后金融危機時代中國地方債發行模式與風險管理淺析

摘 要：在中國，地方政府融資渠道的變遷關系到經濟增長的速度、金融系統的穩定以及中央與地方的權利配置。2011年底地方自行發債啟動，這一方面確認了地方債的合法性，另一方面開始了向地方政府自主發債的過渡。在這一重要的經濟制度建立之初，有必要從地方債產生的原因、存在的問題入手，借鑒國外地方債發行模式的經驗，深入探討和研究地方債的風險管理問題，為中國地方債發行的健康發展提供有益參考。

關鍵詞:地方融資平臺；地方債；債務危機

中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）06-0071-04

在中國，地方政府融資渠道的變遷，關系到經濟增長的速度、金融系統的穩定以及中央與地方的權利配置。地方政府債券是地方性政府債務的一種重要形式，是指以省、自治區、直轄市和計劃單列市政府為發行和償還主體的債券。地方自行發債啟動，確認了地方債的合法性，開始了向地方政府自主發債的過渡。

一、中國地方債的發展歷程

1.地方政府債券受到立法禁止。中國地方債最早可追溯至1979年，8個縣區舉借了由政府承擔償還責任的債務。此后，為解決地方財政收入難以滿足地方建設資金需求的矛盾，各地政府陸續開始發行地方債券，包括地方企業債券。1993年，為防止地方政府債務償還能力不足而引發社會經濟問題，國務院制止了地方政府債券的發行，并開始推行分稅制財政體制改革。1994年，《預算法》更進一步明確“地方各級預算按照量入為出、收支平衡的原則編制，不列赤字。除法律和國務院另有規定外，地方政府不得發行地方政府債券”。

2.地方政府融資平臺的出現與發展。1994年實行分稅制改革后，由于轉移支付制度尚不完善，地方政府的財力受到直接影響；與此同時，地方政府需要大量資金以支持當地基礎設施建設，卻又受到法律限制無法像先前那樣通過發行地方政府債券的方式來獲得融資。在這種背景下，以城市建設投資公司為主要形式的地方政府融資平臺應運而生。它客觀上規避了《預算法》對地方債的限制，并很好地解決了地方政府財政收入與建設資金投入不匹配的矛盾，為地方建設作出重要貢獻。在2008年全球金融危機的影響下，國家出臺了一系列刺激計劃，被學界認為直接導致了地方融資平臺的數量與負債規模急劇增長。這一時期增長的地方債大多是中長期基建類貸款，且大多將于2011—2013年間進入還款期。

3.財政部代發地方政府債券。2009年，作為應對全球金融危機的重要經濟刺激措施，國務院決定，允許地方政府發行債券，并列入省級預算管理。地方政府債券的發行采取財政部代發并代為辦理償還手續的方式。截至2011年，全國人大每年批準的地方債規模均為2 000億元。雖然事實上并不真正由地方政府來發行債券，但這一措施使中國的地方債向地方政府自行發債的方向邁出重要的一步，為下一步改革試點奠定了基礎。

2011年，審計署對187.36萬筆地方債進行了審計，并發布“關于全國地方政府性債務審計情況的報告”，首次對中國地方債現狀進行了客觀全面的分析與評估。截至2010年底，全國地方政府性債務余額107 174.9億元，其中，在交通運輸、基礎設施和能源建設等領域投入的債務資金59 466.9億元，反映出地方債對于促進地方經濟發展作出的積極貢獻。

4.財政部推行地方自行發債試點改革。 2011年10月20日，經國務院批準，財政部發布《2011年地方政府自行發債試點辦法》，批準上海市、浙江省、廣東省和深圳市作為地方政府自行發債試點，在國務院批準的發債規模限額內自行組織發行本省（市）政府債券。發行的地方政府債券為記賬式固定利率附息債券，采用單一利率的定價機制確定地方債券發行利率，期限結構為三年債券發行額和五年債券發行額分別占國務院批準的發債規模的50%，由財政部代辦還本付息。這次地方債試點改革是向地方政府自主發債的過渡，其最終改革方向是由地方政府直接發行債券并直接向投資者還本付息。

