市盈率增長率文獻綜述

［摘 要］市盈率增長率是投資者在分析股票投資價值時常用指標之一。本文簡單總結了國內外關于市盈率增長率的研究成果，并對其進行簡單的探討和評述，以期為國內外關于市盈率增長率的研究提供借鑒。

［摘 要］市盈率增長率 理論研究 實證研究

一、引言

市盈率增長率（PEG）是目前國內外投資者考察股票投資價值和成長能力的常用方法之一，是對PE估值方法的一種補充。其常用簡單表達形式為市盈率除以預期投資盈利增長率。PEG最先由英國著名投資大師Jim Slater（1992）在他的著作“The Zulu Principle”中提出，后來由華爾街投資大師彼得#8226;林奇則發揚光大。他指出PEG等于市盈率除以每股收益增長速度，一般來說PE值小于盈利增長率的一半的公司是非常值得投資的公司，而大于盈利增長率的2倍的公司則建議被賣出。隨著PEG的投資有效性在實踐中得到檢驗，目前國內外對其的研究也越來越多。本文擬從國內外關于PEG的理論研究和實證研究兩個方面進行總結，并提出簡單的評述和探討。

二、關于PEG的理論研究

目前國內外對于PE（市盈率）的理論研究比較成熟，但是對于PEG的理論研究比較少，并且大部分集中于其公式的推導方面，但沒有得到統一的PEG估值理論。

La Porta（1996）運用推斷假設的方法得出在存在高預期收益增長率的時候賣出股票，并且買入低投資收益增長率股票獲得額外收益。他認為PEG是經價值增長手段調整后的PE。他的這一結論后來被其他研究者廣泛運用。

Peter D Easton（2004）對PEG進行了較為系統的研究并推導出PEG模型，得出PEG等于無風險利率平方的倒數。

韓艷春（2008）基于NPVGO模型，通過一系列嚴格的假設對PEG模型進行推導，最后得出一個PEG標準。他認為正確估計盈利增長率或者投資者的收益增長率是推導模型的關鍵。因此，他建議將每股凈利潤的歷史數據和預期數據相結合來估計增長率。在他的研究中認為PEG小于1/100r2是一個較為適宜的標準。

樊越（2010）認為建立PEG模型關鍵是在認識到短期盈利預測的作用。他研究出一種由股票價格和盈利預測估計出期望回報率和長期收益異常增長率的方法，然后最終確定PEG模型。最后結論得出，從PE評價股票過度到PEG評價股票能更好的預測未來盈利。

綜上所述，國內外關于PEG模型并沒有統一的定論，基于不同的角度可以推導出不同的模型。但是他們都有一個共識，即正確估計收益增長率是模型估計的關鍵。也就是說，學者們對于模型的推導都是對PEG簡單公式（PEG=PE/G）的深化。

有的學者把市盈率分為動態市盈率和靜態市盈率，并且把動態市盈率定義為每股市價與預期每股收益的比例。可以看出，動態市盈率是PEG的另一種表達方式。朱永明、蘇海燕（2010）從三個角度計算了我國的動態市盈率，認為我國目前的市盈率范圍為15-55倍之間，中間值為35。以美國市盈率作為參照得出，我國股市市盈率的合理區間為21-49。其實早在2004年韓冰和閆冰就通過修正靜態市盈率指標構建了動態市盈率指標，并確定了合理的市盈率指標。張志強（2008）通過討論市盈率與增長率的關系推導出合理市盈率模型，并進一步推導出股票定價模型，稱之為回收期模型。

總之，目前國內外關于PEG的理論研究不是很多，且沒有形成系統的理論，但是大體上都是基于市盈率模型的深化研究。

三、關于PEG的實證研究

對于PEG的實證研究主要可以分為兩個角度：第一，基于其投資有效性的角度；第二，基于其影響因素的角度。

1.投資有效性角度

Peter D Easton（1991）對PEG的投資有效性進行了研究。他比較了1982年—1989年不同PEG組 合的收益情況，得出低PEG股票組合的收益率要明顯高于高PEG股票組合收益率的結論。Peter（2004）對PEG的經濟含義進行了有意義的分析。通過對PEG比率和市盈率進行選股構造投資組合，并對投資收益進行回歸分析。實證結果表明，市盈率與投資組合收益率的相關系數為-0.48，而PEG比率與投資組合收益率的相關系數為-0.9，表明PEG比市盈率指標更具有有效性。

