投資者非理性行為與公司理財

摘要：現實中，公司理財——資本結構、投資決策并不像傳統金融學所描述的那樣是理性的，而行為金融理論回歸到人的本性——有限理性，即人的情緒變化會影響公司管理者一系列投資、融資決策，對公司財富的變化有著必然聯系。本文主要通過傳統金融學與行為金融學的理論比較，用更接近人本性的現實角度解釋問題——即投資者情緒的變化對公司資本結構、管理者的投資決策的影響。

關鍵詞：非理性 公司資本結構 投資決策 公司行為金融學

1 投資者情緒與公司資本結構

資本結構，簡單地說，就是公司資本中股權資本與債權資本的比率，是公司財務的一個核心問題。按照傳統金融學理論，投資者是理性的，金融市場是一個有效市場，因此公司管理者的職責就是最大限度的為公司創造財富，而財富的外在表現就是股票價格。但是，行為金融學認為，市場并非總是理性的，管理者的情緒變化必然影響公司的股票價格，導致公司股票的價格有時高于它的內在價值，有時低于它的內在價值，改變了公司的資本結構。

1.1 傳統金融學對資本結構的理解 France Modiliani and Merton Miller（1958）在經濟人理性的基礎上提出了MM定理，他們認為在一個沒有交易成本、沒有稅收、沒有財務困境代價等損耗下，而投資者的預期又是一致的理想環境中，資本結構對公司的價值不會產生任何影響，即對公司管理者在資本結構決策時考慮了債權資本的利益與成本，但實證研究結果并沒有提供足夠證據支持MM理論。

約翰·格雷厄姆與坎貝爾·哈維（John Graham and Campbell Harvey，2001）研究表明，雖然公司CEO將財務靈活性與現有公開交易股票的市場價格作為發行股票時的兩個考慮因素——應優選內部資金，然后再是債權或股權，但是他們發現，公司的融資結構并沒有按照MM定理來進行的。此外，還有瓊·赫爾維奇與內莉·梁（Jean Helwege and Nellie Liang，1996）利用1983年上市公司的數據研究發現，擁有大量內部資金的公司，在使用外部資金的概率同內部資金的多少沒直接的相關性。

以上實證研究結果都偏離了MM理論的軌跡，這是由于傳統金融學理論假設的苛刻，資本結構的變化與投資者情緒對股票的影響具有統計上的顯著性，引入行為金融學就很好地解釋了傳統MM理論無法解釋的現象。

1.2 投資者情緒對資本結構的影響 從行為金融學角度研究，投資者的情緒強烈影響到公司管理者發行股票的決策——他們會考慮是否上市，何時上市等決策。公司管理者會利用投資者對證券市場過度樂觀情緒提供的機會發行股票，而在投資者悲觀時候回購股票。這就是MM理論無法解釋資本結構會不隨股權資本變動而變動以及不優選債權資本之迷了。

那么，投資者的情緒狀態是否如上所述會影響公司的資本結構呢？回答是肯定的，投資者的情緒狀態是能夠強烈影響公司股票的價格，從而影響公司的資本結構，即市值/賬面值比率。具體地說，如果投資者的情緒狀態通過影響公司的融資決策而影響公司的資本結構，那么公司的市值/賬面值比越高，公司資本結構中股權的比例也就越高。

馬爾科姆·貝克與杰弗里·沃爾格勒（Malcolm Baker，Jeffrey wurgler，2003）對公司市值/賬面值此與公司資本結構中的股權比例之間是否存在上述相關性進行了驗證。他們發現，市值/賬面值與公司的資本結構中股權比之間存在明顯的正相關性。這種正相關性不僅具有統計上的顯著性，而且具有經濟上的意義。首先，在短期內，股票市值/賬面值比的提高導致資本結構中債權資本比例的降低。其次，長期內，在公司進行IPO的第三年后，公司市值/賬面值比每提高一個標準偏差，公司資本結構中債權資本比例降低1.14%，而產生這一現象的誘因是公司增發新股影響到投資者的情緒導致的。到了公司IPO的第十年后歷史性加權平均市值/賬面值比每提高一個標準偏差，公司資本結構中賬面債權資本比例就會下降10.49%，公司市值/賬面值比變化對資本結構的影響是長期的。

上述結果是很難用傳統金融學理論來解釋，最后馬爾科姆-貝克與杰弗里-沃爾格勒認為：最合理的解釋是在很大程度上，公司的資本結構是公司長期發展過程中利用證券市場的投機機會，投資者對股市情緒化波動，選擇上市時機的融資決策的累積的結果。另一方面，公司沒有一個合理的資本結構或是目標資本結構，一系列的證券投機窗口、擇機上市的融資決策形成了CEO的資本結構。