二、開啟地方自行發債的動因

1.部分緩解地方政府償債壓力。當前，中國地方債的潛在風險主要表現為地方債大規模集中到期。十余年來，中國法律禁止地方政府自行發放債券，同時又缺乏對地方政府融資行為的規范與約束，導致多地地方政府在監督機制缺失的情況下通過融資平臺公司等變相大量舉債，埋下風險隱患。根據審計署的審計報告，截至2010年底，全國地方政府性債務余額10.72萬億元，其中2009年以來的新增債務高達7.52萬億元，而預計于2011年和2012年到期的地方政府性債務余額分別為2.62萬億元和1.84萬億元，合計占比41.66%，地方政府償債高峰期已經到來，地方政府面臨著沉重的還本付息壓力。另外，地方融資平臺的投資對象大多是基建類項目，投資周期較長，貸款期限往往在三年以上。可以說，當前中國地方債務最緊迫的問題，就是大量債務集中到期可能造成的流動性不足。此外，隨著利率的頻繁變動，地方政府需要支付的利息具有較大不確定性，進一步加重地方政府還債壓力。此次推行地方債試點改革，允許部分省市在限額內自行發行地方政府債券，無疑與這一形勢有著直接的聯系。

2.拓寬地方政府融資渠道。分稅制改革影響了地方政府的財力。中央財政遠遠不能滿足地方龐大的資金需求，地方政府大多通過多種融資方式來彌補這一缺口，其中最主要的是銀行貸款和通過地方融資平臺發行城投債（2010年末二者合計占地方政府性債務余額的比重超過86%），然而當前經濟形勢下地方政府的融資能力被大大削弱。一是銀行信貸收縮。銀監會規定，各銀行“對于到期的平臺貸款本息，一律不得展期和以各種方式借新還舊”，并要求各銀行除保障房項目外一律不得發放新的平臺貸款。地方政府融資平臺貸款已進入清理期，地方政府獲取銀行貸款困難加大。二是城投債融資能力也被嚴重削弱。2011年，城投債大規模發行，同時貨幣政策持續收緊，導致城投債持續下跌，到期收益率大幅上升，地方政府通過城投債進行融資的難度加大，融資成本大幅上升。三是房地產市場的持續低迷也嚴重影響了依賴土地財政的地方政府的融資能力。四是地方債主要投資對象是基建類項目，投資周期長，前期產生現金流少，而后期往往需要進一步投資，如果地方政府融資能力不強，建設資金缺口將會擴大，影響當地社會經濟發展。因此，有必要通過發行地方債，為地方政府開辟新的融資渠道。

3.保持銀行體系的穩定。根據審計署的審計報告，2010年末銀行貸款占地方政府性債務余額的比重高達79%。由于大規模債務集中到期，地方政府償債壓力沉重，銀行面臨的地方債務風險增加，一旦出現大規模地方債務違約，銀行壞賬數額將大大增加，地方債務風險將轉移到銀行體系，會造成金融市場的動蕩。此外，房地產市場的形勢進一步加大了銀行體系的不穩定性。一方面，地方政府近年的投資有很大一部分流入過熱的房地產行業，隨著房地產政策調控的加強，房地產投資收益受到較大影響；另一方面，銀行對地方政府的貸款有很大一部分是以土地為擔保的，而土地價值在當時普遍被高估。一旦房地產市場發生大幅下滑，銀行體系很可能受到嚴重影響。因此，通過發行地方債券提高地方政府融資能力，也有助于保持銀行體系的穩定。

4.提高地方政府投融資透明度和規范性。長期以來，中國地方政府投融資普遍存在透明度和規范性問題。一方面，當地方政府存在資金缺口時，往往通過與銀行協商來隱性拖延債務或者缺乏監督管理機制的融資平臺公司來滿足資金需求，以致地方債容易產生風險隱患。與其如此，不如在條件成熟時允許其進入債券市場，使地方債“陽光化”，并利用有效的監督機制和市場機制來使其規范化、合法化。另一方面，中國地方政府財政支出普遍透明度不足，因而不同程度地存在資金利用效率低下、揮霍浪費等問題，甚至滋生貪污腐敗行為。允許地方政府自行發債，能夠促使地方政府加大信息披露力度，使其財政支出情況透明化，從而迫使其更好地利用籌得的資金。財政部規定，試點省（市）應通過網站等媒體，及時披露本省（市）經濟運行和財政收支狀況等指標，在發債定價結束后應及時公布債券發行結果。這在一定程度上有助于提高地方政府投融資的透明度和規范性。

