利率市場化應(yīng)避開誤區(qū)

中國利率市場化改革歷經(jīng)18載，尚在中途。短期和中長期利率基準(zhǔn)還未完全形成，很多金融產(chǎn)品繼續(xù)掛鉤人民銀行制定的某種利率。與信貸市場相比，貨幣市場、債券市場的規(guī)模仍然偏小。貸款利率下浮下限除個人住房貸款外沒有擴展，存款利率上浮也未啟動。

審慎推進利率市場化是明智的。推行利率市場化必須警惕三個誤區(qū)：一是把利率市場化等同于存貸款利率市場化；二是把貸款利率以及企業(yè)信用債利率的市場化等同于貨幣市場和非企業(yè)信用債券場利率的市場化，忽視風(fēng)險市場，尤其是信用風(fēng)險市場定價機制較之無風(fēng)險資金市場定價機制的巨大差異；三是把利率市場化同金融市場本身的改革與發(fā)展割裂開來，認(rèn)為利率市場化可以單兵突進。

以上誤區(qū)中最有可能造成嚴(yán)重后果的是第二種。資金市場的利率更接近于無風(fēng)險利率，主要反映資金市場的供需情況，比較接近完全意義上的市場化利率。而信用市場上的利率是有風(fēng)險利率，比如貸款利率，很大程度上是疊加在資金成本之上的信用風(fēng)險溢價，屬于風(fēng)險市場范疇，是一種不完全的價格機制，或稱有配額的定價機制。

具體來說，只有在一定的利率水平之內(nèi)，利率的上升才會導(dǎo)致信貸資金供給的增加。超過一定水平之上，盡管借款人愿意支付更高的利率，貸款人也未必同意增加信貸供給。換言之，貸款人對借款人實行的是某種配額管理，信貸市場的均衡是有配額均衡。

信貸配額根源于高利率產(chǎn)生的逆向選擇效應(yīng)。由于信息不對稱，高利率吸引的都是高風(fēng)險客戶，越是高利率，吸引的借款人風(fēng)險越高。換句話說，利率越高，逆向選擇效應(yīng)越強。從貸款人方面看，試圖通過提高利率來補償風(fēng)險增加的做法會逐漸失去可行性。

由于信用風(fēng)險市場本身是不完全市場，在利率市場化過程中真正重要的不是放開利率，而是培養(yǎng)和促使金融機構(gòu)以及金融市場建立起正常的風(fēng)險定價機制和自我約束機制，建立起正常的信貸配額機制。

否則，一旦將信用風(fēng)險定價完全交由市場供求來決定，在信用市場本身缺少必要對沖機制的情況下，很容易導(dǎo)致配額機制失效，信貸盲目擴張，釀成系統(tǒng)性風(fēng)險。

歷史上因信用風(fēng)險市場失敗導(dǎo)致危機的例子不勝枚舉。以日本為例。日本的利率市場化大致遵循了“先資金市場、后風(fēng)險市場”的順序，即首先是國債交易利率和發(fā)行利率的市場化，然后是銀行間拆借利率的市場化，但到了第三個階段銀行存貸款利率市場化時開始跑偏。

當(dāng)競爭加劇時，銀行體系的本能反應(yīng)是采取低價競爭策略，犧牲風(fēng)險溢價來獲取市場份額。這直接導(dǎo)致了后來的資產(chǎn)泡沫和經(jīng)濟衰退。

考慮到中國金融體系的現(xiàn)狀和特點，以上案例值得我們認(rèn)真借鑒。

概括起來，中國的金融體系有三個特征化事實：一是金融體系以銀行系統(tǒng)和間接融資為主，二是政府主導(dǎo)，三是投資和信貸膨脹具有體制慣性。這些特點提醒我們，在中國推行利率市場化，必須要把信貸領(lǐng)域的市場化作為核心環(huán)節(jié)對待，必須妥善處理好風(fēng)險市場的價格形成機制問題。

信用債市場，尤其是企業(yè)債券市場的發(fā)展應(yīng)循序漸進。試圖通過膨脹企業(yè)信用債做大債券市場，試圖在短時間內(nèi)放大企業(yè)信用債券融資規(guī)模和比例，尤其是相對于銀行貸款的比例是不審慎的，也不符合實際情況。

值得注意的是，近幾年公司信用債券經(jīng)歷了爆炸式增長。2010年末，公司信用債余額占債券總余額的18.7%，比“十一五”初期的4.7%增長了14個百分點。“十一五”期間，企業(yè)從債券市場累計融資達到了4.1萬億元，約為股票市場的1.39倍。

考慮到中國特有的信用體制和風(fēng)險特征，在此不能不提醒，企業(yè)信用債市場的擴張必須審慎進行，速度和質(zhì)量須得兼顧才好。一切信用歸銀行不足取，盲目將信用社會化風(fēng)險更大。

（作者為中國科學(xué)院研究生院兼職教授）