日本“金融輻射波”

強 震、海嘯和核危機，日本巨災的沖擊波仍在全球“輻射”。

重建預期下，海外套利日元和投機資金大量回流日本國內，導致日元出現強勁逆市升值，以致于G7（七國集團）3月18日開始緊急干預日元匯率。這是2000年以來G7的首次聯合干預行動。

然而，地震，尤其是核事故重挫日本國民信心，在這一背景下，日元長期貶值恐不可避免；從長期看，G7 也不存在持續干預日元匯率的必要性。

一面是日元泛濫，另一面還有美聯儲持續的量化寬松政策，全球市場流動性泛濫在加重。中銀國際報告稱，日本政府和央行為救災所作的努力可能進一步提高全球大宗商品價格上漲的壓力。

日本強震帶來的全球貨幣市場沖擊波仍需持續觀察，變數頗多。

日元逆市走強遭“干預”

3月18日，在日本政府緊急請求下，G7進行了11年來首次聯合干預行動。

日本銀行在外匯市場首先賣出了2萬億日元，其他國家也相應采取了拋售日元、買入美元行動，以防止日本和全球金融市場更大動蕩。當日日元兌美元匯率跌幅達3.5%、兌歐元匯率跌幅達4%。

G7的聯手行動，源自對日元大幅逆市走強的擔憂。由于可預期的震后重建拉動經濟增長，海外套利資金紛紛流回國內，日元在震后出現了逆市走強局面。

一開始是小幅度升值，而3月14日之后，日元兌主要貨幣開始加速升值：紐約外匯市場上日元兌美元匯率一度飆升至二戰以來最高水平；對歐元上漲0.74%；對英鎊升值1.76%；對人民幣升值2.18%。

中國社科院李眾敏分析，金融機構確定日元短期升值趨勢后，其投機行為加速了日元升值，同時，市場普遍預期日本政府將采取強有力的措施刺激經濟。

摩根大通研究報告則認為，由于日本是世界上最大的債權國，擁有世界第二大經常賬戶余額，并且沒有大量來自海外的所謂“熱錢”。因此，對日本經濟和居民福利的負面事件將支撐日元。

其結果是資金回流日本以彌補損失而非出現“資金出逃”，并且日本投資者和企業避險行為的增加通常會導致市場買入日元，日元成為相對較強的貨幣。

無疑，日元升值不利于日本經濟。地震使得許多工廠停產，若日元繼續升值，日本在全球出口中的市場份額將下滑，進而阻礙經濟恢復進程和震后重建。

李眾敏還指出，日本作為亞洲國家，在G7主導的全球治理中發揮著重要作用，如果日本經濟在受重創后不能迅速恢復，對于G7而言是“斷臂之災”。

從長期來看，日元貶值是趨勢。背后的簡單邏輯在于，匯率是國家經濟實力的比較，日本長期疲軟的經濟局面并不支撐日元走強。中國社科院日本研究所劉瑞在接受《財經國家周刊》記者采訪時判斷，G7干預行動之后，日元升值基本已告一段落。“投機資金看的是對日元趨勢的預期，估計不會再下手了。”

在浙商證券宏觀分析師郭磊看來，日本超常規的注資和G7聯合干預市場對日元升值形成強勁阻擊。

“G7對日元的干預向全世界發出了西方各國不希望日元走強的信號——其實是不希望日元大規模回流日本，引發全球資本市場和債券市場大動蕩。當然，阻止日元升值也是日本央行所希望的。”中國農業銀行高級經濟師何志成表示。

據日本央行測算，真實回流日本的資金很少，因此大地震后最初發生的日元買賣，絕大多數只限于海外，屬于天然的第一反應，非日元的頭寸暫時換回日元避風，并沒有匯回國內，日元的流動性大頭仍然在海外，還在觀望中。

除此之外，還有幾個因素將對日元升值和回流構成約束：地震對日本產業鏈和宏觀面的打擊將壓低購買力平價下的日元匯率；日本為了同時應對經濟受損和貿易平衡壓力，保持出口競爭力成為一個必然選擇；另外，從金融危機后復蘇步伐看，美國快于歐洲，歐洲快于日本，這從外部不利于日元升值。

流動性泛濫加劇

為防止金融市場流動性短缺，日本央行已經在強震后的第一時間向市場注入緊急資金，此后連續注資，并保持零利率政策不變。據統計，在3月14日~17日連續四天的注資后，日本央行的注資總規模已達51.8萬億日元。

51.8萬億日元是什么概念？若按美元兌日元1：81的匯率估算，相當于6395億美元，已經超過了美聯儲6000億美元的第二輪量化寬松規模。

全球流動性過剩在美聯儲持續量化寬松政策之后，又新添了泛濫的“日元流動性”。“這種流動性過剩肯定會為下一輪全球通脹埋下種子。”劉瑞說。

亞洲開發銀行高級經濟學家莊健接受《財經國家周刊》采訪時表示，量化寬松政策、日本災后重建所需大量資金，連同利比亞局勢對石油的影響，將共同推高國際大宗商品價格，從而助推全球通脹。

