我國上市公司股權融資偏好的成因和對策

［摘 要］我國上市公司表現出強烈的股權融資偏好，這是由于政策環境、市場環境和市場上嚴重的投機傾向這些外部因素，以及上市公司股權融資的較低成本、股權結構的缺陷和內部人控制問題等這樣的內部因素導致的。股權融資偏好會帶來降低募股資金使用效率和拖累上市公司經營業績等問題。我們可以通過調整上市公司股權結構，建立內部激勵制度，完善資本市場規則等制度安排，以淡化上市公司股權融資偏好。

［關鍵詞］上市公司 股權融資 偏好

近幾年來，我國不少上市公司千方百計爭取股權融資機會，爭先恐后發行股票，具有強烈的股權融資偏好，但這并不符合優序融資理論。剖析我國上市公司股權融資偏好及其成因，完善我國上市公司融資結構，淡化股權融資偏好，對我國上市公司的健康發展具有重要的現實意義和歷史意義。

一、上市公司股權融資偏好的表現

1.上市公司融資方式分類

根據不同標準，可以對上市公司融資方式進行不同分類。本文僅涉及兩個分類標準。一是按照上市公司與投資者形成的不同產權關系，上市公司的融資方式分為股權融資和債權融資。股權融資，是指上市公司以出讓股份的方式向股東籌集資金，包括配股、增發新股以及股利分配中的送紅股；債權融資，是指上市公司以發行債券、銀行借貸方式向債權人融資的方式。按照融資過程中資金來源的不同方向，可以把上市公司融資方式分為內源融資與外源融資。內源融資是指企業將自己的儲蓄轉化為投資，一般包括折舊和留存收益。外源融資是指上市公司吸收其他經濟主體的儲蓄，使之轉化為自己的投資，包括發行股票、發行債券、銀行借款等。

2.我國上市公司偏好外源融資

按照普遍認同的“有序融資理論”（Pecking Order Theory）（梅耶斯，1984），在西方發達國家的上市公司中，最主要的融資方式是內源融資，約占資金來源的50%～97%；其次是外源融資中的債權融資，約占資金來源的11%～57%；最后才是股權融資，約占資金來源的3.3%～9%。以美國上市公司1984年～1998年間的數據為例，美國上市公司的新項目投資中約有74.7%的資金來自內源融資，而同期的股權融資平均比例約為-11%（由于大量股票回購導致股權融資總體為負數）。

我國上市公司融資結構的特征與西方發達國家情況恰好相反。我國上市公司融資結構以外源融資為主，偏好于外源融資。在2004～2008年間，外源融資比重約為72.52%，內源融資比重只占27.48%。這說明西方發達國家的上市公司是傾向于通過自身積累來發展壯大企業，而我國的上市公司則更加依賴于通過外源融資來實現自身的規模擴張。從我國目前的國情考慮，可能是各上市公司普遍處于經濟周期的高速擴張階段，需要大量的發展資金，僅僅通過企業內部的積累遠遠不能滿足其對資金的需要。

3.我國上市公司在外源融資中又偏好股權融資

在2004年～2008年間，我國上市公司的外源融資結構中，債權融資的比重僅為27.1%，而股權融資的比重卻高達72.9%，后者約為前者的2.7倍。在我國上市公司的總體融資結構中，股權融資所占的比重也達到52.87%，占資金來源的一半以上。可見，在此期間，我國上市公司的外源融資中以股權融資為主，因此我國上市公司與西方發達國家的融資結構相比更傾向于偏好股權融資。

二、上市公司股權融資偏好的弊端

1.降低募股資金使用效率

上市公司通過股權融資可以在資本市場上輕松的籌資，而股本的擴張對公司控制權的變動并沒有多大的影響，對經營者也不構成額外的壓力，因此許多上市公司的募股資金沒有被很好的利用。不少上市公司不注重對投資項目的可行性研究，輕易把資金投到自己根本不熟悉、與主營業務毫無關系的領域中，在項目環境發生變化后，又隨意改變投資方向。這樣，上市公司的股權融資不但沒有促進企業的正常發展，反而造成資金使用偏離融資目的和資金低效使用的問題，扭曲了資本市場的資源配置功能。

