公司控制權形成、特征、作用及轉移:結構與嬗變

摘 要：公司控制權是近年來公司金融、公司治理領域的熱點研究主題。通過對近十年來中國學者對公司控制權領域研究的文獻的收集與整理，對公司控制權的研究進行了更細的劃分，并在此基礎上做出評述與展望，未來的研究將更加重視制度嵌入性研究以及結構動態演化研究。

關鍵詞:公司控制；控制權配置；公司治理；公司金融；結構嬗變

中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）06-0090-03

自從1932年Berle A.和 Means G.在其著作《現代公司與私有產權》開創性提出有關公司控制的論題以來，國際學者對公司控制問題研究從未間斷，特別是Jensen M，Leech D，La Porta等國際著名學者對公司控制問題深入研究的推動，開創了公司控制權研究的新領域。近年中國學者在公司金融、公司治理等多個領域對公司控制問題進行數量龐大深入研究。本文作者對近十多年來，有關控制權結構影響因素、控制權類型、動機、控制特征，控制權對公司的行為與決策影響、控制權轉移、控制權價值與收益等方面的研究文獻進行了梳理，希望能給控制權研究深入提供一個有意義的參考，其結構（如圖所示）。

一、有關控制權配置影響因素的研究

對有關公司控制權結構的影響因素的研究，目前學者沒有普遍性的來討論是什么因素影響了公司的控制權結構，而是從某種類型的公司其控制權配置結構的影響因素。在影響因素的分析中，有學者認為股權是影響控制權的因素，經濟周期階段、制度文化等是影響控制權的因素。如蘇啟林等（2005）認為，民營公司控制權形成因素與股權割裂、漸進式轉軌經濟與東亞管理文化三個維度有關，并以此三個因素作為維度建立分析框架分析分析了民營上市公司低控制權形成的外部環境影響因素，在此基礎上也分析了其影響，這些因素導致民營上市公司低控制權現狀。張小茜等（2008）指出所有權并不是控制權的唯一途徑，還受持股結構、決議機制、股東出席會議和投票狀況的影響。

也有學者從獨特領域角度分析控制權的影響因素，王雷等（2009）分析了風險投資領域企業相機控制與聯合控制兩種控制權結構的影響因素。他們從風險企業家與風險投資家風險偏好、風險投資家干預行動、控制權私有收益以及分階段融資等方面對 Gebhardt-Schmidt （2006）與Jean-Etienne （2008）模型進行綜合與擴展，比較分析了相機控制與聯合控制兩類控制權配置結構的適用范圍與影響因素。

還有學者從契約經濟學角度論證，證明雙方契約與力量對比影響控制權的構成。如徐細雄等（2007）的研究在基于管理者激勵的研究中提出有關影響控制權配置的因素，他們認為投資者和經營者之間的一般控制權分配并不必然與所有權相匹配，而是受到金融契約締結過程中雙方談判力大小的影響，經營者最低讓渡控制權大小受到投資者期望投資回報、市場監管環境和管理者團隊聲譽等五個因素影響。

二、控制權的分類、控制動機、控制特性

關于控制權的類型，目前少有成熟的劃分，但仍有學者做出了嘗試。例如劉磊等（2004）在其研究中，將企業的控制權分為核心控制權與一般控制權，其認為企業中最重要的控制權的內容是資產控制權和資本控制權。并以此為基礎，分別探討了這兩類控制權的配置關系。張小茜等（2008）研究研究了現在有關控制權的分類，完全控制、絕對控制、通過金字塔等手段控制、相對控制、管理層控制的傳統分類方法，指出這些分類單純以最大股東的持股比例為標準，忽略了其余股份的持股差異，即持股結構的影響，喪失了有關控制的有效信息。

對于控制權動機問題，不同的控制主體的動機是有差異的，有的主體的動機是控制，提高公司價值，而有的主體的動機是獲取超額收益。張恒等（2005）研究了機構投資者的控制問題。機構投資者能夠參與進來，符合管理層與上市公司的長期利益，相對于控制權市場能顯著減少社會資源的浪費。在此基礎上作者還進行了延伸并且探討中國機構投資者參與上市公司治理的條件、動力來源及策略。

在控制權的控制作用上，有學者對控制權進行了測量，也有學者對控制有效性進行了探討。趙昌文等（2004）對中國上市公司的有效控制權比例關系進行了實證研究，使用了較為簡單和直接的概率投票模型和 Banzhaf 指數模型計算控制權，清晰提出了控制有效的量化評價方案。研究從所有權與控制權分離的基本理論來分析研究中國上市公司的有效控制權問題。張小茜等（2008）研究了控制權的界定與測量問題，他們研究了現在有關控制權的分類，，指出傳統分類方法以最大股東的持股比例為標準，忽略了其余股份的持股差異，即持股結構的影響，喪失了有關控制的有效信息。而最新的概率投票模型則考慮持股結構的有效地彌補了這一缺陷，但由于該方法剛剛興起，其理論基礎尚不完備。該論文作者基于三種決議機制下，考慮到股東出席會議的狀況，對此模型進行了修正和擴展。

