北京市制造業上市公司資本結構影響因素的實證分析

摘 要：企業資本結構作為上市公司所面臨的決策問題，越來越受到重視。通過實證分析，用多元回歸等統計學方法研究35家北京市制造業上市公司企業資本結構的影響因素。影響因素包括總資產、股東權益、流動比率、主營業務利潤率、每股凈資產、存貨周轉率、總資產增長率等7個指標。結果顯示，企業的資本結構與企業規模呈正相關性，與償債變現能力、企業盈利能力、企業投資價值呈負相關性。

關鍵詞:資本結構；資產負債率；實證分析；上市公司；制造業

中圖分類號：F830.9 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）06-0066-04

一、研究背景

企業資本結構不僅是企業財務理論所研究的問題，更是中國上市公司所面臨的決策問題。資本結構決策在企業財務管理決策中的重要性越來越受到重視。縱觀資本結構的研究進程，國內外已有很多學者開展有關企業資本結構的理論及其實證研究[1~5]。以Modigliani和Miller于1958年提出的MM定理為理論依據的主流學派，主要側重企業價值和資本結構的相互關系。權衡理論認為債務的稅收利益和破產成本之間的權衡決定企業的最優資本結構，將破產成本引入企業資本結構決策中。Jensen和Meckling提出的代理成本理論則更注重探討債權人、股東和管理層三者之間利益的沖突對企業資本結構決策產生的重要影響。Ross的信息不對稱理論認為，在信息不對稱的情況下，企業價值與負債比率成正相關。1984年由Myers和Majluf發現企業在進行融資決策時一般會遵循內部資源、債務、發行新股的順序。

近些年國內外有不少學者[6~14]注重研究影響企業資本結構的各種因素，認為企業資本結構應該受到很多因素的影響。諸多研究發現影響企業資本結構的主要因素可以概括為：行業、資本市場、企業規模、企業盈利能力、企業成長性、資產擔保價值等。其中，由于企業所屬行業不同，不同行業對資本的要求和本身行業經營特性，均會影響企業資本結構。本研究以北京市制造業上市公司為研究對象，避免出現行業選擇偏移。資本市場對資本結構的影響屬于主流學派研究的范疇，故本研究暫沒有對這個因素進行分析。結合國內上市公司特點和實際情況，本研究加入了企業償債變現能力、企業運營能力、企業投資價值對企業資本結構影響的分析。

二、研究因素

1.企業規模：一般情況下，企業規模越大，經營范圍越廣泛，更傾向于多元化經營模式。國內企業這一因素的影響尤為突出，上市公司的規模一般代表了企業的硬實力，也意味著在行業中的地位。因此，相比較小企業，大企業能夠獲得更多的負債。本研究中以總資產指標來度量企業規模，并假設企業規模與資本結構呈正相關。

2.資產擔保價值：根據財務原則，債權人與股東相比，有更優先的求償權。股東與債權人的利益沖突往往要求債務人要將投資或資產進行抵押或者擔保，本研究用股東權益來衡量這一變量，假設資產擔保價值與資本結構呈正相關。

3.企業償債變現能力：償債能力越強的企業，具有更良好的資產償還能力，企業的信用等級越高，債權人更愿意將更多的資金借給企業。本文采用流動比率這一指標來反映企業償債能力，假設償債變現能力與資本結構呈正相關。

4.企業盈利能力：一方面，企業盈利能力越強，公司保留的內部盈余資源越多，因此越不傾向于依賴外部融資。另一方面，盈利能力也是企業的實力體現，對于債權人來說，企業盈利能力也是債權人看重的最首要條件，盈利能力強的企業相對更容易獲得資金，其融資成本較低。本研究用主營業務利潤率來評估企業盈利能力。

5.企業運營能力：企業運營能力反映了一個企業對資產管理的好壞。企業具有較好的運營能力，其資產管理的效率較高，企業財務狀況較好，其資信能力較好，體現了企業有實力舉債進行生產經營，故負債水平可能較高。本研究以存貨周轉率指標體現運營能力，假設企業運營能力與資本結構呈正相關。

6.企業成長性：一般來說，企業成長性強，則意味著一定時期內所需投入的資金量較大，企業對于資金的需求相對較大。此外，成長性強的企業一般來說有較好的發展前景，從股東角度考慮，企業可能不愿過多地發行新股融資以避免股東控制權的分散和每股收益的稀釋，而更傾向于通過舉債融資。以總資產增長率指標來體現企業成長性，假設成長性與資本結構呈正相關。

