中小型城市基礎設施建設ABS融資模式的探究

［摘 要］中小城市人由于人口少面積小設施差，難以形成以總部經濟、規模經濟為代表的產業集群效益和人口紅利，相比大型城市，在基礎設施建設融資中存在政府投資占比較大、投融資渠道不暢通、市場化運作機制不成熟等問題。這導致中小城市在城市基礎設施建設方面常常處于存量資產效率低下、新建項目緩慢的困境。為有效破解基礎設施建設中的融資困境，國內中小型城市結合各的發展特點，因地制宜的進行了一系列融資模式的探索。國內部分學者也就這一問題進行了一定的理論研究，并取得了一些可供借鑒的研究成果。張照、王德（2010）通過對比分析了中小型城市基礎設施建設的資金運作模式的問題。毛騰飛（2006）通過實證分析了我國城市基礎設施融資渠道的拓展與結構優化方式。石桑昌、雷鳴（2009）通過定量分析了城市基礎設施與社會經濟協調發展的評價問題。石亞東、李傳勇（2010）通過理論分析了我國城市基礎設施投融資體制改革的難點問題。鎮江市作為“長三角”腹地的一個典型的中小城市，在鎮江市北部濱水區建設中嘗試了ABS融資模式，不僅有效解決了融資的效率問題，而且融資的效率與效應也比較突出，初步形成了具有一定典型示范作用的中小型城市基礎設施建設的新型融資模式。

［關鍵詞］基礎設施 ABS 融資

一、ABS融資的內涵

Asset Backed Securmeation 的英文縮寫即為ABS，是一種證券化融資方式，他以項目所屬的資產為支撐，以項目擁有的資產為基礎，以項目資產可以帶來預期收益為保證，通過在資本市場發行債券來募集資金的一種項目融資方式。

ABS 的支付來自資產收益的現金流入， 通常票據投資者( 票據持有人)沒有針對債券發行人(發行人)或原始權益人的追索權，僅對特定資產的未來現金流量具有追索權。投資者對原始權益人沒有追索權， 因此資產的一切風險都由投資者承擔。擔保公司的主要業務是發掘和降低交易的風險并擔保按期向投資者支付本息。由此可以得出一個ABS 融資的基本框架:(1)原始權益人擁有能夠產生未來現金流量的資產和對該資產的收益權;(2)設立一個SPV（Special Purpose Vehicle， 簡稱SPV);(3)原始權益人向SPV 銷售或轉讓應收帳款， 隨后SPV 發行證券籌措資金向原始權益人購買該應收帳款;(4)SPV 以特定資產的債務人所支付的應付帳款的現金。支付給資金市場的投資者(票據投資者);(5)擔保公司提供按期支付本息的擔保。

二、ABS融資的程序

融資證券化的資產可以完全從原始權益人的資產負債表中移開， 能夠在不改變資本的情況下降低資產的庫存， 改善權益人資產負債，并使資產成為所發行ABS 的抵押品。

1.資產確定階段

資產自身質量對投資者具有吸引力， 其未來現金流量是足夠可靠的或可預見的，并且投資者確信該現金流量足以支付所發行債券的應付本息。有信用風險或未來現金流量不確定的資產， 必須要求其未來現金流量超過ABS 的發行量，以便在該資產的債務人支付違約時， 如分期付款房屋的購買者付款違約時， 或在實際收入總數波動的情況下， 為投資者提供一個緩沖庫存(或稱為超額抵押)。

鎮江水投公司與鎮江市人民政府簽署了《投資建設與轉讓收購協議書》。根據收購協議，鎮江市人民政府委托發行人代建濱江旅游專線東、西段道路工程，金山湖退漁還湖及防洪工程，金山湖景觀及配套設施（一期）工程，環湖路建設工程，濱江外環路道路工程，中山北路延伸道路（濱江內環線西段）工程，征潤州村舊城改造基礎設施建設項目等七個建設項目，并承諾對項目進行收購，形成鎮江市人民政府應支付的30.54 億元代建投資額，鎮江市人民政府將從2011 年到2019 年分9 年向發行人償還；在償還期內，鎮江市人民政府將按尚末償還代建投資額的6%向發行人支付代建投資利息，共計12.17 億元；鎮江市人民政府應向發行人支付代建投資額與代建投資利息合計42.71 億元，形成了發行人的應收賬款，并以此作為本期債券的質押資產。

