基金活躍性影響基金的業績嗎?

摘要：利用固定效應的面板數據方法，對基金活躍性與基金業績之間的關系進行了實證研究。研究表明：活躍份額與基金業績具有顯著的正相關關系，Beta值與基金業績為正相關關系，基金的規模與基金業績呈負相關關系，而跟蹤誤差與基金業績之間關系不顯著。

關鍵詞：基金業績 活躍管理 活躍份額 跟蹤誤差

1 概述

響應國家大力發展機構投資者的要求，我國的證券投資基金于1998年正式成立，并在10年的投資實踐中得到了長足的發展，目前證券投資類基金已經成為中國資本市場的中堅力量。對于投資者而言，是否選擇投資基金由其收益率水平的高低決定。收益率是衡量基金優劣的重要指標，是基金公司追求的目標，也是廣大投資者密切關注的對象。為了追求較大的收益率，基金公司比較重視活躍管理的理念，對于基金經理的擇股能力和擇時能力要求很高，而基金經理們則設法通過這兩種活躍管理的方式來產生較高的α值，進而提高其經營基金的競爭力。

那么，活躍管理是否對基金業績產生影響呢？究竟能產生多大影響？國內外的文獻眾說紛紜，分歧很大。鑒于此，我們采用2005年4季度-2007年1季度等6個季度的股票型基金數據，選取滬深300指數作為基準，利用固定效應面板數據，以跟蹤誤差和活躍份額等指標對基金的活躍性和基金業績的關系進行實證分析，進而揭示基金業績和活躍管理的關系。

2 文獻回顧

對于基金業績和基金活躍性之間的關系，還沒有引起國內外學者的普遍關注，這方面的研究文獻還比較少，并且得到的認識存在較大分歧。

多數早期研究表明基金業績和基金活躍性關系不大，認為基金經理不具備擇時能力或擇股能力（Treynor，1965；Treynor and Mazu，1966；Jensen，1968；Fama and French，1989；Carhart M，1997），甚至有學者認為基金業績和基金活躍性存在負相關關系（Henriksson and Merton，1981）。最近10年來，針對基金的活躍管理的研究逐漸增加，大多數研究對基金的活躍管理開始持肯定態度。Wermers.R.（2000）對共同基金行業的全面分析發現：基金經理具有較強的擇股能力時，可以抵消它們的成本，另外高周轉率的基金能夠打敗基準指數。Wermers.R.（2003）在分析共同基金26年投資收益率的基礎上，重點分析了集中持股的基金經理的擇股能力，發現收益率變動較大的基金往往業績比較好，進行活躍管理的基金經理具有好的擇股能力。Norris L.等（2006）利用每日的數據和一個修正的基于收益率的Sharpe風格分析方法，創造了一個“三指數模型”，并以此模型分析了全球資產配置基金的活躍管理的價值，計算了由活躍管理促成的收益率，結果表明全球資產配置基金的活躍管理為投資者創造了價值。Cremers，M.和Petajisto，A.（2007）提出了用于度量活躍管理的“活躍份額”概念，表示持有的組合與基準的組合的偏離。Cremers，M.和Petajisto，A從活躍份額和跟蹤誤差兩個緯度來衡量活躍管理的類型，檢驗了活躍管理是否與基金業績、費用和周轉率相關，同時考察了活躍管理隨時間的變化。研究表明：活躍管理能預測基金的業績，活躍份額高的基金的收益率高于基準指數，不管是否考慮費用問題。

3 實證結果及分析

3.1 研究樣本和變量定義 本文研究樣本選取的標準是2005年以前成立的開放式基金中的71只股票型基金，評價期間為2005年4季度-2007年1季度。所有指標及變量相關定義及計算如表1所示。

3.2 回歸分析結果 表2是我們利用固定效應的面板數據對基金業績進行的回歸分析結果。回歸結果表明：活躍份額的統計檢驗在5%的水平下是顯著的，這說明它對基金的業績具有一定的預測能力。當控制了其它變量，活躍份額增加10%，基金的業績會增加0.46%。在證券市場中，各個股票的增長速度是不同的，因為各個上市公司的業績和增長潛力不同。那些業績突出，增長潛力大的股票，往往能給投資者帶來更大的收益，所以會受到投資者的青睞，表現為增長較快，抗跌能力較強。如果基金經理能夠挑選出一組業績突出的公司的股票組合，那么這支基金的業績就會相對較好。另外，在中國的股市中，市場的波動率較大。因此選擇不同的市場時機來構造投資組合，所得到的投資回報率也是不同的。如果一個基金經理能夠逢低建倉，逢高賣出，那么這支基金也會得到較高的收益率。所以，在中國的證券市場中，活躍管理是能夠創造價值的。