三、公司控制權配置結構對公司經營行為與決策影響的研究

關于公司不同的控制權結構對公司經營與決策行為的影響的研究，內容涉及的方面比較多，比如對公司的盈利管理、公司資本結構決策、公司現金流決策的管理、投資管理、兼并擴張問題的管理等，研究非常豐富，結論也各具特色。還有一個研究非常多的內容是公司的終極控制權相關的問題。

控制權影響公司盈余管理。如于鵬（2007）運用上市公司的數據研究了公司控制權配置中的股權控股程度、控股股東性質對公司盈余管理行為的影響。其研究結果顯示分散化的股權和國有股權對公司管理層的制約效果相對較差，從而使公司進行盈余操縱的可能性更高。

控制權影響公司資本結構。如張玉明等（2005）研究了控制權與資本結構優化的關系問題，研究認為企業控制權的爭奪將有助于降低資本成本，提高企業的價值。一套完善的約束代理人機制不能缺少兼并和接管等控制權爭奪機制，盡管控制權爭奪的成本可能昂貴，卻為企業提供了最終的外部約束，可使企業資本結構達到優化。而韓亮亮等（2008）研究了公司控制權配置與公司的資本結構決策問題，研究發現，終極股東控制權現金流權一致性與總資產負債率、流動負債率顯著正相關，終極股東控制權與現金流權偏離度與總資產負債率、流動負債率顯著負相關。

控制權影響公司現金持有。學者認為，公司控制權特征影響公司的現金持有水平以及背后的機制問題。沈藝峰等（2008）研究了公司控制權配置中終極控股股東超額控制與現金持有量價值的問題。實證研究了終極控股股東控制權與現金流權分離對公司現金持有量水平及其市場價值的影響。俞紅海等（2010）則研究了控制權與現金流權關系，終極控股股東控制權性質對大股東減持行為的影響。研究發現控股股東最優減持與其現金流權及公司治理水平正相關，而與控制權私利、外部市場回報負相關。彭文偉等（2009）則研究了公司控制權配置中的最終控制權、現金流權與上市公司過度投資行為的關系。

控制權影響投資決策。 宋玉（2009）對公司控制權構成中最終控制人性質、兩權分離度對機構投資者持股總體與各類機構投資者持股決策的影響。他們的研究結論是最終控制人所有權比例越高，兩權分離度越小時，機構投資者（主要是證券投資基金）持股比例越高；而且兩權分離度指標對機構投資者持股決策的影響在最終控制人為非國有性質的企業中表現更為明顯。控制權影響并購決策。朱冬琴等（2010）研究了公司控制權配置中控制權與現金流權偏離度對并購的影響，該研究實證檢驗中國民營上市公司終極控制人的控制權、控制權與現金流權偏離度對并購的影響。研究發現，在中國民營上市公司中，控制權以及控制權與現金流權的偏離度和并購績效之間均呈現非線性關系。控制權影響公司多元化。袁淳等（2010）研究了大股東持股比例與公司多元化，現金持有價值的關系，當大股東持股比例高時，多元化經營能夠顯著提高現金持有價值；而當大股東持股比例低時，多元化經營公司會導致現金持有價值的降低。控制權影響公司的經營效率。孫兆斌（2006）研究了股權集中、股權制衡與上市公司的技術效率關系問題。其研究結果表明，股權集中度以及控股股東的持股比例與上市公司技術效率以及技術效率水平的提高顯著正相關；股權制衡度與上市公司技術效率顯著負相關，而與技術效率水平提高的相關性卻并不顯著。

四、有關控制權轉移的研究

有關控制權轉移的研究，國內學者主要圍繞著控制權轉移的原因，控制權權轉移的效應，風險企業如何進行控制權轉移以及控制權權轉移中的知情與內幕交易等情況進行了研究。

控制權轉移的原因，李善民等（2003）研究了公司控制權轉移的背景原因以及控制權轉移公司的特征研究，研究發現，中國目標公司的特征主要表現在:管理層的效率低下；財務資源有限；資產規模相對較小；股權較分散；股權流動性較高；市凈率較高。同時研究也指出控制權轉移并不表明投資者能因此而得到超額收益。

控制權轉移的市場效應。朱琪等（2004）、張維等（2004）分別研究了控制權轉移的市場效應。朱琪（2004）研究了中國上市公司并購中控制權變更的市場效應，研究以控制權變更公告日效應的平均超常收益率和累計平均超常收益率為監測變量進行實證研究。張維（2004）也對中國上市公司控制權轉移的市場反應進行了系統研究，即場外交易的公司控制權轉移是否也能為股東創造價值，樣本為通過協議轉讓方式發生的上市公司實際控制人變更事件，應用事件研究法對中國控制權市場的作用進行檢驗。同時檢測收益波動與成交量的變化。張霜等（2009）也研究了控制權在不同主體間轉移時對公司價值的影響效應。研究表明在政府與法人間的轉移效果是不同的。