2.票據評級階段

資產確定后，便可以與評級機構共同工作， 決定票據的評級。通常ABS 必須由一個或多個國際評級機構評級。在整個ABS 的融資過程， 評級起著相當重要的作用。評級機構經過初期信息考核以及法律調研， 信用和結構分析， 編制考核報告供評級委員會評審，評級委員會包括財務顧問、投資銀行、金融擔保公司評級機構。評級委員會審閱報告然后作出評級決定， 評級結果將轉送給債券發行人。經過評級， 債券發行之前所有問題都得到解決， 在債券有效期間， 交易結構的任何變化， 包括管理、信用、企業以及涉及到交易最初各方面狀況的任何變化， 必須通知評級機構， 以監督交易的運行。同樣， 在交易期間， 一切評級變化將即時通知權益人和票據持有人。經上海新世紀資信評估投資服務有限公司綜合評定，本期債券信用等級為AA+級，發行人主體長期信用等級為AA級。該級別反映了本期債券償還債務的能力很強，受不利經濟環境的影響不大，違約風險很低。

鎮江市水利投資公司經市政府批準于2002年12月正式成立的國有企業，由鎮江市人民政府授權鎮江市國資委行使出資人職責，是鎮江市城市水利工程建設的業主單位和市政府授權市場化運作城市水、土資源的特定主體單位和城市水利建設的投融資機構。根據《投資建設與轉讓收購協議書》，鎮江市人民政府委托水投公司代建濱江旅游專線東、西段道路工程，金山湖退漁還湖及防洪工程，金山湖景觀及配套設施（一期）工程，環湖路建設工程，濱江外環路道路工程，中山北路延伸道路（濱江內環線西段）工程，征潤州村舊城改造基礎設施建設項目等七個建設項目，并承諾對項目進行收購，形成鎮江市人民政府應支付的30.54 億元代建投資額，鎮江市人民政府將從2011 年到2019 年分9 年向發行人償還；在償還期內，鎮江市人民政府將按尚末償還代建投資額的6%向發行人支付代建投資利息，共計12.17 億元；鎮江市人民政府應向發行人支付代建投資額與代建投資利息合計42.71 億元，形成了發行人的應收賬款，并以此作為本期債券的質押資產。

3.債券推銷階段

完成評級后即可開始向潛在的市場推銷評級的證券。在進行證券化融資時， 通常需設立一個稱之為“特殊用途媒體”( Special Purpose Vehicle， 簡稱SPV) 的法律實體。設立SPV 的目的是將應收帳款及其現金流量與原始權益人隔離， 以確保即使在原始權益人破產的情況下， 投資者對于證券化的資產及其收益擁有法律保障的強制行使權。

結合我國目前基礎設施建設的現狀，基礎設施在我國國內的資產證券化融資模式可以發展為這樣兩種形式:一種是SPT模式: “信托型資產證券化模式”;另一種是SPC模式: “公司型資產證券化模式”。此次北水工程采用的是后者，其SPV既未明確采用SPT的組織形式，也未采用SPC的組織形式，而是從本質上利用了兩部分信用:SPV組織結構下的資產和金融機構的信用擔保，即成立一個國有獨資形式的特殊目的載體，設立一個由政府支持的國有獨資公司，其經營業務為購買基礎設施或其他資產應收款并以此為支撐發行證券;其首筆注冊資金由政府投入，其后可以發行公司債券以募集資金，所募資金專門用于購買證券化基礎資產。

鎮江水投公司是國有獨資企業，是政府授權的鎮江市重大城建項目建設主體平臺、城市基礎設施投融資主體平臺、多元化實業發展經營平臺。公司作為鎮江市城市基礎設施和水利基礎設施建設的投融資平臺，承擔了鎮江市區的城市基礎設施和水利基礎設施建設任務；同時，公司作為北部濱水區的實施主體，全面承擔了北部濱水區的建設任務，并負責區域內的土地開發和運營業務，具有龐大的土地儲備；在北部濱水區建設中，公司處于行業壟斷地位，沒有外來競爭，市場相對穩定，持續盈利能力較強，抗風險性較強。在資產證券化的過程中，水投公司不僅作為債券發行人，也充當了SPV的角色，事實上是同一主體兩個身份。自2008年下半年以來，國家實行積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，進一步擴大內需的宏觀背景下，國有獨資公司型資產證券化的模式不僅能降低成本、提高效率。但是一旦宏觀經濟政策緊縮、經濟增長下行壓力增大，房地產市場價格波動，水投公司將面臨較大壓力。

水投公司的本期債券由主承銷商中國銀河證券股份有限公司，分銷商財通證券有限責任公司、英大證券有限責任公司組成的承銷團以余額包銷方式承銷。債券通過承銷團成員設置的發行網點向境內機構投資者（國家法律、法規另有規定除外）公開發行和通過上證所市場向機構投資者（國家法律、法規禁止購買者除外）協議發行。在承銷團成員設置的網點預設發行總額5 億元；在上證所市場預設發行總額15 億元。發行人和主承銷商將根據發行情況決定是否啟用回撥機制，承銷團成員設置的網點發行部分和上證所市場發行部分之間采取雙向互撥。