2 投資者情緒與公司投資決策

通過上述對投資者情緒與公司融資決策、資本結構之間關系的分析發現，投資者情緒確實影響公司的融資決策與公司的資本結構。那么，投資者的情緒變化是否會影響公司的投資決策呢？

2.1 傳統投資決策理論 按照傳統金融學理論，如果公司管理者是理性的，而且他的目的是最大限度地擴大公司財富，那么如果他使用凈現值來決定是否投資于某個項目的話，他唯一的標準就應該是只投資于凈現值大于零的項目，拒絕凈現值小于或者等于零的項目。在這種情況下，傳統金融學認為，雖然投資者的情緒變化（樂觀或悲觀）只會影響公司的股票價格，而公司管理者會調整融資決策——即發行股票還是回購股票，但不會對管理者的投資項目選擇造成任何的影響。換句話說，在管理者理性的假設和謀求公司利潤最大化的前提下，公司管理者只會做出是增發股票還是回購的決策，他是不會也不應該因為股票價格被高估或是低估而改變投資項目的決策。因此，當投資者對公司的前景的評估與公司管理者的評估存在偏差時，在理性人的假設前提下，是不會改變管理者對投資項目的決策。

2.2 投資者情緒對投資決策的影響 現實中，股市是一個眾多人互相博弈的金融市場，由于公司多數時候是通過證券市場為投資項目進行融資，而投資者可以買入賣出股票，那股票價格勢必會影響投資決策。這一點就連約翰·凱恩斯（John Keynes，1936）也早就指出過：公司某些方面的投資不是由公司管理者真正預期決定的，而是由在公司股票價格中反映出來的投資者的預期決定的。

事實上，投資者的情緒可能以多種方式影響公司的投資策略，扭曲公司的投資決策。

首先，如果公司的投資計劃依賴于股市資金的話，那么它的投資決策就會受到投資者情緒的影響。大量研究表明態度，投資者悲觀情緒對公司的投資決策的影響尤其突出，因為它可能迫使公司管理者放棄凈現值大于零的投資項目。比如，馬爾科姆·貝克與杰弗里·沃爾格勒（Malcolm Baker，Jeffrey wurgler，2002）等利用公司的現金流、資產、分紅、現金量以及負債率等建立一個對股市資金的依賴程度指數，采用1980-1999年間的樣本，按對依賴股市資金程度的公司進行實證研究表明，公司對股市資金的依賴程度越高，其投資對股市變化的敏感程度也越高。而克里斯托弗·博爾克和帕奧拉·瑟佩查（Christopher Polk，Paola Sapienza，2002）最近的研究中也發現，即使是對那些無須到股市融資的公司，投資者情緒對公司的投資決策也確實會產生重大影響。

其次，代理問題可能導致投資者的情緒影響到公司的投資決策。由于公司的所有權與經營權分離。公司管理者代表股東進行經營管理，投資者的情緒變化可能通過代理問題扭曲公司的投資決策。比如說，假定投資者對公司的前景過度樂觀，認為公司找茬投資是凈現值大于零的項目，而事實上這些項目的凈現值都小于或者等于零，即并不是好的投資項目。在這種情況下，管理者個人利益與股東的利益存在一致性，由于代理問題的存在，投資者的過度樂觀也可能迫使公司管理者投資這些凈現值小于零的項目。

最后，投資者的情緒變化可能導致管理者對投資項目的評估存在偏差。一方面，對于公司的投資項目，公司管理者可能錯誤地認為投資者擁有自己所沒有的關于公司投資項目的信息，因此過度重視投資者的觀點。投資者的過度樂觀可能導致管理者錯誤地認為投資者對這些項目的評估比自己的評估更準確，從而將這些項目當作凈現值大于零的項目進行投資。另一方面，市場悲觀可能導致公司管理者錯誤地將本來凈現值大于零的項目當作凈現值小于零的項目而放棄。

3 結論

不難看出，證券市場風云變幻——即不確定的因素太多，公司行為金融學從兩個方面對公司決策進行了研究：第一，投資者的非理性行為會影響公司總裁的決策，并解釋了投資者的情緒如何改變公司的決策的。第二，公司管理者也是人，因此他們就會表現出非理性思維，與傳統金融學的理論假設存在相矛盾的地方，這樣說明行為金融學更接近現實的決策心理，對公司的治理與發展都起到現實的指導意義。

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[5]周穎，袁寧.《公司財務管理的行為金融學分析》.廣西經濟管理干部學院學報，2003.8.

作者簡介：

沈玉星，男，（1980-），寧夏平羅人，碩士研究生，畢業于寧夏大學經濟管理學院，現就職于寧夏財經職業技術學院金融系，任金融教研室主任。研究方向為區域金融。