基于協同理論的高科技中小企業集合債融資問題研究

摘要：為探尋破解高科技中小企業融資難題的途徑，針對集合債融資模式，運用協同理論對高科技中小企業集合債融資模式的內部機理進行分析，并結合我國目前發行的兩支高科技中小企業集合債券“07中關村債”和“10中關村債”的財務數據，運用對比分析的方法，挖掘集合債發行過程中存在問題及原因。研究表明，可以從完善融資集群組建過程中的甄別機制、構建多層次的融資擔保體系、降低集合債融資成本等多方面積極采取措施，推進高科技中小企業集合債的發展。

關鍵詞：高科技中小企業；集合債融資；協同理論

中圖分類號：F276 文獻標志碼，A

21世紀是知識經濟時代，高科技企業作為知識經濟的主要支柱，在經濟增長中的主導作用日趨明顯。特別是高科技中小企業作為經濟的新增長點和城市發展的重要的技術儲備力量，其成長與發展越發受到理論界和實務界的關注。然而高科技中小企業的蓬勃發展，使其融資難題日漸突出，而近年來興起的集合債融資模式在充分發揮集群協同效應的基礎上，為高科技中小企業突破融資瓶頸束縛提供了一個嶄新的視角。

1 高科技中小企業集合債融資模式綜述

債券融資模式早在20世紀初就在西方國家得到認可，而企業集群也從20世紀90年代起就成為業界關注的熱點，但中小企業集群債券融資模式確屬適應我國具體情況發展起來的一種融資創新模式。所謂中小企業集合債券是指通過牽頭人組織，以多個中小企業所構成的集合為發債主體，統一冠名、統一發行，并按各自確定發行額度分別負債，以信用資產聯盟為基礎的企業債券形式。

截至2011年6月，我國共發行中小企業集合債券8支，分別為“07中關村債”、“07深中小債”、“09連中小”、“10武中小”、“10中關村債”、“11蓉中小”、“11豫中小債”和“11常州中小債”。這不僅為眾多中小企業集群拓展融資路徑提供了有益的借鑒，同時也激發了其融資的熱情。不少地區和企業群也在積極籌備申請。其中針對高科技領域的中小企業集合債目前僅有兩支，分別是“07中關村債”和“10中關村債”(其基本情況如表1所示)。

實務界的積極行動，引起了理論界的廣泛關注。近年來，我國眾多學者從不同角度對發展和推廣中小企業集合債進行了較為深入的研究，提出了不少對策，如完善信用制度，優化擔保機制，推行財稅扶植政策，降低融資門檻、擴大發債主體，完善交易方式增強集合債券流動性等。但眾多的研究均是著眼于中小企業整體債券市場，而以高科技中小企業集群為研究對象，基于產業視角對集合債券發展的內在機理展開研究的相對較少，本文正是以此為切入點展開研究。

2 高科技中小企業的集合債融資機理分析

高科技中小企業以技術創新為使命，對資金的需求量相當較大，但由于其運作的高風險性使得企業個體在融資中常處于弱勢地位，而實踐證明將其集結成群更容易為外部信用資產的注入創造條件，進而增強集群的資金獲取能力，這種集群融資內部機理正式源于協同理論。

協同理論是由德國物理學家哈肯(H Haken)于20世紀70年代創立的一門橫跨自然科學和社會科學的橫斷學科。協同理論強調協同效應，特指在復雜系統內，各子系統的協同行為所產生的作用超越各要素自身的單獨作用，從而形成整個系統的聯合行為，即“1+1>2”的協同效應。高科技中小企業集合債融資屬于典型的集群內企業間橫向協同，即高科技產業中相關企業根據融資需要集結成群，使集群內企業都從外部規模經濟中受惠。其協同效應主要表現在如下幾方面：

2.1提升資金指向性，使債券融資成為可能

高科技中小企業集群是以行業為依托，以資金需求為出發點，形成的以信用資產聯盟為基礎的融資集群，集群內部并不是競爭關系，而是合作關系。這種結構上的協同關系提高了集群的外部經濟效應，必然造成第三產業的聚集，特別是更容易鎖定金融服務業的目光。