三、中國地方自行發債潛在的問題

1.地方金融機構向地方債提供變相補貼。地方政府直接進入債券市場進行債務融資，應當接受市場機制的約束，在債券風險水平的基礎上合理確定其相應的利率。但目前，全國各地一個較為普遍的情形是，地方金融機構不同程度地受到當地政府的影響。在這種情況下，存在一種可能，即地方政府利用其對地方金融機構的控制力，操縱后者以較低的利率水平（較高的價格）購買債券。此時，地方政府自行發債權發生扭曲，由通過市場機制吸收民間資本的工具變為地方政府變相獲取銀行低息貸款的又一手段。當前部分地區的地方政府債券利率過低卻仍能大量發行，暗示著這種扭曲可能已部分地成為現實。

2.地方政府或將濫用中央隱性擔保。中國不會像實行聯邦政府體制的美國那樣，完全分離中央政府與地方政府的信用，允許地方政府申請破產保護。如果中央政府不對陷入財政困境的地方政府實行財政救助，任其“自力更生”，很可能導致地方政府盲目削減開支，使當地一定時間內基礎設施建設受到影響甚至陷入停滯，引起當地民眾的生存環境發生惡化。因此，當地方政府出現資不抵債時，中央政府最終負有兜底責任，表現為對前者的隱性擔保。中央政府的隱性擔保至少會引發兩個方面問題：其一，地方政府存在僥幸心理，認為一旦不能清償到期債務，可以向中央政府尋求財政救助或由后者直接為其清償債務，因而具有較強烈的融資沖動和相對較淡漠的還款責任，一旦放開對地方政府自行發債的規模限制，極易引發“道德風險”，埋下債務危機的隱患；其二，對于投資者而言，地方債仍然與中央政府的信用掛鉤，中央政府的隱性擔保使投資者難以評估和衡量地方債券的信用風險。

3.地方政府發債規模控制機制尚未建立。允許地方政府自行發債，必然涉及到地方政府發債規模沖動的控制問題，否則極易出現地方政府過度舉債，使地方債務問題更加難以控制。目前，地方政府發債規模的控制權屬于國務院，但控制機制尚未建立。首先，從長遠來看，由于中央政府難以確切地了解各地政府各個時期能夠獲得的財政收入以及需要承擔的支出，由國務院確定的地方債規模可能偏離實際，難免不盡合理。其次，試點時期采用較小的規模限額，對于控制風險很有必要，然而對解決當前地方政府債務危機尚無實際意義。而一旦地方自行發債試點進展順利，今后很可能逐步放寬要求，允許更大規模、更大范圍的地方政府自發債券。如何確定適度的規模限額，既讓地方政府能夠獲取所需的融資數量，又有效地避免過度舉債，是一個重要的問題。最后，上下屆政府之間償債義務關系問題尚未從制度上得到解決。中國地方政府領導人往往不愿意處理上屆政府的歷史遺留債務，同時出于政績需要又傾向于在任期內想方設法籌集資金，把債務償還責任留給下屆政府。這就導致了地方政府債務規模不斷擴張。推行地方政府自行發債后，地方政府融資渠道得到拓寬，需要從制度上厘清上下屆政府之間償債義務關系。

四、國際比較

1.美國地方債發行模式。美國是地方債發行時間最早，發行規模最大的國家。美國實行聯邦、州、地方三級預算管理制度，各級財政單獨核算。早在19世紀，紐約州首開地方債先河，為開鑿伊利運河融資。截至2010年底，美國地方債規模3.4萬億美元，占GDP的18%，居世界第一。美國地方財政實施平衡原則，地方債券的籌資目的一般限定為投資性經費。地方債券的發行無須上級政府的批準，但需要獲得中央政府的發債許可權。地方債通過公募和私募兩種模式發行。按照信用基礎不同，分為收益責任債券和一般責任債券，前者以特定項目為擔保，后者以發債主體的全部信用作擔保。債券期限一至三十年不等，且以長期債券為主。

