熱錢來去

“熱錢”一詞舶來自英文“Hot Money”，它還有一個別名，叫“Refugee Capital”，直譯則是“避難資金”。

2008年，也就是國際金融危機時，當中國正利用宏觀政策催動國內經濟復蘇時，數萬億的游資大軍作別歐美市場，來到中國這片熱土尋找避難場所。

彼時，國內諸如股市、樓市、大宗商品、藝術品等各類市場上，投機者正借助著來自異國他鄉的巨額游資淘金；而人民幣升值預期加快，為熱錢提供了迅速涌入的理由。

2010年后，隨著中國政府逐漸收緊貨幣政策，以及歐美債務危機的持續發酵，情況開始逆轉，熱錢開始離場。熱錢撤出的緣由其一是從新興市場撤回歐美市場“救火”；其二則是在短期選擇買入相對較為保險的美元資產。另外，在一些機構投資者看來，美國已開始步入緩慢復蘇之路，現在投資美國市場正當其時。

熱錢離場對中國經濟的影響逐漸顯現。減持中資銀行股，拋售房地產資產，賣出人民幣……有經濟學家警告，若熱錢不受控制地撤出中國市場，會給正處于調整關鍵期的中國經濟帶來通縮風險 。

11月30日，央行下調法定存款準備金率0.5個百分點，外界猜測或與11月當月外匯占款低速增長甚至負增長密切有關。

然而，一旦中國經濟軟著陸的態勢確定，大量的熱錢還會卷土重來。屆時，外匯占款增量將再度高于預期，可能形成新一輪的資產泡沫化和通貨膨脹。

有鑒于此，一些專家和學者建議，不妨利用此次熱錢外流的機會，促使人民幣兌美元匯率增加雙向波動，在改善人民幣匯率機制與防范資本大規模流出的風險之間取得平衡，從而打破熱錢進退攪局的窠臼。

11月21日央行發布的一組外匯數據，令國內資本市場感覺，“熱錢可能要跑路了”。

根據央行數據，10月中國外匯占款減少248.9億人民幣（39億美元），為2008年來首次出現負增長。

除了在2007年12月全球金融危機時期，中國外匯占款出現過一次月度負增長外，該數據十年來一直保持在月增2000 億人民幣以上的幅度。

某種程度上，這意味著熱錢開始流出中國。

根據“熱錢規模＝新增外匯占款－實際利用外資－貿易順差”的殘差法計算，在扣除 10月170億美元順差和83億美元的外商直接投資（FDI) 后，當月流出的熱錢規模為負293億美元，約合1800多億元人民幣。

盡管對比中國高達3萬億的外匯儲備，1800多億元的熱錢數字不是很大，但市場人士所擔心的卻是流出趨勢。

早期征兆

今年9月，中國外匯占款突降三成至2473億元，為16個月以來首次出現下跌。

在外匯占款下降至負增長的當月，離岸人民幣兌美元的匯價與在岸人民幣匯價出現“倒掛”，一年期無本金交割遠期NDF預示著人民幣將在一年后貶值。

“正常情況下外匯占款減少并非就代表熱錢流出。”星石投資管理有限公司總裁楊玲在接受《財經國家周刊》記者采訪時說，“如果連續三個月出現外匯占款負增長，就需要高度警惕了”。

“但美元升值、美元套利交易模式面臨解杠桿的風險、人民幣兌美元遠期出現貼水這幾個因素與外匯占款的減少的共同出現，大家就立即想到了熱錢流出的可能性。”楊玲補充到。

此外，近期相關數據的變化，也為熱錢出逃提供了佐證。

匯豐中國采購經理人指數（PMI）由10月的51降至11月的47.7，創下過去32個月新低。

PMI以50為分界線，如該指數在50以上，反映制造業經濟總體擴張；低于50則代表制造業經濟出現衰退。

PMI數據另外表明，11月中國制造業新訂單明顯減少，減幅為32個月來最大。與此同時，產出指數與新訂單指數皆創下2004年4月以來的最大環比降幅。

而反常的是，外貿數據顯示，國內的新接出口業務在11月繼續回升，與長期平均值大致持平。

有行業人士指出，在國內制造業產出與訂單都大幅下降的時期，出口業務卻反常增長，再加上外匯儲備的減少，熱錢可能是借道外貿渠道流出中國。

同時，在9月和10月間資金大幅外流的新興市場國家中，俄羅斯、臺灣、新加坡均達到了突破百億美元的規模，其中俄羅斯為250億美元凈流出量。《華爾街日報》援引俄羅斯財政部部長西盧安諾夫12月5日的說法稱，預計該國今年的資本凈流出量將超過850億美元。由于熱錢的大量流出，目前盧布較今年的峰值已貶值了15%以上。

