基金邁入對沖時代

在單邊市場中一直步履沉重的國內基金行業，在轉融通正式實施之后，將迎來新的發展機遇。

10月28日，中國證監會發布《轉融通業務監督管理試行辦法》，中國證券金融股份有限公司也于10月19日獲得名稱核準。11月25日，滬深交易所又分別發布《融資融券交易實施細則》，分別調整融資融券標的證券范圍，ETF（交易所交易型開放式指數基金）納入其中。

至此，融資融券正式成為常規業務，轉融通業務的正式推出也箭在弦上。

業內專家認為，上述業務的推出，將給基金業的生態帶來前所未有的改變，在對沖機制下，基金公司的規模和實力，將出現明顯分野。

拓寬盈利渠道

與征求意見稿相比，《轉融通業務監督管理試行辦法》合理放寬了轉融通業務有關風控指標。此前規定，證券金融公司融出的每種證券余額不得超過該證券可流通市值的5%；充抵保證金的每種證券余額不得超過該證券總市值的10%。《試行辦法》將上述指標分別上調至10%和15%。

“尤其對指數基金而言，融券不僅不會干擾到其正常運作，還可以成為經常性的收入來源。”一位基金經理對《財經國家周刊》記者解釋，由于指數基金是一種被動投資，需精確模擬指數，追求長期持股，而且所持個股基本都是標的股，除了偶有成分股調整，其持股結構一般很少變化，因此可將部分“閑置”的持倉股票用于融券，賺取利息收入。

中海上證50指數增強基金經理陳明星介紹，根據國際經驗，融資融券不僅能為指數基金的發展提供更好的外部環境，同樣，也能豐富指數基金的投資手段，增加指數基金的業績穩定性。融資融券的“杠桿性”和“做多做空”機制，使得指數基金可以在較短的時間內“加倉”和“減倉”。此外，由于有管理費、托管費和交易費用，普通指數基金往往容易產生一些跟蹤誤差，如果指數基金通過融券收益回補指數基金，有效降低沖擊成本，從而提高跟蹤指數的準確性。

“短期而言，轉融通實施后 90只大盤藍籌股流動性更強，機會也會增多，與這些標的股重合度較高的上證50指數、深證成指等大盤指數基金將從中受益。”陳明星表示：“而從中長期而言，轉融通時代雙向交易機制的完善，會使上市公司的股價更合理，更能夠反映公司內在價值，從而提升市場的有效性，同時也會使得投資者尤其是個人投資者在獲取超額收益方面難度增加，轉而提升指數基金的吸引力。”

對沖時代

“融資融券業務和股指期貨的推出，給中國資本市場帶來了兩個非常重要但又從未有過的功能：杠桿和對沖，這不是賣空時代，而是對沖時代的開始。”易方達基金公司指數與量化投資部總經理劉震對《財經國家周刊》記者表示。

美國于 1933 年推出信用交易制度，日本的證券金融制度始于1951年，正是在賣空機制完善后，促成了1950 年代對沖基金在美國的誕生，同時也促進了各種各樣策略的產生。

而在國內市場，自2010年3月融資融券業務試點以來，因為融券標的限制（90只股票）和較高的融券費用（年化10%~11%），借券賣空策略的盈利空間受到大幅擠壓，于是融券需求不足，規模遠小于融資。截至10月27日，滬深兩市融資余額為329.91億元，融券余額為4.62億元，融券只相當于融資的1.4%。

劉震表示，融券是國際資本市場上券商的主流業務，也是中國資本市場的發展的必然趨勢，轉融通將會疏通融券業務中的關鍵環節，使融券賣空成為有效的投資選擇，進一步推動各類對沖套利策略和對沖基金在中國資本市場的發展，屆時基金管理人可以采用真正的對沖基金策略，給投資者提供夢寐以求的“絕對收益產品”。

“做空機制可以讓投資管理人把基金的‘包子皮’和‘肉餡’分開，‘包子皮’就是指數基金和ETF，跟蹤市場效率高，費用低廉。‘肉餡’就是絕對收益，無論市場漲落都可能賺錢，高投資性價比，虧損概率低。”劉震介紹。