三、中小城市基礎設施建設ABS融資的風險控制與防范

在調研中筆者發現ABS融資模式對鎮江市基礎設施的見識具有理論指導與實踐價值，但是在后金融危機的時代，經濟環境和金融市場的不確定性也惡化了ABS融資模式中各利益主體的風險。為了確保ABS的順利進行和各相關方的利益，必須將風險控制在一定范圍內，并對可能出現的不良結果做好充分防范。

1.利率風險

受國民經濟總體運行狀況、國家宏觀經濟、金融政策以及國際環境變化的影響，在本期債券存續期內，市場利率存在波動的可能性。由于本期債券采用固定利率形式，期限較長，可能跨越多個利率波動周期，市場利率的波動可能使投資者面臨債券價值變動的不確定性。

為有效緩解利率風險，在設計本期債券的發行方案時，水投公司在考慮債券存續期內可能存在的利率風險的基礎上，合理確定本期債券的票面利率，以保證投資人獲得長期合理的投資收益。同時，發行結束后，水投公司將向證監會提出上市，以提高本期債券的流動性，分散可能的利率風險。

2.償付風險

在本期債券存續期內，如果由于不可控制的因素如市場環境發生變化，水投公司不能從預期的還款來源獲得足夠資金，可能會對本期債券按期償還造成一定的影響。

為降低本期債券的償付風險，水投公司一方面將進一步提高管理與運營效率，嚴格控制成本支出，確保公司的可持續發展；另一方面，鎮江市城市建設投資集團有限公司為本期債券提供全額無條件不可撤銷連帶責任保證擔保。除此之外，當本期債券償付出現困難時，交通銀行股份有限公司鎮江分行在符合國家法律、法規和其信貸政策的前提下，將承諾給予水投公司信貸支持，以保障債券投資者到期兌付本息的合法權益。

3.流動性風險

由于債券上市事宜需要在債券發行結束后方能進行，發行人無法保證本期債券能夠按照預期上市交易，也無法保證本期債券能夠在二級市場有活躍的交易，從而可能影響債券的流動性，導致投資者在債券轉讓時出現困難。

為提高本期債券的流動性，債券發行結束后一個月內，水投公司將申請債券在上證所證券交易場所上市或交易流通，以提高本期債券的流動性。另外，隨著企業債券市場的發展，企業債券的交易也會日趨活躍，未來的流動性風險可能會有所降低。

4.質押登記期限短于債券期限的風險

中國人民銀行《應收賬款質押登記辦法》第十二條規定，質權人自行確定登記期限，登記期限以年計算，最長不得超過5 年，登記期限屆滿，質押登記失效。本期債券期限為7 年，根據上述規定，本次應收賬款質押初始登記期限只能為5 年，存在質押登記期限短于債券期限的風險。

為應對質押登記期限短于債券期限的風險，根據中國人民銀行《應收賬款質押登記辦法》第十三條規定，在登記期限屆滿前90天，質權人可以申請展期，質權人可以多次展期，每次展期期限不超過5年。同時，質押協議已約定，在質押期限內，按規定如需重新辦理質押登記或變更質押登記事項的，債權代理人應根據相關規定負責辦理。

5.政策與經濟周期風險分析

國家宏觀經濟政策、產業政策和經濟周期的調整可能會影響行業的盈利狀況，進而影響發行人的經營活動，最終可能對SPV的經營業績產生不利影響。

為有效緩解政策與經濟周期等外部風險，一方面，SPV將積極收集相關行業及監管政策信息，準確掌握行業動態，了解和判斷監管政策的變化，并根據國家政策變化制定應對策略，以降低行業政策和經營環境變化對公司經營和盈利造成的不利影響。另一方面， SPV將依托自身較強的綜合經濟實力，不斷提高管理水平和運營效率，進一步優化業務結構，從而在一定程度上抵御外部經濟環境變化對公司經營業績可能產生的不利影響，減少行業景氣周期、宏觀經濟及產業變動等不可控因素對公司利潤的影響。

四、中小型城市基礎設施建設中ABS融資模式的優化

在鎮江市北水工程的建設中運用了多層次、多元化的城市基礎設施建設融資方式。在通過一系列的的融資后，水投公司作為北部濱水區的實施主體、融資平臺實現了“水投公司為平臺，土地使用權為資產，ABS資產證券化”的融資模式，為鎮江市北水工程的提供了資金來源，建設打下了堅實基礎。