不同于活躍份額，跟蹤誤差的統計檢驗是不顯著的，表明我們沒有找到跟蹤誤差能夠預測基金業績的證據。跟蹤誤差衡量了基金的收益率與基準指數收益率的偏差。這個偏差的大小并不能決定基金的收益率的高低。同時，它也不能完全決定基金的活躍性。這從一定程度上說明密切跟蹤指數并不能為基金帶來較高的收益。

基金的Beta值的統計檢驗在5%的水平下是顯著的（表2），這說明它的值對基金的業績是有影響的。當控制了其它變量，Beta值增加10%，基金的業績會增加0.16%。Beta值在一定程度上衡量了基金的風險，Beta值大于1，表明基金的投資組合的風險大于基礎組合，它是一只比較積極的基金。而Beta值小于1，表明基金比較保守，它的風險小于市場組合的風險。Beta值與基金的業績的關系是正相關的，表明基金的風險越大，收益越高。這正與高風險高收益的金融理論相吻合。

基金規模的統計檢驗量，在1%的水平下是顯著的。并且它與基金業績是負相關的。表明小規?；鹜墚a生更大的收益率，而大規模基金往往業績平平。小規?；鸬牟僮骺梢员容^靈活，因此這種靈活性可以帶來較高的收益，基金規模與基金業績為負相關關系。

基金風格的統計檢驗量，即使在10%的水平上也是不顯著的，這與我國基金的投資風格是經常變換有關，與各種基金投資風格定位不準關系密切。

重倉股換手率的統計檢驗量也是不顯著的，這說明它不能用來解釋基金的業績。主要原因是基金過于頻繁的換倉會大大加大基金的操作成本，而且所換的倉位不一定比原來的好。因此，較高的重倉股換手率并不一定能給基金帶來好的投資業績。

基金前一期業績的統計檢驗量，在10%的水平下是顯著的。并且與當期基金的業績存在一定程度的負相關。這說明大部分基金的投資業績是不穩定的。

從面板數據的固定效應上來看，2006年2季度、4季度及2007年1季度的截距值較大，而這3個季度，滬深300指數和上證綜指增長速率均較快，說明基金業績受到市場增長速率的影響。

總之，固定效應的面板數據所得到的結論，與實際情況是相吻合的。說明實證分析的結果符合現實。

4 結論及政策建議

活躍份額可以衡量基金投資組合與基準指數投資組合的偏差。采用活躍份額度量基金的活躍性發現，基金的活躍性在一定程度上可以預測基金業績，活躍份額與基金業績存在正相關關系。這一結論給基金公司一定的警示：當基金公司挑選基金經理人時，應重點考慮那些擅長活躍管理的基金經理，因為活躍管理能夠創造業績。在我國目前證券市場不太成熟的情況下，績優股少，而且股票市場短期波動率很大，具有擇股和擇時能力的活躍基金經理人，能夠為基金公司創造業績，而保守型、密切跟蹤指數的基金經理人很難有所作為。

在我們的研究分析中，也得到了基金的Beta值與基金的業績呈現正相關的關系。這說明風險與收益并存，基金公司想要得到高于基準收益率的投資收益，就必須承擔一定的風險。基金經理人在構造投資組合時，可以考慮適當的增加投資組合的風險來獲得較高的投資收益率。

基金規模與基金業績為負相關關系，基金公司應當從一定程度上控制基金的發行規模。盡管基金規模越大，基金公司得到手續費越多，但是基金一旦達到一定的規模之后就很難管理，建倉和換倉非常困難，喪失活躍管理的能力，最終將導致收益率下降、市場關注度降低。因此，基金公司在發行基金時，一定要保持冷靜的頭腦、平和的心態，把基金規?？刂圃诒容^合適的范圍內。

綜上所述，活躍管理能夠提高基金業績，基金公司應當選擇具有擇時、擇股能力的活躍基金經理人，并對基金規模進行適當控制，允許適當增加風險投資組合，進而提高基金的業績。

參考文獻：

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作者簡介：于靜（1980-），女，遼寧阜新人，講師、金融學博士，研究方向為共同基金、金融市場與證券投資。

國家自然科學基金項目（70872073）