中國式對沖基金試水

2011年初，中國對沖基金業正式起步。

近日，國內第一只宏觀策略對沖基金——梵基1號剛剛募集完成。該基金因為投資策略與國際市場上叱咤風云的量子基金和老虎基金趨同，被認為國內真正意義上的對沖基金。

自2010年4月國內正式推出滬深300股指期貨后，對沖基金即在國內資本市場獲得了生存的土壤。隨后，基金、券商和私募基金等國內各類資產管理機構紛紛試水對沖投資的操作。

相比之下，由于信托機構投資股指期貨的具體政策尚未出臺，被視為“對沖基金”雛形的國內私募基金無法通過信托“陽光化”參與股指期貨。因此，部分有志于對沖基金的私募基金不得不曲線參與對沖投資，甚至打起政策的“擦邊球”。

近日，《財經國家周刊》記者從知情人士處獲悉，陽光私募信托產品參與股指期貨的相關政策，已在制定過程中，修改形成的第二稿目前已在討論中，預計該政策兩個月后將會對外發布。

業內人士普遍認為，陽光私募信托產品參與股指期貨相關政策明朗后，私募基金將擁有合法和公開的平臺，國內對沖基金將迎來一個爆發式增長時期。

私募繞道

目前，國內資本市場上的陽光私募基金與海外對沖基金有著追求絕對收益的共性，并且具備相似的費率結構，因此其被視為真正意義上對沖基金的“雛形”。

但中國本土的第一只對沖基金并沒有誕生在陽光私募基金業內。2010年9月，國投瑞銀在“一對多”專戶產品中加入股指期貨投資，拉開了基金產品參與股指期貨市場的序幕，基金中的對沖基金由此亮相。

據《財經國家周刊》記者了解，近期，國內排名前五的公司也先后與銷售渠道進行了溝通，擬通過專戶理財平臺發行采用中性策略的對沖基金。其中，易方達基金管理公司已經于2月24日獲批發行國內基金業的首只“一對多”對沖產品。

券商方面，第一創業證券和國泰君安證券也已經分別推出了通過股指期貨對沖系統性風險的理財產品。國泰君安的“君享量化”集合理財產品甚至被業內冠以“中國本土首只對沖基金”的稱號。

反觀私募行業，雖然自股指期貨開通之日起，一些有志于對沖基金的私募機構就已經在利用自己的賬戶試驗對沖操作。但由于信托機構投資股指期貨的政策一直沒有推出，所以至今信托陽光私募仍然無法推出自己的“陽光化”對沖基金。

在此情況下，深圳和上海已經有不少私募機構開始繞道“合伙制”做對沖基金。

上海一位不愿具名的私募基金經理向《財經國家周刊》記者透露，早在2005年前后，他的團隊已經設計出了利用期現貨套利的投資模型。股指期貨推出后，他們就一直在用個人賬戶和自有資金“練手”，目前收益已經接近30%。

感覺試驗成功后，近期他們已經在籌備募集自己的第一只對沖基金。但由于信托投資股指期貨還沒有放開，所以他們只能先利用合伙制模式做這只基金。合伙制基金可以開設一般法人賬戶，需準備的材料和流程也較為簡單，且可以從事套保、套利、投機多種交易。

相比陽光私募基金“信托份額”轉讓時無需繳付相應稅收，合伙制基金出資人將面臨約20%個人所得稅的繳付義務。

對此，上述私募基金經理表示，有限合伙肯定要考慮稅負問題，他們在盡最大可能合理避稅。

他說：“其實當前有很多可以避稅的做法，而且這已經形成了一個產業鏈。投資我們公司的客戶基本上都投資過PE（私募股權投資）。所以他們都清楚這些避稅手法。因為合理避稅是可以做到的，雖然手法有點打擦邊球，但經得起檢查。所以稅負問題并沒有影響我們募資。”

他同時表示，合伙制私募基金并不是一個真正的公司，只是利用公司的形式來做二級市場操作。在當前新《基金法》的討論稿中，已經提到了用有限合伙做純粹二級市場操作應該享受免稅的問題。

“我們這只對沖基金的封閉期是一年，相比避稅，我們當然更希望在真正發生稅賦問題之前，這個問題在法律上已經陽光化了。”該人士表示。

更多的私募基金則選擇借用“信托產品份額轉讓無需繳納個人所得稅”的特點，利用“信托+合伙制”模式來合理規避出資人20%的個人所得稅。

這種模式即是通過信托公司發行信托產品計劃，向出資人募集資金，并以信托產品投資合伙制陽光私募，陽光私募基金投資管理團隊則作為普通合伙人。

據用益信托工作室的分析，“信托+合伙制”模式事實上是基于信托和合伙制各自無法克服的不足，以及發揮各自的優勢而產生的。這一模式還有助于解決有限合伙制陽光私募投資人數量與規模的限制問題。通過信托公司募資模式，合伙制陽光私募投資基金規模擴張將容易完成。

宏觀策略登場

據記者了解，目前國內機構推出的對沖基金基本都采取偏保守型的“市場中性策略”。

所謂市場中性策略，即通過一系列模型選股和構建股票組合，超越指數取得穩定的超額收益；同時在股指期貨上做空，以回避股市系統性風險。

與傳統股票投資不同的是，市場中性策略可令產品獨立于指數，牛熊市都能實現正收益。

然而，就在幾乎所有國內資產管理機構都在試驗以股指期貨對沖股票投資風險的“市場中性策略”時，有過多年國際對沖基金管理經驗的上海梵基股權投資管理有限公司董事長張巍，卻在悄然嘗試中國市場上第一只的宏觀策略對沖基金——“梵基1號”。