此外，據美國新興市場投資基金研究公司（EPFR）最新數據，截至11月30日當周，新興市場股票基金已連續第三周出現資金外流。

這些“失血”的新興國家有相似之處：貨幣貶值預期看漲、資產泡沫、貨幣政策緊縮——一句話，處于某種程度上的經濟調整之中。

熱錢“回家”

熱錢從上述經濟體中撤離，意味著投機者正尋找新的“避難”場所。

在全球化這個最大的金融市場上，熱錢是以杠桿的形式出現的，只要能夠符合“謀利、避難”的根本動機，它會奔向任何一個國家。

一種猜測認為，熱錢似乎正踏上“回家”的路。

今年以來，歐債危機持續發酵將歐洲經濟引至衰退的邊緣，新興國家由于復蘇較早，已經出現過熱從而需要調整。“從歷史上來看，一旦全球經濟與金融環境惡化，出于避險情緒的考慮，國際資金除回國‘救火’外，往往回流到美國。”瑞穗證券亞洲公司首席經濟學家沈建光判斷。

根據熱錢風向標——美國風險指數VIX歷史數據，在風險上升時期，該指數上升，熱錢將回流美國市場；風險下降時期則反之。目前，美國風險指數仍處于接近30的高位，意味著熱錢正在回流美國市場。

今年第三季度以來，美國經濟逐步回歸復蘇軌道，第三季度美國國內生產總值（GDP）增幅按年率計算為2%，明顯高于前兩個季度。這堅定了部分投資者押注美國經濟復蘇的心態。數據顯示，第三季度美元指數累計上升了7.14%。

這樣的判斷，也可以從海外機構投資者的對華投資態度的轉變得到印證。

在私募行業中從業多年的楊玲和國內一些海外機構投資者交情頗深。與他們的交流中，她發現近期撤離中國市場的投資者“并不明確認為中國資產此時就比歐洲、美國更差”，“但由于他們對中國未來新的經濟模式看不清，所以并不特別看好。”楊玲說。