Salin Chahine（2004）通過對歐洲地區進行實證研究得出，歐洲地區的增長戰略表現為高收益增長率的價值戰略。并且最優的投資策略為賣出高PEG組合獲得短期收益，買入低PEG組合的策略。

Sun（2001）通過實證研究分析得出PEG與股票回報率之間呈倒U型的相關性，低PEG組合和高PEG組合的收益率相比適中的PEG組合而言要低。

Mark T Bradshaw（2000）對PEG估值方法和剩余收益估值模型進行模擬。并通過推導的方法最后得出結論，認為PEG定價方法傾向于高估公司價值，尤其對于具有成長性的公司，認為該方法沒有足夠的理論依據。

葉煥青（2008）認為單獨比較兩家成長性不同的公司的市盈率大小來評判兩者的投資價值是不科學的，而只有PEG指標在衡量價值時才能同時體現公司的成長性和收益水平。并且，PEG比率選股的收益的波動小于按照市盈率選股的波動性，也就是PEG選股策略更具有穩定性和安全性。他通過實證研究驗證了這一結論。

樊越（2010）對PE和PEG的投資有效性進行了分析比較，認為兩者都是判斷股票投資價值的依據，但是PEG具有比PE更有效的評估價值。

韓艷春（2009）在其學術論文中對PEG的投資有效性進行了分析，通過實證研究認為較低的PEG具有較高的投資收益。這與許多研究者的結論一致。通過進一步研究作者PEG在牛市中更具有投資參考價值。同時，不同PE在較少的年份里有著較顯著的投資收益率差異，這表明PE的有效性不及PEG。

綜上所述，對于PEG有效性的研究結論有很大的差異，大部分學者肯定了PEG的投資有效性，但是也有少數學者認為PEG高估了公司價值。目前投資實務界對PEG的運用越來越多，許多券商的研究報告中都運用改比率來分析公司和行業的成長性。廣發證券2011年1月的研究報告就建議投資者增加對低PEG行業的關注。

2.影響因素角度

影響PEG的因素主要分為三個方面，宏觀因素、行業因素、微觀因素。

韓冰、閆冰、錢峰（2005）通過構建有效的動態市盈率模型，以我國1995—2000年4月深市平均市盈率作為樣本，考察合理市盈率的影響因素。最后結論得出，預期增長率、市場利率、通貨膨脹率和風險系數是影響合理市盈率的關鍵因素。但是葉煥青通過實證研究認為PEG值的大小與風險系數沒有明顯的相關性。

韓艷春（2009）根據其推導出的PEG模型可以看出，最直接的影響因素有盈利增長率和投資者預期的內在收益率。

趙曉光（2007）對市盈率的影響因素進行了分類，認為影響平均市盈率的因素宏觀方面有GDP、利率，市場方面有上證指數和換手率等，公司自身方面有公司自身的發展能力、盈利能力、償債能力等、以及公司的股權結構等。而PEG是由PE推導出來的，因此這些因素同樣也影響PEG。

綜上所述，對于PEG指標的影響因素主要包括兩類，外生影響因素和內生影響因素。外生因素主要是宏觀的因素，內生因素包括行業因素和公司內部因素。

四、對PEG的評價

從國內外的研究情況可以看出，對于PEG的研究在理論模型和實證研究方面均無系統的研究成果。PEG指標作為繼市盈率之后的又一衡量股票投資價值的指標，其有效性得到了很多研究中的論證。PEG既能反應公司的成長性又能反應公司的收益水平，且其與股票收益率之間的相關性高于市盈率與股票之間的相關性。但是PEG指標也存在局限性。首先，其模型的形成必須以一系列嚴格的假設條件為前提，這勢必也影響其衡量的正確性。再次，PEG的有效性與信息不對稱性、投資者的心理因素等有很大的關系，這就使得不同投資者對于同一公司的PEG評判會有不同的結果，不能形成統一的衡量標準。最后，PEG是基于投資收益率增長率的市盈率深化模型。如果投資收益率增長率為負，則PEG值的預測能力會失效。有學者已經論證了PEG只在牛市行情有效的論斷。這就限制了PEG的評估范圍。