投資者的投機心理。但由于這種偏好并不能滿足股東利益最大化的需求，一些上市公司從股市上募集的資金，并沒有完全用在公司的業務經營上，相當一部分被大股東占用，長此以往將降低資本的使用效率，最終會影響公司的盈利情況和對投資者的回報，進一步打擊了投資者投資的積極性。目前這種完全不顧投資者的利益，用大量的股權融資大肆侵占流通股股東利益的股市政策，最終必然導致投資者對上市公司失去信心，不愿意進行投資，使得進入市場的資金減少，我國證券市場的融資功能將受到極大損害。目前階段，我國股市的大幅下跌就明確的證明了這一點。

結束語：我國上市公司非理性融資問題的日趨嚴峻，其帶來的影響，給資本市場、上市公司自身及投資者形成了嚴重的威脅，這將直接關系我國金融市場的穩定與發展。2011年，隨著歐洲主權債務危機的加劇，全球通貨膨脹的嚴峻形勢和美國長期財政赤字造成標準普爾對其信用等級的下調的影響，世界經濟自08年以來再度陷入低谷。所以，正確認識我國上市公司非理性融資帶來的危害，對于我國經濟放緩，CPI居高不下，并引導我國經濟軟著陸，這一些列問題的解決有著重要的意義。

作者單位：浙江師范大學

作者簡介：章歡（1990— ），男，漢族，紹興人，浙江師范大學經濟與管理學院08級工商管理。

參考文獻：

[1]陳麗萍，郭玲.上市公司非理性融資行為探析[J].商業經濟，2008:78-79.

[2]郝潔.上市公司過度融資問題探析[J].金融與投資，2008，5:47-50.