政府在中小企業融資中的新策略

從傳統意義上講，中小企業融資主要來自自籌、政府扶持類融資和市場化的外部融資三個部分。其中，政府扶持類融資除面對企業篩選難題之外，還存在防范尋租、搭便車等一系列道德風險的監督難題。如在中小企業融資制度中引入對賭協議模式，則可從信息不對稱和建立有效激勵機制兩方面改善傳統模式的固有缺陷，進而提高融資效率。

一、對賭協議模式的內涵及意義

所謂對賭協議，亦稱為“估值調整機制（Valuation Adjustment Mechanism：VAM）”，是指私募股權資本在投資時，因為投資者與融資者對于中小企業未來發展的實際情況均難以作出100%的正確判斷，因此投資者傾向于根據中小企業在未來的實際經營情況對投資條件加以調整，而與融資者簽訂一個協議，即在對中小企業未來經營績效不確定性暫不爭議情況下，按其未來經營實績決定投資及其對價。本質上它是一種附條件支付的合同，當條件成熟或未成熟時，確定投資方與融資方各自的權利與義務，具有期權性質。

對賭協議具有兩個方面的重要意義：第一，有利于克服和緩解投資者與融資中小企業之間信息不對稱。在對賭協議下，投資者與融資者之間基于現狀確定一個初始的、雙方可接受的投資方案，并根據未來一段時間的經營業績附條件生效的條款，確定雙方權利義務，有利于投資者控制投資風險，保護投資的安全性和收益性，約束融資中小企業利用風險不對稱的不道德行為。第二，對賭協議實際上還是投資者對管理層的一種重要激勵機制。投資價值的實現，最終需要依靠中小企業在經營層面上的改善來完成，國外的私募股權投資就普遍地使用對賭協議作為對管理層的刺激手段。

可見，對賭協議最直接的好處就是規避投資方在穩定的投資機會和其他投資機會中作出選擇的風險，因此，它可以降低投資方在自己并不專業的領域中進行投資的風險。在某種程度上講，對賭協議模式對投資方來說是一種穩賺不虧的投資模式。

二、政府利用對賭協議模式的可行性分析

為了在政府利用扶持資金推動中小企業發展和轉型升級的行為中參考和借鑒對賭協議模式，需要對“對賭”概念作出衍生性理解。首先，政府財力有限，能夠用于扶持高新技術的資金十分稀缺，因此有必須要解決扶持效果不確定的問題。其次，政府和中小企業之間同樣可以理解為投資方和融資方的關系，只不過這里的“資”的概念已經由資金衍生為一切中小企業需要的、甚至可以只能由政府提供的要素，這些要素可以是土地，也可以是交通等公共設施。最重要的，對賭協議可以有效降低政府融資扶持政策的風險。

（一）與已建成中小企業的對賭

以入庫稅金和經濟指標為條件對賭。如，以中小企業項目投產后近1年或2年內入庫稅金和經濟指標貢獻為對賭條件，政府的投資方式暫時假設為對中小企業給予貼息貸款，雙方在未來的權利規定為：當條件達到時，政府以一定比例的稅收返還作為追加獎勵：當條件未達到時，政府按約定的利率收回扶持資金的本利和，以此吸引更多的中小企業參與對賭，則可以相應放寬扶持資金的撥付條件。

以成功獲得某種認定為條件對賭。例如，以工業中小企業3年內獲得高新技術中小企業稱號或中小企業獲得政府認可的權威機構發布的行業百強稱號等。這里運用對賭協議模式的目的，是通過扶持使目標中小企業實現轉型升級，扶持方式時間跨度較長，如按照高新技術中小企業的認定要求通常需要三年，所以扶持的效果更加不確定。在地方政府土地資源十分緊缺，推動中小企業轉型升級成為主要需求的時候，可以考慮利用對賭協議模式整體扶持中小企業獲得相關認定的可能性。在這種情況下，政府的投資方式可以理解為資金的系統性注入和政策的持續性傾斜，例如，和中小企業約定的條件為“三年內獲得高新技術中小企業認定”，規定雙方的權利為：“條件未達到時中小企業償還政府三年內投入的扶持資金的本利和”。在這里政府可以不簽署條件達到后追加獎勵的條款，因為高新技術中小企業認定成功后所得稅率可以降到15%，視同追加獎勵。

（二）引進新中小企業的高標準對賭

一般來講，擬引進的中小企業在地方經濟中所發揮的作用具有不確定性。當地方政府擁有的短期可用土地指標非常稀缺時，通過“土地清理”獲得的新增閑置用地也有限，使得再次引資的成本變得非常高。因此，在土地十分稀缺使得再引資成本十分高的約束下，可以考慮與新引進的中小企業簽署高標準的對賭協議。在地方政府與中小企業簽訂的投資協議中，政府為了表明引資的誠意往往對不同的投資規模設定了不同的獎勵標準，進而可以識別出真正有投資意愿的好的中小企業，規避地方政府為了實現短期政績而盲目引進中小企業所造成的風險。另外，引入對賭協議模式，通過變通地價，選資手段更加靈活。如果中小企業不愿意參加這種對賭協議，說明他們對未來建設、經營的不確定性同樣有很高的認可，政府從而得以利用對賭協議對引資中小企業的質量作出甄別。

從理論上講，將對賭協議模式引入我國政府對中小企業的融資扶持政策中是可行的。當然，在對賭協議的使用和推廣中，應進一步完善相關細節。只有政府（投資方）和中小企業（融資方）雙方將利益統一起來，靈活合理地運用對賭協議，共同推動中小企業健康良性長遠發展，最終才能實現多贏的結局。

（責任編輯 劉西順；校對 XS）