股票流動性與宏觀經(jīng)濟的影響機制研究

摘要：本文首先對宏觀經(jīng)濟與股票流動性的影響機制進行分析，發(fā)現(xiàn)其相互作用主要通過流動性螺旋、投資機制和安全投資轉(zhuǎn)移效應(yīng)產(chǎn)生；其次對相關(guān)研究進行概述，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有研究主要針對宏觀經(jīng)濟對股票流動性的影響進行，缺乏流動性對宏觀經(jīng)濟的影響研究；最后指明了未來研究方向。

關(guān)鍵詞：股票流動性 宏觀經(jīng)濟 流動性螺旋 安全投資轉(zhuǎn)移

近來的金融危機導(dǎo)致的信用緊縮過程中，金融市場的流動性顯示了其在維持一個運轉(zhuǎn)良好的有效市場中的作用，其匱乏表明宏觀經(jīng)濟與流動性相互影響。現(xiàn)有的相當(dāng)數(shù)量研究發(fā)現(xiàn)金融資產(chǎn)流動性與經(jīng)濟危機之間存在明顯因果關(guān)系。但是對于股票流動性與宏觀經(jīng)濟之間的關(guān)系，國內(nèi)研究并不充分，本文探討股票流動性與宏觀經(jīng)濟的相互影響機制，并對國內(nèi)外相關(guān)文獻研究進行歸納。

1 股票流動性與宏觀經(jīng)濟的影響機制

股票市場流動性與實體經(jīng)濟的影響機制包括：流動性螺旋、投資機制和安全投資轉(zhuǎn)移機制。下面對這些機制分別論述。

1.1 流動性螺旋

流動性螺旋，■和等（2010）定義其為股票流動性與融資流動性之間的相互影響形成機制。融資流動性的降低導(dǎo)致安全投資轉(zhuǎn)移，在此種意義上，流動性供應(yīng)者改變其流動性供應(yīng)，寧愿供應(yīng)具備低邊際成本的股票。在危機時期，共同基金將首先意識到小股票投資組合的價值，進而面臨融資約束，從而會抽出投資，導(dǎo)致所投資對象認識到投資組合價值，最終融資流動性問題擴展到整個實體經(jīng)濟。

1.2 投資機制

流動性通過影響投資，進而影響實體經(jīng)濟。流動性更高的二級市場使得投資者更容易為產(chǎn)品市場，例如流動性較差、長期的項目進行投資。實證研究發(fā)現(xiàn)了這一點，Levine Zervos (1998)對跨國模型的回歸，發(fā)現(xiàn)了股票市場流動性與經(jīng)濟增長之間的正相關(guān)關(guān)系。同時，一些研究也發(fā)現(xiàn)了股票流動性與外部融資成本之間正相關(guān)。

1.3 安全投資轉(zhuǎn)移

這種安全投資轉(zhuǎn)移模式，意味著投資者從股票市場的轉(zhuǎn)移，即從流動性資產(chǎn)較低的股票轉(zhuǎn)移到較高的政府債券或者現(xiàn)金。Vayanos (2004)提出這種安全投資轉(zhuǎn)移效應(yīng)。他認為與市場下跌一致，當(dāng)流動性降低時，投資者進行資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。Chordia，Sarkar和Subrahmanyam (2005)指出，這種效應(yīng)導(dǎo)致投資者在股票和債券之間重新配置財富，由此降低了股票市場流動性。Goyenko和Ukhov(2007)發(fā)現(xiàn)債券市場波動性和收益的增加能夠顯著預(yù)測增加的股票市場流動性。

2 股票流動性與宏觀經(jīng)濟研究綜述

流動性通常被定義為“以較低成本迅速賣出或買入大量資產(chǎn)的能力”，主要是在市場微觀結(jié)構(gòu)理論中應(yīng)用。目前為止，現(xiàn)有的研究更關(guān)注于股票市場的微觀條件如何影響流動性，但市場微觀理論中對于宏觀條件如何影響股票市場流動性研究很少。

現(xiàn)有的研究可以分為兩類，第一類是研究宏觀經(jīng)濟變量對于股票流動性的影響及其預(yù)測。第二類是研究股票流動性對于宏觀經(jīng)濟變量的預(yù)測能力。