2.日本地方債發行模式。日本實行地方自治制度。日本地方債原則上只能籌集投資性資金，特殊情況下也可用于籌集經常性經費。日本地方債大多是付息債券，利率參照相同期限的國債利率制定，種類上分地方公債與地方公企業債兩類，比例約為5∶1，其中，前者屬于政府直接債務，后者則兼具政府債券及企業債券的性質，屬于政府或有債券。1972年以來債券償還期都是十年，采用抽簽方式還本，享受一定的稅收優惠。

3.德國地方債發行模式。德國地方債可由地方政府及地方性公共機構依據州憲法、州法發行而不受聯邦政府干預。德國地方債原則上只能用于籌集投資性資金，特殊情況下也可以用于籌集經常性資金。地方債通常以地方政府的稅收收入為擔保，且未清償地方債必須有公共債務貸款的保險。抵押銀行也可以發行地方債，但必須服從銀行業的一般監管規定以及政府和抵押銀行法的特別監督。債券期限為二至十五年不等，大多數州政府發行的地方債可免繳證券交易稅。

4.瑞典地方債發行模式。瑞典地方政府原則上可以自由發債，且所籌資金的用途不受特別限制，允許發行赤字債。地方債以票據借入形式為主，但債券發行形式獲得的地方債近年來不斷上升。瑞典采用預算平衡原則，規定地方政府如果在決算階段發生財政赤字，則必須在三年內予以消除。

五、中國地方債的風險管理

1.合理劃分地方政府財權事權。中央政府與地方政府權責不清，是滋生中國地方債風險的重要因素。一方面，中央政府強制地方政府進行各項財政配套，模糊了兩者之間的責任范圍；另一方面，中央政府為地方政府的信用融資提供某種意義上的隱性擔保，產生了道德風險，增加了地方政府的融資沖動。對于各級政府的支付責任，應根據公共產品的屬性進行劃分，尤其是對于交叉領域的責任界定，更需要通過立法予以明確。在分稅制情況下，保證中央與地方有穩定的稅基，做到財權與事權的統一。同時要建立明確的轉移支付制度，用法律形式確定中央與地方，以及地方與地方之間的轉移支付方式。

2.加快地方金融機構產權改革。一個產權清晰的市場，可以對地方政府融資提供必要的約束，有效監督地方政府的融資行為。但是現有的地方金融機構，尤其是各大城市商業銀行，與當地政府存在諸多源于所有制方面的聯系，導致地方性金融機構不能完全以市場化的方式進行決策。需要逐步切斷地方政府對于地方性金融機構的行政化影響，加強金融監管，完善市場機制。

3.提高地方財務狀況的透明度。編制地方政府資產負債表，準確把握地方政府債務鏈及債務融資的總體規模和結構，特別是或有負債和隱性負債的規模；建立健全或有負債的統計與核算體系，細化預算編制，提高透明度；建立地方債信息公開披露制度，通過法律明確規定地方政府必須對其財政、債務等方面的信息進行披露。

4.建立地方債務風險預警系統。目前中國地方債務風險預警系統還處于初始階段，各地區僅根據地方社會經濟的發展現狀和發展規劃制定出幾個經濟指標，因而缺乏準確、科學、適用的定量支撐方法。應在地方財務狀況透明化的基礎上，增強地方債務風險預警系統的規范化化和制度化，明確預警系統的組織體系和管理部門，制定專門的法律法規。同時建立相應的警情處理機制，根據不同預警結果制定不同的處理方式，按照不同債務的風險貢獻度確定債務危機化解的先后順序，并提前做好債務危機處理預案，防范和化解地方債務風險。

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Studies on the Issuance and Risk Management of China’s Local Government

Bonds During the Post-Crisis Period

ZHOU Sheng-qiang1，WU Lin-wei2

（1.The People’s Bank’s of China Tianjin Branch，Tianjin 300040，China；2.Tianjin University of Finance and Economics，Tianjin 300040，China）

Abstract: In China，the evolvement of local government financing is an influential event in both political and economic life and has an impact on economic growth，financial stability and the power allocation between central and local government.Starting from the end of 2011，local government is allowed to initiate debt financing，which on one hand granting statutory status to local debt，and on the other，marking a step further towards autonomous local debt financing.Therefore，it has drawn broad attention.It is important that discusses the necessity of local government debt while puts forward questions remained to be answered，and then provides some insights on the issuance and risk management of local debt.

Key words: local government financing platform；local treasury bonds；debt crisis[責任編輯 陳丹丹]