2.拖累上市公司經營業績

股本過度擴張可能拖累上市公司的經營業績，不利于上市公司成長。在債券市場效率低的情況下，股權融資的低成本和非償性將弱化對經營管理者的監督與約束。大量廉價權益資本的流入，使得經理人員隨意投資。眾多上市公司盲目追逐“科技熱”、“網絡熱”等的投資行為，說明上市公司不了解自身核心能力。在激烈的市場競爭中，這將直接威脅到公司的生存和發展。此處選取在2007年實施增發的43家上市公司的凈資產收益率，說明其增發前后的盈利能力（見表1）。

通過對2007年中實施股權融資的上市公司至今的平均績效與未進行股權融資的上市公司同期的平均績效進行對比研究，從表中的數據可以清楚的看到，2007年通過增發股權融資的43家上市公司，其平均經營績效較差。2007年增發當年平均績效達到11.51%，相比較全體上市公司平均績效7.17%表現良好，但是之后的兩年中，表現出遠遠低于全體股市平均水平的5.27%和6.82%，整體市場平均績效以33.68%的平均增長率上升，而增發上市公司卻表現出負的平均增長率。這說明我國上市公司通過股權融資的方式籌集資金后并沒有帶來其所期望的收益回報，反而降低了總資產的收益水平。由此可見，我國上司公司的融資決策具有盲目性，沒有從公司的長遠發展角度來考慮問題，只是為了籌資而籌資。

三、上市公司股權融資偏好的成因

1.外部原因

（1）政策環境

我國政策環境比較特殊，國有企業在不同層次上存在著資金問題，但是因為政策方面的考慮又不愿將企業的控制權轉讓出去，因此股份制改造這一方法應運而生。國有企業股份制改造突破了原有的體制約束，證券市場得到發展，現代企業制度得以建立。由于證券市場不夠成熟，優勢仍然掌握在政策層的手中，實現了在不轉移控制權的前提下，為國有企業籌得資金注入新鮮血液的初衷。發行股票并上市自然地成為了經過股份制改革國有企業的特殊待遇。此時，股權融資成為了國有企業解決困難的工具，而不是優化資源配置的手段。

（2）市場環境

我國資本市場的發展存在著結構失衡的現象。在股票市場迅速發展和規模急劇擴張的同時，上市公司的債券發行市場卻沒有得到應有的發展。相對于股票市場而言，債券市場的規模和比例都顯得過小。債券市場發展滯后限制了上市公司的債券融資，尤其是長期債券融資。同時，我國商業銀行的功能尚未完善，而長期貸款的風險又較大，使得金融機構并不偏好長期貸款。這兩個因素導致債券融資的渠道不暢，上市公司在資本市場上只有選擇配股的方式進行融資活動，從而形成了股權融資偏好。

（3）投機環境

市場時機理論假設，投資者是非理性的，而經營者是理性的。投資者的非理性使證券市場上的股票價格偏離其實際價格，經營者的理性行為則使其在公司股價被高估時發行股票，股價被低估時收回股票。而我國的證券市場是一個不成熟的市場，大多數投資者不具有相關的財務知識，被股票市場的投機所吸引，缺乏風險防范意識，同時，我國的證券市場上始終有一批所謂“莊家”的機構投資者，他們專門以吸食“散戶”投資者的資金為其生命源泉，而所謂的“散戶”投資者，無論從擁有的信息、資金數量、還是交易技巧等方面都遠遠無法與“莊家”相比。各方面因素最終導致我國股票市場成為一個投機的場所，扭曲了證券市場優化資源配置的初衷。在股價普遍被高估的A股市場，作為理性的上市公司經理人在有融資機會的時候，其理性選擇就更偏向于進行股權融資。

2.內部原因

（1）股權融資成本低

理性的決策者會追求企業利益最大化，因此，在制定融資策略的時候首先考慮的是融資成本的高低，并選擇籌資成本低的籌資方式。我國上市公司股權融資成本極低，因而決策者偏好股權融資。首先，我國股票市場起步較晚，市場上還普遍存在投機現象，股票價格經常偏離其真實價值。上市公司利用內部信息優勢，在股價高估時進行增資擴股溢價發行，從而獲得信息利益，降低了成本。其次，雖然公司發行債券具有財務杠桿作用，而且可以發揮稅前抵扣的避稅效果，但是目前上市公司普遍享有各種各樣的稅收優惠政策，從而使得債券融資的優勢無法顯現出來。再次，我國股票發行普遍實行包銷方式，定期發布出去由券商將其購買，所以上市公司不存在融資風險，也就降低了股權融資的成本。