第一，研究宏觀經(jīng)濟對股票流動性的影響。這種研究包括宏觀經(jīng)濟變量的選取，股票流動性的測度，以及相互影響。研究者一般將宏觀經(jīng)濟，如貨幣政策、商業(yè)周期、金融中介、貨幣、債券市場等角度研究股票市場流動性。如前所述，Chordia，Sarkar and Subrahmanyam (2005)從貨幣政策和債券市場角度進行了思考，認為寬松貨幣政策導(dǎo)致交易成本降低，從而增加了交易，并使得交易者提升其為頭寸融資的能力。Goyenko和Ukhov(2007)也指出貨幣政策也可能通過股票波動性和利率來影響流動性。Eisfeldt (2004)和Taddei (2007)研究了商業(yè)周期對于股票流動性的影響。Amador等（2010）同樣分析了貨幣政策對股票流動性的影響，他們指出很少有理論模型探討央行政策和股票流動性之間的關(guān)系，但存貨模型認為存貨流動和存貨風(fēng)險影響股票流動性，簡言之，存貨模型認為當(dāng)市場參與者能夠以較低代價融資并持有資產(chǎn)的風(fēng)險較低，股票則應(yīng)該流動性更好；而央行政策能夠影響這兩者，從而影響股票流動性。Brunnermeier和Pedersen(2009)，Sauer(2007)和Adrian和Shin(2007，2008)研究了貨幣政策和融資流動性，他們則用融資流動性來解釋市場流動性的突然下降。其他一些學(xué)者則對宏觀經(jīng)濟變量是否和如何預(yù)測股票流動性進行研究，如Goyenko和Ukhov (2009)，Hameed，Kang和Viswanathan(2007)以及Soderberg（2008）。Soderberg（2008）使用VAR模型研究了宏觀經(jīng)濟變量變化對于訂單驅(qū)動的股票市場月度流動性的影響。GoyenkoUkhov (2009)使用VAR模型研究貨幣政策對流動性的預(yù)測性。Sauer（2007）則對股票流動性與擴張性貨幣政策進行了研究，認為這種貨幣政策提供了市場急需的流動性；并分析了中央銀行的干預(yù)如何刺激股票流動性。第二類是研究股票流動性對于宏觀經(jīng)濟變量的預(yù)測能力。■等（2010）指出，至少自從二戰(zhàn)以來，美國股票市場流動性的變化就與宏觀經(jīng)濟的變化趨向一致性。因此，股票市場流動性是實體經(jīng)濟很好的一個先行指標(biāo)。他們使用1947至2008年的美國數(shù)據(jù)，證明了即便控制了資產(chǎn)價格預(yù)測，股票市場流動性也包含了實體經(jīng)濟的信息。Beber和Kavajecz (2010)則對訂單流中的信息含量進行研究，發(fā)現(xiàn)其可以提前三個月預(yù)測經(jīng)濟狀態(tài)。Kaul和Kayacetin (2009)對股票訂單流的研究表明，這可以預(yù)測工業(yè)生產(chǎn)的增長率和真實GDP。第三，國內(nèi)研究相對較少。董合平（2006）則對國內(nèi)宏觀經(jīng)濟變量對股票流動性的研究進行了相對全面研究，他們發(fā)現(xiàn)實體經(jīng)濟運行狀況的變動對股市變動影響并不顯著，而貨幣政策變量指標(biāo)M1等對我國股票市場長期收益有顯著影響；并且滬深兩市對宏觀經(jīng)濟因素變動的反應(yīng)情況比較，滬市更為劇烈；更進一步的研究則基于改進的AR(1)一GARCH(1，1)模型，從收益和收益率波動性兩個角度，考察了我國眾多宏觀經(jīng)濟變量對股市價格行為的影響情況：但結(jié)果發(fā)現(xiàn)只有固定投資完成額、商品零售價格指數(shù)、企業(yè)景氣指數(shù)、公開市場操作利率四個宏觀經(jīng)濟變量，對我國股票市場收益或波動性有顯著短期影響。丁煥強和陶永誠（2011）對貨幣政策和股票流動性的相互關(guān)系進行了研究，認為影響市場流動性的因素主要包括宏觀經(jīng)濟因素、貨幣政策因素和市場因素；他們通過VAR分析，發(fā)現(xiàn)市場本身的影響是決定流動性的最主要原因，而宏觀經(jīng)濟因素和貨幣政策因素只是起了非常重要的作用；并且宏觀經(jīng)濟因素和貨幣政策因素可以直接和間接影響市場流動性，間接影響通過市場收益率和波動性來實現(xiàn)；貨幣政策緊縮，市場非流動性增大，流動性減小，貨幣政策沖擊對流動性的影響具有持續(xù)性。

3 結(jié)論

以上敘述表明對于宏觀經(jīng)濟與股票流動性的研究，研究者對不同的宏觀經(jīng)濟變量和股票流動性測度基礎(chǔ)上，使用不同的研究方法對其關(guān)系進行了研究。研究發(fā)現(xiàn)，股票流動性包含有估計經(jīng)濟狀態(tài)的信息含量。并且股票市場流動性和宏觀經(jīng)濟之間通過安全投資轉(zhuǎn)移效應(yīng)、流動性螺旋效應(yīng)和投資效應(yīng)等進行相互影響。今后，應(yīng)借鑒國內(nèi)外的相關(guān)方法，實證研究我國貨幣政策等宏觀經(jīng)濟變量與股票流動性之間的關(guān)系，并與國外研究結(jié)論相比較，探討其差異，并分析造成這種差異的市場機理、運行體制等深層次因素。

參考文獻：

[1]丁煥強，陶永誠.《貨幣政策與市場流動性》，《現(xiàn)代管理科學(xué)》，2011.1.

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[3]Soderberg，J.，Do macroeconomic variables forecast changes in liquidity?-An out-of-sample study on the order-driven stock markets in Scandinavia，Unpublished Working，Paper，2008.

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