這種所謂“并不特別看好”的態度表現在市場上，就是外資機構對中國經濟的集體看空。

2011年，從中國經濟硬著陸，到房地產萎縮，再到地方債務平臺危機，乃至中國概念股信任問題，出現了一場外資機構唱空中國的現象。

在看空者眼里，中國的經濟增長潛在的增長動力減弱，依靠政府的支出在推動，市場“淘金”的渠道大量減少。

“美元走強后，熱錢在中國的美元套利模式變得不復存在，機構投資者便傾向于低配像中國這樣對外貿依賴程度較高國家的資產，以補本國市場的缺口。”楊玲解釋說。

撤退路徑

“從去年開始，海外對沖基金就對中國概念做空。”中信銀行國際金融市場研究專家劉明說。

他認為，不單是中國股市、樓市，就連地方債務平臺、信貸調控、債券市場都是現階段可能被海外對沖基金用以做空的概念。

在香港市場上，國際炒家頻頻向市場放出種種信號，明示暗示它們要進行資金大挪移。

今年8月，建設銀行第三大股東美國銀行宣布以83億美元的價格出售其持有的建設銀行H股（00939.HK）的一半，即131億股。

從9月到11月的三個多月里，摩根大通、德意志銀行、高盛、美銀等多家外資機構在市場毫無預警下，先后在H股市場上減持中資銀行股逾百億元美元。

數據顯示，2011年外資機構減持中資行H股規模明顯上升，達到245.6億美元。而在一年以前，這個數字為32.5億美元。

A股的金融板塊也出現了類似的撤資現象。2011年中報披露，QFII（合格境外機構投資者）瑞士銀行持有25741萬A股，較上期減少4946萬股。

與此同時，國內房地產市場上，海外機構投資者發出了信號。

9月，國際著名私募股權基金黑石集團將旗下擁有的上海Channel1購物中心，以14.6億元的價格轉讓給香港富豪鄭裕彤旗下的新世界發展有限公司。

2011年Channel1的租金回報率并沒有出現較大波動，黑石集團也并沒有面臨著旗下人民幣私募基金經營不善的危機。

在黑石給出這樣一個信號后，數月間，國內市場相繼曝出友邦、中德安聯拋售旗下房地產的消息。

最新傳出的消息是，11月25日，摩根士丹利以5萬至6萬元/平方米散售其持有的上海徐家匯永新城。按業內人士估計，摩根士丹利拋售此項目可套現13.3億至16億元。

“先是香港市場中資銀行股，然后是撤出房地產市場，最后便是拋售人民幣。”暨南大學金融系博導楊星教授這樣描繪熱錢撤離中國的路線圖。

“拋售人民幣”這點，在香港離岸人民幣市場上也能窺見端倪。

香港金管局11月最后一周發布的數據顯示，本港人民幣存款規模10月底微跌0.6％至6185億元人民幣，為兩年以來的首降。

離岸市場上人民幣存款減少的同時，人民幣貶值預期在抬頭。

12月2日，香港離岸市場上人民幣對美元即期匯率定盤價為6.3912元；同日，一年期人民幣兌美元無本金交割遠期（NDF）市場報價6.3820元#12316;6.3870元，相比即期價格貶值0.8％左右。

“香港離岸市場上人民幣（存）量（匯）價齊跌，說明市場在拋售人民幣。”楊星說。

擠泡沫

熱錢撤出對中國經濟來說，并非是如洪水猛獸般的壞事。

從宏觀大環境看，歐美債務危機呈現長期化的趨勢，熱錢離場“回家”對中國經濟而言，可能是一個擠破國內資產泡沫的契機。

2008年熱錢來華避難，正趕上中國政府4萬億經濟提振計劃的實施，國內投資渠道多，熱錢與國內閑散資金一起炒樓、炒股、炒藝術品……

“許多熱錢一直在呆在房地產市場，推助房地產泡沫。從這個角度來說，熱錢流出，房地產泡沫逐漸減小，有利于房地產市場與經濟的健康發展，是好事。”沈建光認為。

再者，他認為，“中國實體經濟面臨的信貸環境已經過緊，貨幣政策需要調整，熱錢的流出，正好可以為貨幣政策由過緊轉向中性提供空間。”

“熱錢的撤出對國內資本市場造成的沖擊不會那么大，原因是央行在發現熱錢流入的時候做了件明智的事情，就是不斷提高存款準備金率。”楊玲對記者說。

“這相當于做了一個蓄水池，當熱錢持續流出的時候會大幅減少對國內資產的沖擊。”楊玲認為。

國務院發展研究中心金融研究所證券研究室主任范建軍同樣認為，由于中國資本管制嚴格，熱錢流出需要變通一些渠道，不可能特別順利，更不可能大規模流出，因此不會對整體經濟形成巨大沖擊。

“中國32000億美元外儲，熱錢流出多，人民幣升值的壓力也越低。”范建軍認為。

廣東省社會科學綜合開發研究中心主任黎友煥說，“人民幣下跌對中國沒什么不好，人民幣要繼續升值的話，這一波的出口貿易企業可能難以承受壓力。熱錢出去之后，這方面的壓力減輕了很多。”

對于熱錢撤離，不同的部門可能會有不同的反應。中國農業銀行總行戰略規劃部付兵濤說，“出口部門可能會順利利用匯率貶值帶來的利好影響，而有些部門可能要警惕這個外資出逃帶來的影響，例如房地產行業。2009年外資進入量較大，現在又是調控期，外資撤出的速度會加快。還有一些利用外資占比較大的行業，在今年信貸緊縮情況下，需要對熱錢的撤離提高警惕。”

貨幣政策之變

“未來一段時間，新增外匯占款將繼續減少。”中國農業銀行最新報告認為，“從分解的歷史數據看，新增外匯占款與熱錢走勢具有高度一致性。對人民幣的升值預期是吸引熱錢流入中國境內的主要誘因。但是近期人民幣升值預期正在迅速減弱，熱錢流出中國將會持續一段時間。”

“綜合考慮美元走勢、外需放緩導致貿易順差縮窄等因素，未來半年內中國月度新增外匯占款額將大幅減少，個別月份出現負值也屬正常。”該報告說。

楊星教授對記者表示，“資金外流如果稱為未來的趨勢，走的可能不僅僅會是熱錢。”