2010年8月，易方達基金簽訂了一份采用對沖基金策略的專戶“一對一”協議，成為國內公募基金管理的首只主要采用對沖策略進行投資的產品。

齊魯證券分析師張雷認為，公募基金專戶理財業務會因為轉融通業務實施而更加繁榮。由于基金專戶理財本身所實施的策略比較靈活，監管層允許其參與股指期貨等做空品種，而轉融通使得市場上可應用的策略更加多樣化，比如相對價值、事件驅動、股票多空策略、130/30 策略；反向套利等。

“這為基金管理人提供了更多策略選擇，從而可以針對投資者的需求，設計出各種各樣的產品，包括風險較低的準絕對收益產品。”張雷表示。

2011年7月，中證指數公司與富國基金合作開發了“滬深300富國130/30多空策略指數”，這一指數可以在滬深300成分股的基礎上，建立130%的多頭和30%的空頭。這是多空對沖策略在A股指數產品上的首度應用，但初步研究顯示，未來130/30基金的實際運行還受制于融資融券業務的一些條款。

循序漸進

德圣基金研究中心認為，作為股市的主力機構之一，基金對融資融券的業務參與對于穩定市場十分重要，而融資融券雙邊機制也將會成為基金經理平衡風險的重要工具。

然而，也有業內人士對比并不抱樂觀態度。

“轉融通之后，我認為公募基金大量加入融資融券業務的概率可能比較低，對于公募基金的操作思路在短期內不會有太大改變。股指期貨就是一個最好的例子。”好買基金研究中心分析師曾令華認為。

“對基金的操作模式也許影響并不大，因為基金經理們還是習慣做多，一時很難改變。”南方基金首席策略分析師楊德龍對記者說。

國泰君安證券金融工程首席分析師蔣瑛琨表示：“轉融通業務的開展和各類投資者的參與是循序漸進的，期初規模需受制于后續的具體政策和規定。”

老的基金契約中基本都未提及轉融通制度，因此能否作為券源融出方尚不清楚，需要的批復程序和條件需逐步明確。操作性方面，基金普遍關心券源提供方的利率、融出券比例、召回條件等。

“從國內來看，只有老基金能成為券源提供方，才能為市場提供更為充足的券源。”蔣瑛琨認為。

其實去年在融資融券推出后，監管層曾就轉融通業務征詢基金公司意見，國內數家大型基金公司也參加了有關方面組織的轉融通業務座談會，探討基金參與融券業務需要解決的技術細節問題。如基金融出證券是否有法律限制，是否需要召開持有人大會；借出的券種是統一定價還是按市場定價；借券期間的分紅及投票事宜歸屬何方，以及基金融券獲得的資金可否用于再次投資等。

還有業內人士認為，對于提前知道負面消息的股票，基金完全可以通過融券賣出，如何防止利益輸送和利益侵占，也需要相關制度建立“防火墻”。

“融資融券屬于杠桿交易，基金提供證券資源將面臨信用風險、市場風險和法律風險。”曾令華對《財經國家周刊》記者說：“轉融通制度實施后，將對基金的風險控制提出更高的要求。”

對外經濟貿易大學金融市場研究中心副主任潘慧峰認為：“轉融通機制猶如一劑西藥能暫時緩解交易萎靡不振的格局，但從長遠來看，新的博弈格局可能形成的均衡局面未必就有監管層所期待的那般樂觀。”

融資融券

“融資融券”(securities margin trading)又稱“證券信用交易”，是指投資者向具有上海證券交易所或深圳證券交易所會員資格的證券公司提供擔保物，借入資金買入本所上市證券或借入本所上市證券并賣出的行為。

轉融通

所謂轉融通業務是指由銀行、基金和保險公司等機構提供資金和證券，為證券公司開展融資融券業務提供資金和證券來源，證券公司則作為中介將這些資金和證券提供給融資融券客戶。