美國次貸危機(jī)回顧與對(duì)我國的啟示

摘要：2007年8月在美國爆發(fā)的次貸危機(jī)席卷美國、歐盟和日本等世界主要金融市場，并逐步由次貸危機(jī)轉(zhuǎn)化為金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)，深刻影響了虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。雖然距危機(jī)爆發(fā)已過去了五年，整個(gè)危機(jī)高潮已經(jīng)退去，但是其對(duì)隨后世界經(jīng)濟(jì)的影響可謂余波未平。在此，該文通過回顧整個(gè)危機(jī)爆發(fā)的過程及危機(jī)的影響，并提出幾點(diǎn)思考與啟示。

關(guān)鍵詞：次貸危機(jī)；過程回顧；啟示

一、危機(jī)前傳

2001年，隨著美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅，為應(yīng)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)衰退，美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)低利率，以吸引更多的投資進(jìn)入經(jīng)濟(jì)生活來刺激經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。然而，這種以放棄經(jīng)濟(jì)生活資產(chǎn)質(zhì)量、一味追求數(shù)量擴(kuò)張的經(jīng)濟(jì)增長模式為日后更大的經(jīng)濟(jì)危機(jī)埋下了罪惡的種子。

另一方面，大量資金進(jìn)入房市，推動(dòng)美國房價(jià)不斷持續(xù)上漲。數(shù)據(jù)表明，從上世紀(jì)70年代到次貸危機(jī)爆發(fā)之前，美國房價(jià)一路上漲，較上世紀(jì)70年代，房價(jià)指數(shù)上漲了400%，而此期間美國物價(jià)指數(shù)上升了300%，可見房價(jià)已偏離整體物價(jià)水平，并進(jìn)入非理性繁榮。

與此同時(shí)，銀行及貸款協(xié)會(huì)向那些沒有能力還款或是信用等級(jí)不高的貸款人（評(píng)級(jí)分?jǐn)?shù)在680分以下的貸款人）發(fā)放次級(jí)貸款。由于有不斷看漲的房屋作為抵押，這些次級(jí)貸款可以一直被視為銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)：即使借款人違約，出售這些抵押房產(chǎn)也可以彌補(bǔ)違約損失；另一方面，由于借款人信用等級(jí)不高，收取較高的利息也是合理的。因此，銀行也樂意從事這項(xiàng)業(yè)務(wù)。

二、風(fēng)險(xiǎn)的放大

據(jù)統(tǒng)計(jì)，從事發(fā)放次級(jí)貸款業(yè)務(wù)的銀行該項(xiàng)業(yè)務(wù)也僅僅為1.2萬億美元，但為什么在次貸危機(jī)后能有如此之大的力量在整個(gè)國際金融市場上掀起巨浪？答案是：金融創(chuàng)新——資產(chǎn)證券化和金融衍生品。

資產(chǎn)證券化是以特定資產(chǎn)組合或特定現(xiàn)金流為支持，發(fā)行可交易證券的一種融資形式。按照被證券化資產(chǎn)種類的不同，信貸資產(chǎn)證券化可分為住房抵押貸款支持的證券化（Mortgage-Backed Securitization，MBS）和資產(chǎn)支持的證券化（Asset-Backed Securitization，ABS）。從事次級(jí)貸款業(yè)務(wù)的銀行對(duì)其次級(jí)貸款資產(chǎn)大量證券化，形成了以次級(jí)貸款為主，各類其他金融資產(chǎn)（如消費(fèi)信貸、信用卡信貸等）為輔的資產(chǎn)池，為進(jìn)一步的資產(chǎn)證券化和衍生金融工具的創(chuàng)造奠定了基礎(chǔ)。

在此次危機(jī)中，不得不提的兩種金融衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新就是擔(dān)保債務(wù)憑證（Collateralized Debt Obligation，簡稱CDO）和信用違約互換（Credit Default Swap，CDS）。CDO是對(duì)MBS的再次證券化，基于對(duì)MBS現(xiàn)金流派生出三類不同風(fēng)險(xiǎn)和收益搭配的證券：安全性較高但收益率低的高級(jí)、安全性低收益率高的次級(jí)以及安全性和收益性介于二者之間的中間級(jí)。這樣滿足了風(fēng)險(xiǎn)偏好不同的投資者的需求，進(jìn)而在金融市場上有旺盛的需求。而CDS實(shí)質(zhì)上是對(duì)抵押債務(wù)進(jìn)行擔(dān)保并以收取的保險(xiǎn)費(fèi)作為回報(bào)的一種金融創(chuàng)新工具，在違約率較低的情況下，根據(jù)概率原來可以為投資者帶來可預(yù)期的穩(wěn)定的收入，但是當(dāng)違約率上升時(shí)，也可能給投資者帶來巨大的虧損。在房價(jià)一路看漲的背景條件下，以次級(jí)抵押貸款為基礎(chǔ)派生出的一系列金融工具價(jià)格都是看漲的，它吸引了大量的投資者和投機(jī)者進(jìn)入這個(gè)市場，并不斷吹大這個(gè)泡沫。至危機(jī)爆發(fā)前，與次級(jí)貸款相關(guān)的CDO與CDS等衍生金融工具的市值達(dá)63萬億！