7.企業投資價值：上市企業具有較高的投資價值，能夠吸引更多的投資者，這就意味著相對更容易進行股權融資，從而影響資本結構。本研究以每股凈資產指標來衡量企業投資價值，假設企業投資價值與資本結構呈負相關。

三、研究對象與方法

1.樣本選擇。本文以2011年11月1日前已在滬、深以及創業板市場上市的北京板塊的制造業上市公司為研究對象。為確保納入的公司運營相對較成熟，保證樣本數據的可比性，我們分別根據以下納入標準和排除標準，最終選取了35家制造業上市公司進入研究。以2008—2010年年報及2011年最近一期季報財務數據為樣本，共計140個樣本。為了研究本研究所使用的數據來自于中信證券分析軟件V6.51版本以及中國上市公司咨詢網。行業分類依據兩市《上市公司行業分類指引》。納入標準：（1）考慮公司上市初期，各種因素可能影響公司融資決策，造成數據可信度降低。因此，本研究僅以2011年11月1日前在滬、深以及創業板市場上市的公司為研究對象；（2）北京板塊上市公司；（3）公司行業為制造業。排除標準：（1）由于同時發行A股和B股或者H股的公司，有可能一定程度上因不同市場影響其財務數據，因此本研究剔除同時發行A股和B股或者H股的公司；（2）剔除ST、*ST及數據存在異常的上市公司進入樣本。

2.變量設計。根據國內外相關文獻，本研究將資產負債率（Y1）、債務總額對數值（Y2）、產權比率（Y3）作為資本結構的指標變量，即本研究的因變量。選取七個可能影響中國上市公司資本結構的因素作為自變量，包括：（1）反映企業規模的變量：總資產的自然對數值（X1）；（2）反映資產擔保價值的變量：股東權益的自然對數值（X2）；（3）反映企業償債變現能力的變量：流動比率（X3）；（4）反映企業盈利能力的變量：主營業務利潤率（X4）；（5）反映企業投資價值的變量：每股凈資產（X5）；（6）反映企業運營能力的變量：存貨周轉率（X6）；（7）反映企業發展潛力（即成長性）的指標：總資產增長率（X7）。具體變量解釋（見表1）。

3.模型結構。

以資產負債率（Y1）為因變量的構建模型1：

Y1=α0+α1X1+α2X2+α3X3+α4X4+α5X5+α6X6+α7X7+ε1

以債務總額對數值（Y2）為因變量的構建模型2：

Y2=β0+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+β6X6+β7X7+ε2

以產權比率（Y3）為因變量的構建模型3：

Y3=γ0+γ1X1+γ2X2+γ3X3+γ4X4+γ5X5+γ6X6+γ7X7+ε3

其中，α0、β0、γ0分別為三個模型的常數項，αi、βj、γk分別為三個模型的各個影響因素的回歸系數，ε1、ε2、ε3為各自模型的隨機誤差。

4.統計學方法。本研究采用SPSS16.0進行數據統計分析。為了調整絕對數值的數量級，并且提高模型的擬合優度，對相關數據進行對數轉換后分析，對數轉換的數據包括總資產、債務總額和股東權益，這三個變量在分析時均采取相應自然對數值。對各變量的描述性統計分別采用均值和百分位數進行描述。為了避免影響因素間的多重共線性，先用Pearson相關進行分析，隨后在進行回歸分析時，采用多元逐步回歸進行線性關系擬合。以P＜0.05為差異有統計學意義，以P＜0.001為差異顯著有統計學意義。

四、結果

1.變量描述性統計。對入選的35家制造業上市公司數據進行描述，共計140個樣本，其中債務總額、總資產、股東權益三個變量的數據存在級差（見下頁表2），故對此三個變量進行對數變換，轉換后債務總額自然對數值均值、總資產自然對數值均值、股東權益自然對數值均值分別為10.58、11.84、11.24，轉換后各變量數據均經過正態性檢驗結果顯示正態性。

2.變量相關分析。通過Pearson相關分析，檢驗各變量的相關性。相關系數k取值范圍為-1≤k≤1，當k=1為完全正相關；當k=-1為完全負相關。相關系數絕對值0.8以上認為是高度相關，在0.5~0.8之間是顯著相關，0.3~0.5是低度相關。相關系數正負值分別表示正負相關性。由下頁表3可見，三個衡量資本結構的因變量，即資產負債率、Ln債務總額、產權比率，彼此間有相關性。大部分待研究因素之間相關性較弱，其中Ln總資產和Ln股東權益、總資產增長率和每股凈資產影響因素的間有顯著相關性，存在一定程度的多重共線性。