如果新增外匯占款余額繼續減少，國內資本市場上將會面臨流動性緊縮的風險。

11月份最后一個星期，7 天Shibor 利率已較一周前明顯上升，當周一直保持在4%以上水平，外匯占款減少導致市場資金面緊張的局面開始出現。

在貨幣政策緊縮、各地出現企業資金鏈斷裂的關鍵時刻，如果熱錢大規模撤離的趨勢延續下去，“那時，不僅熱錢會跑，此前進入中國的FDI資金獲利后也會撤離。此外，通過投資移民去了國外的富裕人群也會帶著私人資金撤離，跑得可能更快。”楊星說。

根據胡潤與中國銀行私人銀行聯合發布的《2011 中國私人 財富管理白皮書》，中國高凈值人群(可投資資產超過 1000 萬元)中， 14%目前已移民或者在申請中，還有 46%考慮移民。

就目前而言，大多數投資移民的中國富翁仍保留大部分資產在國內，其總體量可能達上萬億元。

在對宏觀經濟背景、銀行信貸能力和市場資金面的綜合判斷下，央行11月30日宣布將存款準備金率降低0.5個百分點，這是自2008 年12月以來的首次下調。

下調存款準備金率給國內市場傳遞出的信號是，銀行可以發放更多貸款，市場資金面緊張程度因此得以緩解。

“貨幣政策出現轉向性調整的可能性不大，只可能是微調。”中信銀行國際金融市場研究專家劉明判斷。

在目前的經濟環境下，貨幣政策由從緊到寬松，也會面臨一些新的問題。

中金公司最新發布的研究報告內容提到，“如果央行未來大幅提高信貸額度，中國經濟可能又會面臨2009年一樣的貨幣環境，從而吸引熱錢回流。”

熱錢重來應對

11月30日晚間，美聯儲聯合全球五大央行進行貨幣互換，繼續為市場注入流動性。

中國農業銀行總行戰略規劃部付兵濤告訴記者，目前看熱錢的出逃，還是短期的快進快出，長期來看，中國經濟未來幾年肯定是更好的，不論是資產上升的空間還是經濟增長的空間。經過這幾個月的驚慌之后，熱錢還會回來。

在部分外資撤出中國房地產市場之際，另一些外資卻開始了悄然布局。

除黑石上述項目的接盤者為港資企業外，香港恒隆地產、瑞安集團等港資企業，已先后在內地大手筆購置商業地塊。

11月28日，亞洲最大房地產企業之一、新加坡嘉德置地集團旗下凱德中國，斥資65億元在重慶市購得一商業地塊，擬建一座綜合性地標項目。

同時，人民幣長遠來看仍處在升值的上行通道，在現有的人民幣對美元匯率保持單向波動不改變的條件下，人民幣與美元的穩健套利機制仍將存在。

有鑒于此，中金公司報告建議，不妨利用此次熱錢外流的機會，促使人民幣兌美元匯率增加雙向波動，從而在改善人民幣匯率機制與防范資本大規模流出的風險之間取得平衡。

國際金融危機后，為應對美國量化寬松貨幣政策（QE2）給中國經濟帶來的熱錢沖擊，央行行長周小川當時表示，“短期的投資性資金進來的話，將其放到‘池子’里而不要進入整個實體經濟，等這些資金撤退時讓其從‘池子’里走，這樣宏觀上可以減少資本異常流動對中國經濟的沖擊。”

周小川所說的“池子”即為外匯儲備。

國信證券分析師李翔認為，管理熱錢的重點應置于其流出機制和流出通道方面，因此加強資本跨境流動的監測和管理便是對付熱錢的主要途徑和方法，“從目前看，管理資金向境外非法轉移和洗錢不是難點， 控制國際資本的非法流入才是重點。”

瑞穗證券大中華區首席經濟學家沈建光給出的建議是，由于熱錢逐利的本性不可改變，不如在控制方法上變“堵”為“疏”。“在資本項目開放過程中，韓國和墨西哥都受到過由于大量短期資本流入而引發的金融危機；而智利則以無息準備金的形式征收短期資本流入稅，熱錢的流進得以有效控制，這可以為中國提供有益經驗”。

沈建光還建議，長遠看來，控制熱錢流動還應該促進人民幣基本可兌換，“人民幣基本可兌換有利于對短期資本流動可以采取一定的控制。”