三、危機(jī)的爆發(fā)

隨著美國住房市場的降溫尤其是短期利率的提高，次貸還款利率也大幅上升，購房者的還貸負(fù)擔(dān)大為加重。同時(shí)，住房市場的持續(xù)降溫也使購房者出售住房或者通過抵押住房再融資變得困難。這種局面直接導(dǎo)致大批次貸的借款人不能按期償還貸款，進(jìn)而引發(fā)“次貸危機(jī)”。此次危機(jī)共經(jīng)歷了三次大的浪潮：

第一次大浪潮發(fā)生在2007年3月，美國第二大商業(yè)住房抵押貸款機(jī)構(gòu)新世紀(jì)公司由于其經(jīng)營的住房抵押貸款業(yè)務(wù)大批虧損，使其瀕臨破產(chǎn)，進(jìn)而引發(fā)美國股市應(yīng)聲下跌。

第二次大浪潮發(fā)生在2007年8月，首先是美國第五大投資銀行貝爾斯登宣布旗下兩只投資次級(jí)抵押貸款證券化產(chǎn)品的基金倒閉，投資人總共損失逾15億美元；其后，美國第一大住房抵押貸款公司American Home Mortgage申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)；隨后，巴黎銀行、德國工業(yè)銀行已經(jīng)英國北巖銀行相繼宣布由于投資次級(jí)貸款證券化產(chǎn)品遭受巨虧。由此危機(jī)蔓延至歐洲及亞太地區(qū)，各地央行紛紛注資救市。

第三次大的浪潮發(fā)生在2008年9月，美國第四大投資銀行雷曼兄弟公司陷入嚴(yán)重財(cái)務(wù)危機(jī)并宣布申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，更加嚴(yán)重的金融危機(jī)來臨。

四、危機(jī)啟示

次貸危機(jī)已經(jīng)過去，但是危機(jī)過后我們必須思考這場危機(jī)爆發(fā)的原因與機(jī)制，從中吸取教訓(xùn)，避免類似危機(jī)的再次發(fā)生。再次，本文就一下三個(gè)方面提出思考：

（一）如何辯證地看待創(chuàng)新與監(jiān)管的關(guān)系，正確地把握政府的監(jiān)管尺度顯得尤為重要。回顧美國近三十年金融創(chuàng)新史，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)其重大金融創(chuàng)新主要集中在20世紀(jì)70年代以后，并且絕大多數(shù)創(chuàng)新發(fā)生在資本市場和投資銀行領(lǐng)域。這反映了隨著上世紀(jì)70年代以后美國分業(yè)經(jīng)營體制不斷瓦解，分業(yè)監(jiān)管逐步放松，監(jiān)管對(duì)金融創(chuàng)新制約日漸減小的事實(shí)。

（二）金融創(chuàng)新必須與時(shí)俱進(jìn)和與勢(shì)俱進(jìn)。這里所說的“時(shí)”，就是市場已經(jīng)變化了的客觀現(xiàn)實(shí)；這里所說的“勢(shì)”，則是指市場發(fā)展的總體趨勢(shì)。任何一種金融創(chuàng)新都會(huì)有利有弊，但市場的選擇應(yīng)該是以小弊換大利而不是以小利換大弊，更不能有弊無利。對(duì)于市場和市場的參與者來說，制度保障是最有力的保障，制度保護(hù)是最根本的保護(hù)——這一點(diǎn)，是我們?cè)谑袌鼋鹑趧?chuàng)新機(jī)制的設(shè)計(jì)與安排上必須認(rèn)識(shí)也必須把握的最主要也是最重要之點(diǎn)。

（三）新興市場多是不成熟欠發(fā)達(dá)的市場，夯實(shí)金融市場的基礎(chǔ)，是新興市場的根本。中國目前積極發(fā)展資本市場顯然是必要的。但是“市場”并非是一個(gè)抽象的概念，它涉及到金融工具、交易制度和金融機(jī)構(gòu)和相關(guān)的監(jiān)管、投資者保護(hù)等法律安排。我們不能簡單地將市場與金融中介對(duì)立起來，市場的發(fā)展并不排斥金融中介的發(fā)展，金融市場與金融中介從靜態(tài)角度看，是競爭關(guān)系，從動(dòng)態(tài)角度看則是相互促進(jìn)、“螺旋發(fā)展”的關(guān)系。

（編輯：WJ）