鑒于發達經濟體和新興市場經濟體復蘇步伐不同，發達經濟體的量化寬松政策對新興市場造成了沖擊。世界銀行首席經濟學家林毅夫在接受《財經國家周刊》專訪時曾表示，由于發達國家自身沒有好的投資機會，其增發貨幣產生的流動性，就落到經濟較好的發展中國家，導致大量短期資本流入風險。“一方面給這些國家的貨幣升值制造壓力，另一方面引起房地產、股市的泡沫。”

同時，泛濫的流動性還進入到國際大宗商品領域，炒高糧食、石油價格。中銀國際報告稱，盡管地震導致的產能下降可能在一定程度上降低對大宗商品的需求，但中長期看，日本的災后重建將推高大宗商品需求，從而使商品需求出現先抑后揚的“J”型走勢。

為重振和刺激經濟，日本政府將長期保持極為寬松的貨幣政策環境，而新興市場正在加息通道中，在內外利差擴大的局面下，日元可能成為套息資本生成的溫床。

不過，由于日本央行一直維持短期利率為零，摩根大通外匯策略師Junya Tanase 在回復《財經國家周刊》記者采訪時稱，這種寬松的貨幣政策不會直接影響國際貨幣市場，而且人民幣市場受管制，因此對人民幣也不構成威脅。

截至2010年底，日本公共債務總額達到919萬億日元，占當年GDP的192%，是發達國家中的最高水平。博鰲亞洲論壇研究院副院長楊希雨告訴《財經國家周刊》記者，大規模重建的問題是錢從哪里來。日本政府已經欠債龐大，如果繼續大規模發行日元，影響非常復雜。況且重建是否足以拉動疲軟的日本經濟恢復？這個最根本的問題并不確定。

中國應對策

日本持續寬松貨幣政策引發的全球流動性進一步泛濫，以中國為代表的新興經濟體面臨著國際大宗商品價格上漲引致的輸入型通脹壓力，以及“熱錢”（一般定義為國際短期投機套利資金）隱患。

劉瑞說，低利率水平的日本給國際資本提供了廉價的日元借貸，投資者用低利率借來的錢投資到高利率的市場比如中國，盡管很難判斷規模，但肯定有熱錢流入的壓力。

邏輯不難理解，在歐美復蘇較弱的格局下，新興市場國家將成為過剩流動性注入的主要陣地，比如中國、印度、巴西等，其資本市場和房地產市場均受到壓力。

根據中國國家外匯管理局首次對外披露的《2010年中國跨境資金流動監測報告》，2010年“熱錢”凈流入355億美元，占外匯儲備增量的7.6%。按此估算，過去十年“熱錢”總體呈小幅凈流入態勢，年均流入近250億美元，占同期外匯儲備增量的9.0%。

中國銀監會主席劉明康曾經指出，未來新興市場國家可能面臨史無前例的“熱錢”流入壓力，這源于發達國家極低的利率水平和量化寬松的貨幣政策，以及新興市場相對穩健的基本面。

據統計，目前包括美國、歐盟、英國、日本在內的金融市場上約有50萬億美元的資本市場投資資金，它們配置在新興市場的資產比例為3%~7%，未來該比例上升1個百分點，就意味著有4850億美元的新增資金流入新興市場，高于2007年新興市場跨境資本流入最多的4240億美元的規模。

考慮到美聯儲的第二輪量化寬松政策，外管局國際收支分析小組也指出，2011年中國可能面臨更大規模的熱錢流入，其規模或將超過2000億美元。

“如果管理得好，加上中國巨大的外匯儲備，應對熱錢沖擊的能力還比較強，”莊健說。而劉瑞則提醒，盡管中國有一些防火墻，資本項目沒有完全開放，但因為熱錢隱蔽性比較強，規模一直也不好判斷，所以防范熱錢并不容易。

而清華大學教授李稻葵3月23日在香港科技大學商學院主辦的“中國經濟發展論壇”上接受記者采訪時稱，流入中國境內熱錢壓力將持續存在，各種金融工具統一組合使用可能是比較合理的。

除了熱錢壓力，另一個中國宏觀經濟調控必須考慮的因素是輸入型流動性和輸入型通脹的應對策。3月18日，中國人民銀行決定從3月25日起，再次上調存款準備金率0.5個百分點，這是今年以來第三次。有市場分析人士稱這可能與擔憂短期內日元流入中國有關。

交通銀行首席經濟學家連平則認為，日本大地震以及中東局勢不穩等外部不確定性對中國央行利率工具運用影響較大，但對存款準備金率影響較小，目前情況下，預計中國央行對國內加息時點將有所考量。

國家外匯管理局副局長王小奕近日撰文稱，對于熱錢流入和全球流動性過剩的威脅，應以更沉穩的態度來應對。他認為，在存款準備金率、央票等政策工具之外，“治本”必須從結構上、體制上進行深層次的改革。

換言之，中國必須改變過度依賴出口和外需的格局，理順收入分配政策，加強社會保障制度，增長民眾消費意愿，從而實現擴大國內需求的目標。