在控制權轉移交易特征方面，鄒高峰等（2009）、唐雪松等（2009）分別進行了研究。鄒高峰等（2009）對控制權轉移交易市場的知情交易進行了研究。他們使用控制權轉移公告前的高頻分筆交易數據測度中國控制權市場知情交易的概率大小，衡量控制權轉移公告期間的信息不對稱水平，直接反映內幕交易的嚴重程度。而唐雪松等（2009）研究了在控制權轉移中內幕交易所發揮的作用、利用一個模型分析表明內幕交易起到了補償控制權轉移中控股股東所付出代價的作用，擴大了控制權轉移交易的達成區域，使控制權轉移事件更容易發生，控制權轉移事件出現頻率更高。

五、有關控制權的價值、收益的研究

1.是對公司控制權價值的研究。 施東暉（2003）研究了公司控制權價值的測量及影響因素的問題。其研究通過控制權交易和小額股權 交易的價格差額來估算中國上市公司控制權價值。葉會、李善民（2008）研究了控制權交易的定價問題，發現較好的治理環境會降低控制權的交易價格；對政府控制企業的控制權定價顯著高于非政府控制的企業；股權制衡程度越高，對控制權的支付價格越低。 汪昌云等（2004）研究了股權分裂背景下國有股流動性溢價問題。研究認為，國有股和法人股進行流動性變革，可以提升控制權的價值，促進經濟資源的優化配置。而流動性變革的關鍵在于國有股的合理定價。張屹山等（2007）研究了控制權因素對股權價值的影響問題。研究指出，股權價值取決于股東的資源和權力稟賦結構。即股東資源價值越大，則控制權越大、剩余分配越多，該股東實際股權價值越高；股東間資源稟賦越不對等，控制權結構越不平衡，企業利益侵占越嚴重，弱勢股東的實際股權價值越低。

2.控制權能帶來的收益。徐晉等（2005）研究了大股東終極控制權增長模式與隱性收益。他們從控制權與現金流權分離的視角研究了大股東終極控制的模式與隱性收益。金字塔式控股結構和交叉持股是大股東實現控制權與現金流權分離的兩種重要方式，造成了大股東對小股東掠奪行為的強烈動機。楊松等（2008）研究了基于資本資產定價模型的控制權收益度量問題.該研究認為控制權收益為市場組合收益與控制權的風險溢價之和。研究發現，控制權收益的影響因素表現出很強的年度差異特征，并且影響控制權收益的程度表現出遞減的趨勢。劉少波（2007）創新性地闡述了控制權收益的新含義，并提出超控制權收益概念。對控制權收益和大股東侵害的理論作出了修正，并超控制權收益其內涵和外延及其與控制權收益的本質差異作出了界定和分析，在此基礎上，對大股東侵害小股東利益作出了新的理論解釋。徐浩萍等（2006）則探討控制權收益與股權再融資信號關系問題。其研究表明西方融資信號理論在中國特殊制度背景下的適用性有所變化，中國股權再融資傳遞投資機會和現有資產價值信號的功能被削弱了，但它可以向投資者傳遞較高控制權收益的信號。郝穎等（2009）實證考察央企、地方國企、民企等不同控制特征下資本投資規模對控制權收益形成的影響。

六、結論與展望

近年來，國內學者圍繞公司控制權問題做出了持續不斷的跟蹤研究，有關公司控制權與公司績效的關系的研究成為研究的最熱點（另文陳述）。其次是有關公司控制權價值與收益的研究，公司控制權轉移的研究，再次是公司控制權特征對公司行為的影響的研究，其他的研究比如，公司控制權的影響因素、公司控制權的測量、公司控制權的特征、公司控制權與公司運營效率、公司控制權與公司風險等方面也有學者展開研究。進入21世紀的十年來，圍繞公司治理、公司控制權配置與公司價值的研究仍然熱度不減，但研究更加深入，從國外已有的研究的發展脈絡看，目前有兩個明顯的趨勢，一是增加更多的宏觀因素、行業因素、競爭因素進入所研究的模型中，將特定的模型嵌入到具體的制度背景中展開研究，得出更為精細、確定、穩定的結論；二是研究中不僅僅關注其靜態結構，更加關注其動態進化，特別是研究已有的關系的時間空間的變化性，近年來的數據越來越多的序列數據、面板數據的出現，更加充分顯示了其對結構動態關系的重視與關注。

參考文獻：

[1] Leech D.，1987，Corporate Ownership and Control:a New Look at the Evidence of Berle and Means，Oxford Economic Papers，39.534-551.

[2] La Porta，Rafael，Florence Lopez-De-Silanes，and An-drei Shleifer，1999，Corporate Ownership around the World，The Journal of Finance，54(2)，pp.471-517.

[3] Shleifer，Andrei，and Robert Vishny，1986，“Large Shareholders and Corporate Control”，Journal of Political Economy，94，461-488.

[責任編輯 陳丹丹]