（2）股權結構不規范

我國上市公司的股權結構還不規范，普遍處于大股東的超強控制狀態，平均第一大股東的持股比例在40%以上，表現出“一股獨大”的特殊股權結構以及股東不到位的現象，嚴重削弱了股東對經理層的約束，導致經理層對資本控制權的過分追求。由于國有股東在上市公司中處于絕對控股的地位，即使個別上市公司中國有股東只是處于相對控股的地位，但由于公眾投資者非常分散，致使在人數上占絕大多數的公眾投資者也難以取得對上市公司的控制權，無法真正參與決策，自然不會對經營者構成壓力，也就沒有監督公司的能力。這樣，管理層的決策很大程度上只代表少數大股東的利益。由于大股東通過股權融資可以獲得額外的權益增長，因而他們進行股權融資的意愿極強。

（3）內部人控制問題

“內部人控制”是公司內部治理機制不健全的集中體現。所謂內部人控制，是指在所有權與經營權兩權分離的現代公司中，當出資者不能有效的對經理人的行為進行監控時，后者就有可能利用這種控制權謀取個人和小集團利益，損害全體股東和債權人的利益。在我國上市公司中，管理者很少擁有股權，即使擁有，其數量也往往比較少。由于管理者的股份較少，股權融資對管理者的約束和激勵作用相對較小，但是謀取私利的積極性就會提高。如果采用債權融資，將導致破產概率的增加，上市公司一旦破產，經理控制權收益就會喪失，這造成了經營者對債權融資的厭惡，從而更加偏好股權融資。

四、淡化上市公司股權融資偏好的措施

1.完善公司治理機構

首先要調整上市公司股權結構。股權融資偏好的一部分原因在于不合理的股權制度安排，要解決這一問題就必須加快國有股的減持。在進行國有股減持過程中，還應該提前設定減持后的上市公司應該同時具有的幾個大股東，形成一個內部互相制衡的機制，避免出現另一種形式的股權“一股獨大”，對小股東的利益造成更大的損害。但是大股東也不能過多，否則股權分散又可能導致監控者缺位。所以，國有股減持后上市公司應該形成一種既具有大股東干預，避免內部人控制，又使大股東之間得到制衡，從而保護小股東利益的適度股權結構。

其次要建立上市公司內部激勵制度。要積極推行經理人持股激勵機制，給予經理人員一定比例的股份，使其既是公司的經營者，又是公司的所有者，以激勵經理人員努力工作。同時也要加強經理人行為的市場約束機制。經理人約束包括：產品市場約束、資本市場約束、兼并市場約束、經理人市場約束，這些外部市場之間存在激烈的競爭，給經理人員以很大的壓力。若公司經營不善，則產品市場上占有份額就會下滑；資本市場股份下跌或者公司舉債過多；在兼并市場上還肯能被其他公司兼并接管；而經理人市場更是對公司的經理人員的經營能力進行評價；上述情況的最終結果是經理人員被解雇或者被驅出經理人市場。即使沒有激勵合同，在這些壓力下，出于對聲譽以及利益的考慮，經理人也會積極工作。

2.完善證券市場建設

首先要完善股權融資資本市場規則。一方面，要增加增發、配股的難度，對上市公司發行股票實行真正的核準制，使其依靠自己的信用水平，根據自身的實際經營情況和資金結構狀況來決定是否發行股票或者進行增發股票和配股，自擔風險。另一方面，要嚴格會計制度，進一步改進對上市公司業績考核的指標體系，完善信息披露制度。同時要明確公司管理層的責任，規范證券市場中介機構的行為。還要強化上市公司分配現金紅利的約束機制，規范股票市場的投資功能，給予普通投資者明晰、穩定的回報以吸引更多的投資者積極參與市場投資，參與公司的機構治理和經營管理，從而發揮股票市場作為重要的外部治理機制應有的作用。

其次要完善債權融資資本市場規則。我國上市公司是按照現代企業制度要求，經過改制重組新發起設立起來的，產權界定較為明晰，符合市場化公司債券發行的主體要求，并且與公司制民營企業相比，具有較低的資產負債率，符合發行公司債券的條件，因此，應積極鼓勵優質上市公司進行債券融資，以大力培育市場化的發債主體，從真正意義上促進我國公司債券市場形成和發展。同時，政府要減少或逐步取消對債券市場發行額度和規模的控制，盡快推進公司債券發行核準制度，從而降低公司債券的發行成本，增加公司的債券發行量，推動公司債券市場的發展。

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