雖同為對沖基金，但“市場中性策略”和“宏觀策略”對沖基金的內涵卻相去甚遠，它的出現體現出中國對沖基金業的分化。

總體上講，對沖基金的風格有保守和激進兩種。其中，保守策略的目的就是平抑凈值波動，其投資標的基本上是股票，并以股指期貨、期權等做風險對沖；而激進型的對沖基金投機性則非常強，國際上的量子基金和老虎基金即屬于此類。

二者之間的風險和收益水平也有著天壤之別：前者風險非常低，年化收益僅比固定收益產品略高，平均在10%或者更低；而后者則是在搏擊高風險中的高收益。

宏觀策略則屬于“激進型”，其投資標的物涵蓋股票、商品期貨、股指期貨、利率產品等衍生產品。

目前上海梵基旗下已經管理了一只以美元計價的海外基金——梵晟宏觀策略基金。自2010年12月1日成立至2011年2月底，該基金剔除所有費用和30%的業績提成后，獲得28.78%的收益。相比國泰君安“君享量化”預期10~15%的收益，顯然要高出很多。

記者了解到，目前國內不少私募基金都已經在香港市場推出對沖基金。但這些基金基本都是做港股投資，并以香港市場的期權和牛熊證做對沖。而梵晟宏觀策略基金則是以衍生品投資為主，其中銀行利率產品、股指期貨、商品期貨的投資占了比較大的比重。

梵基1號亦是如此。其投資標的為股票、商品期貨和除了遠期外匯期權之外的所有衍生品，股票投資占比很小。

“事實上，國內已經具備了很多衍生品了。只是因為會用的人不多，所以參與者少。”上海梵基副總裁牟慧玲在接受《財經國家周刊》記者采訪時表示。

在張巍看來，國內投資人往往專注于A股，但A股市場對于宏觀環境變動的反應往往相對滯后。而利率互換、外匯期權等在海外對沖基金看來非常常見的交易品種，在國內市場仍缺乏廣泛的參與者和有經驗的交易對手。

梵基1號的另一個創新，是該基金沒有走信托賬戶，而是選擇了與招商證券合作。

“因為信托做不了這么多交易品種，所以采用了有限合伙方式。”牟慧玲告訴記者，與招商證券的合作，一方面是梵基要用招商證券做自己的證券和期貨平臺，更重要的是要引入招商證券作為自己的清算中心，這在國內是一個首創。

在海外市場，對沖基金的一個明顯特征是需要有一個第三方的凈值估算機構。國際上通行的方式是由大型投行提供這一服務，為對沖基金等提供第三方估值清算服務也是國際上大投行的主要服務之一。但目前國內券商中沒有任何一家開展這項業務。

“所以梵基1號與招商證券合作，對于彼此都是具有開創性的。”牟慧玲表示，以前傳統意義上的清算中心，對于券商而言是內部的后臺機構。但從這個業務開始，他將成為券商的一個部門，變成一個盈利業務。這直接與國際券商業務接軌，因此借助梵基1號招商證券也首開了國內券商第三方估值清算業務的先河。

行業短板

在中國市場上，對沖基金行業發展面對的現實是，中國富有階層對于對沖基金的態度非常開放，很有熱情。但國內真正具備對沖基金管理能力的專業機構和人才卻非常少。

“從全行業看，人才確實是制約我國對沖基金發展的最大瓶頸。”好買基金一位私募研究員告訴記者。

“準確地說不只是這類人才短缺，而是國內幾乎沒有這種人才。”牟慧玲說，對沖基金交易員不僅要懂得股票、商品期貨、股指期貨，甚至更高等級的衍生品操作，還要充分參與過國內外市場，并且至少要有多年的實戰經驗。

她告訴記者，隨著業務規模不斷擴大，上海梵基對此類人才需求非常強烈。目前，除直接在華爾街招聘“老外”之外，在國內，更傾向于干脆招聘剛剛畢業的大學生，從“一張白紙”培養起。

而據記者了解，國內不少公募基金也是從華爾街招募“海歸”來組建量化投資團隊的。

但事實上，欠缺技術和經驗只是問題的一個方面，更關鍵的是意識問題。

上述研究員表示，目前，國內多數私募機構習慣做傳統業務，既然傳統業務也能賺錢，就沒有必要去做并不熟悉的東西。當前規模比較大的私募機構也沒有積極的人才招募和培養行動。

“但無論如何，對沖基金到年底都不會再是一個陌生的名詞。以陽光私募為例，3年前中國的陽光私募基金還寥寥無幾，現在已經超過700只了。對沖基金也會以這樣的速度來發展。”牟慧玲表示。

據易方達指數與量化投資部總經理劉震預測，未來3-5年時間內，中國對沖基金的資產規模可能會達到3000-4000億元，而2010年中國整個公募基金業的資產管理規模為2.4萬億元。

名詞解釋

對沖基金（hedge fund），也稱避險基金或套利基金。早期的對沖基金可以說是一種基于避險保值的保守投資策略的基金管理形式。其中一個最基本的對沖操作是，基金管理人在購入一種股票后，同時購入這種股票的一定價位和時效的看跌期權（Put Option）。看跌期權的效用在于當股票價位跌破期權限定的價格時，賣方期權的持有者可將手中持有的股票以期權限定的價格賣出，從而使股票跌價的風險得到對沖。

但經過幾十年的演變，海外對沖基金已失去其初始的風險對沖的內涵，Hedge Fund的稱謂亦變得徒有虛名。眼下的對沖基金已成為一種新的投資模式的代名詞。即基于最新的投資理論和極其復雜的金融市場操作技巧，采用各種交易手段，如賣空、杠桿操作、程序交易、互換交易、套利交易、衍生品種等，進行對沖、換位、套頭、套期來賺取巨額利潤。