但是在資產證券化對象的選擇上仍有待商榷。北水工程基礎設施資產證券化采取的是基礎設施開發貸款證券化的方式，而非基礎設施權益證券化的方式。在經濟利益和社會利益最大化方面仍有空間。本文通過對鎮江市ABS融資模式經驗與教訓的總結，提出了ABS融資模式的兩個優化路徑。

1.對基礎設施產權權益證券化，實行滾動發展

基礎設施資產證券化可以基礎設施開發貸款證券化和基礎設施產權權益證券化。對于基礎設施產權權益證券化來說， 其標的資產是己建成的基礎設施項目。這些基礎設施的擁有主體一般是各地政府，規模較大， 債務人信用程度高，現金流非常穩定， 標的資產本身的信用能力也較強，并且擁有非常完備的歷史記錄， 非常適宜證券化。

由于北水工程是非經營性基礎設施，不具備穩定的現金流，籌資目的是工程建設，與發電廠、自來水廠等盈利性基礎項目有著根本區別，在實際操作中選擇了基礎設施開發貸款證券化。為了向基礎設施產權權益證券化模式轉化，需要一座架接的橋梁——基礎設施建設基金來實現投資-收益-投資的良性循環。政府將開發地段及周邊大量土地劃撥給水投公司，水投公司以土地作為資產建立資金池，以財政償付作為預期收入進行資產證券化，待完工工程地塊的配套設施開發或者土地使用權轉讓的溢價作為收益，投入資金池再循環開發。在基金資金募集階段，水投公司還可以以獨立法人的身份通過信托公司向機構及個人投資者發售信托產品募集原始啟動資金。

2.通過政府直接參與，提高資信級別和融資效率

盡管基礎設施開發貸款是由政府擔保， 擁有較強的資信程度， 但這一過程并沒有政府的參與。而基礎設施產權權益證券化過程中， 由于政府作為發起人， 直接參與了基礎設施資產證券化過程， 這為信用增級和信用評級提供了方便， ABS能以更高的信用級別和價格水平在市場上出售， 也更加容易被投資者接受和認可，降低了各方的風險。

鎮江模式在實行資產證券化的通過具有政府背景的國有獨資企業作為擔保對象，有效提高了資信標準和擔保效率。并且發行人以其合法擁有的鎮江市人民政府承諾支付給發行人的應收賬款42.71 億元，為本期債券還本付息提供質押擔保，使得本期債券信用等級為AA+，政府還可以給予此類國有獨資公司特有的稅收優惠，規定水投公司不須繳納實體水平的所得稅，避免發行人和購買人雙重稅收的問題，以降低融資成本。

不同于國內早期的基礎設施建設資產證券化的具體操作模式：在離岸金融中心設立SPV，專門從事發債業務，如珠海公路交通收費資產證券化案例。鎮江模式最重要的特點在于利用良好的宏觀經濟背景簡化了融資步驟，節約了融資成本，同時增加了宏觀政策調控帶來的償付風險。這樣的組織結構無益于我國資產支持證券的健康發展，它可能導致過多地依賴銀行信用，難以發揮證券化基礎資產的風險隔離功能以及資產支持功能;而且弱化了資產證券化的風險分散功能，使風險向銀行積聚。不過在控制好宏觀經濟帶來的風險下，鎮江模式仍不失為一種適應市場、有所創新的資產證券化模式。

參考文獻：

[1] 李燕妮 薛梅. ABS融資方式簡介[J]. 城市金融論壇.1997.1

[2] 王曉琴. 我國基礎設施資產證券化融資模式研究[D].2008.5

[3] 熊先根. ABS:一種新的籌資技術[J]. 江蘇經濟探討.1996(9)

[4] 彭韻程.我國資產證券化存在的主要問題與對策探討[J]. 中國證券期貨.2010.（6）[5] 陳劍.淺析我國信貸資產證券化[J]. 中國商界.2010(8)

[5] 張興國 王智勇. 城市基礎設施建設投融資體制改革與創新———以昆明為例[J]. 區域經濟發展.2010(3)

[7] 張龍 吳昌熙. ABS融資方式簡介[J]. 天府新論.2009（6）

[8] 張玉龍. 鎮江市北部濱水區建設土地市場化經營的思路與方法[J]. 江蘇水利.2007(6)

[9] 瞿俊尤. 關于采用城投債方式為城市基礎設施建設融資的思考[J]. 經濟師.2009（6）

[10] 張照 王德. 我國城市基礎設施建設資金運作模式研究[J]. 規劃研究.2009(2)

注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文