3.模型回歸。本研究采用多元逐步回歸進行線性關系擬合，得到影響資本結構的主要因素及相應的影響程度，以避免研究因素間多重共線性的影響。多元逐步回歸是將自變量，即各研究因素，逐步納入擬合方程進行檢驗，納入條件是該自變量偏回歸平方和在所有候選自變量中最大，并經過統計檢驗有統計學意義，隨后將偏回歸平方和最小且無顯著性的自變量從多元回歸方程中剔除。最終直到回歸方程外的自變量不能再被納入，且方程也不能再剔除任何變量為止。

最終得到下列三個擬合的回歸模型：

模型1：資產負債率=－48.442－0.991×流動比率＋8.196×Ln總資產－1.529×每股凈資產－0.219×主營業務利潤率

模型2：ln債務總額=－3.177＋1.211×Ln總資產－0.082×流動比率－0.040×每股凈資產－0.007×主營業務利潤率

模型3：產權比率=－4.864＋0.532×Ln總資產－0.126×每股凈資產

由表4回歸結果可見，三個模型的相關性和假設檢驗顯著性水平，各模型中的自變量線性相關性較高，其中模型2整體擬合效果最優，模型1效果次之，模型3的效果較差。三個模型的F檢驗都在0.001水平以上統計學意義顯著，提示擬合的模型有較強的解釋力。

五、結論

根據本研究結果分析可得出以下結論：

1.企業規模與資本結構呈正相關性：這與預期假設結果相一致，企業規模的大小是影響北京市制造業上市公司資本結構的重要因素。大型企業通常有國家政策的支持和保障，其規模大，降低公司經營風險的能力強，破產可能性較小，故相對更容易獲得貸款。

2.償債變現能力與資本結構呈負相關性：這一結論與預期假設結果相悖。一般認為，企業資產流動性對資本結構的影響具有雙重性，故假設提出該因素可能與資本結構正相關。實際結過不符，分析原因可能主要是由于在上市公司債務結構的構成導致的。如果公司債務中，中短期債務占比較高，而短期債務償還能力直接決定了公司對全部債務的償還能力。這可能會使公司在決策資本結構時，為了保持良好的資信，一方面盡可能減少債務的占比。另一方面要保持一定的流動比率，留存大量流動資產，從而造成大量的資金積壓。

3.企業盈利能力與資本結構呈負相關：盈利能力越強，其企業內部積累能力也越強，越不依賴與債務融資。盈利能力強的企業，可以產生大量的稅后利潤，其內部積累可以滿足企業擴大再生產的資金需求。此外，中國《證券法》規定，只有盈利能力強的上市公司才有配股資格，這就意味著盈利能力越強，企業越有可能運用配股等股權融資手段完善企業資本結構，這就進一步降低了負債占比。這一結論和預期假設結果一致。

4.企業投資價值與資本結構呈負相關：這與預期假設結果一致。說明企業具有較高的投資價值，能夠吸引資金，從而有能力通過股權融資，相對少地減少債務。

5.分別用債務總額這一絕對變量以及資產負債率這一相對變量來衡量資本結構，能夠較好地反映各影響因素對資本結構的影響程度。本研究僅限于北京市制造業上市公司，雖然在因變量的選擇上結果提示用絕對變量和相對變量衡量資本結構效果均較好，但是筆者認為，對于不同行業或者不同地域板塊的企業資本結構實證研究，還是應該主要用相對指標來研究，輔以絕對量進一步衡量資本結構。

6.本研究結果顯示資產擔保價值、企業運營能力、企業成長性等研究因素對上市公司的資本結構的影響不顯著。

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An Empirical Analysis on the Influence Factors of the Capital Structure of Listed Companies

in the Manufacturing Industry in Beijing

PENG Ya-guang

（University of International Business and Economics，Beijing 100029，China）

Abstract: The research makes an empirical analysis on the main factors about influencing the capital structure of listed companies in the manufacturing industry in Beijing based on the finance data from 2008—2011.There are 35 companies in the manufacturing industry to be selected and 7 factors，including total assets，investor’s equity，liquidity ratio，main business profit rate，net assets per share，inventory turn-over ratio and growth rate of total assets，to be considered.The results suggest that the company size has a significant positive association with capital structure，while there exists a negative correlation between the capital structure and the liquidity，profitability and investment value for an enterprise．Other factors do not have an obvious association with the capital structure in this research．

Key words: capital structure；asset-liability ratio；empirical analysis；listed companies；manufacturing industry[責任編輯 陳丹丹]