然而受限于我國現行的企業發債標準(發行債券的企業凈資產必須高于6000萬元人民幣)和投資者對中小企業信任認可度不高等因素，債券融資市場成為中小企業無力涉足的融資領域。但在政策允許、監管部門認可的范圍內，以中小企業集群為平臺打包集結發債的方式，可以突破規模限制，實現中小企業的債券融資。

2.2有效實現信用增值，為債券融資提供保障

制約高科技中小企業集合債發行的核心因素是信用資產不足問題，當中小企業以集群組織進行融資活動時，個體企業的多個融資步驟集合成為一個整體協作過程，減少了重復勞動，產生了協同效益。并使個體信用資產通過集合信用資產的形式表現出來，便于形成信用資產的累積效應。

同時，相關機構為集合債提供擔保和再擔保業務一定程度上也實現了風險的分散和轉移，降低償債的不確定性。

2.3降低融資的成本，強化債券融資的優勢地位

高科技中小企業集合債在融資過程中的成本優勢不僅源于債券融資本身的優勢，如資金成本較低、杠桿效應良好等。同時也源于集群的協同效應，即在產業集群內，發債企業所面對的市場環境和區域政策及文化環境是同質的，企業的內部資源是異質的，企業更易在協同的目標、行為準則及政策制度基礎上尋求互補。地理上接近使企業降低了溝通成本、協調成本和合作摩擦成本等，增加了合作交流的次數，為協同發展和集群融資奠定基礎。

3 案例透視發行高科技中小企業集合債需關注的核心問題

“07中關村債”和“10中關村債”作為目前僅有的兩支高科技中小企業集合債在推進集合債融資模式發展和協同效應的發揮方面起到了巨大的推動作用，然而透視兩支集合債融資的整個過程，不難發現有效推進高科技中小企業集合債的發展，仍需要特別關注集合債受眾群體的范圍，融資集群擔保體系構建，融資成本，融資主體適用性等諸多核心問題。

3.1集合債受眾范圍問題

從“07中關村債”到“10中關村債”，參與發行集合債的高科技中小企業數量從4家增加到了13家，受眾范圍在擴大，發債總金額也大幅提升(如表2所示)。但發債主體仍然比較集中于優秀企業，更多的需要資金的高科技中小企業被拒之門外。

“07中關村債”和“10中關村債”的發債主體均屬于在中關村科技園區具有較高創新水平的企業，其中也不乏有北斗星通、神州數碼等上市公司。各家公司的利潤率以及增長率更是驚人的優秀。僅以北斗星通發債前三年的財務數據為例(如表3)，公司主營業務收入平均增長57.51％，公司利潤總額、凈利潤也呈現高速增長，盡管2006年增速放緩，平均增長率分別為125.72％和125.04％。

不難發現，發行中小企業集合債如此高的門檻，很多程度上影響了中小企業參與發債的積極性，限制了中小企業通過債券融資獲益的群體范圍，并制約了協同效應更廣范圍發揮作用。

3.2融資集群擔保體系問題

源于外部協同效應的作用，高科技中小企業集合債在相關機構的擔保與再擔保支持下，有效的實現了信用升級。“07中關村債”和“10中關村債”中各公司信用等級不盡相同，經聯合資信評估有限公司綜合評定集合債券的信用水平都有不同程度的提升(如表4所示)。

盡管如此，我國目前融資擔保體系仍不夠健全。尚未形成針對高科技中小企業集合債融資的高效的擔保模式，目前已發行的多支債券在此方面也作了不同程度的嘗試。

“07中關村債”采用“擔保+再擔?！蹦Ｊ?，即北京中關村科技擔保有限公司為提供全額無條件不可撤銷的連帶責任保證擔保，國家開發銀行營業部提供再擔保。而這種由銀行機構提供擔保的模式并未存續太長時間，2007年底銀監會出臺《關于有效防范企業債擔保風險的意見》，要求銀行不能再成為集合債項目的擔保方。

隨后發行的多支中小企業集合債均由地區商團或信用風險管理公司履行擔保責任，如“09連中小債”“11蓉中小”等均由地方政府平臺公司做擔保，但這種情況的復制性不強，因為各地方政府情況存在差異。因此2010年8月發行的“10中關村債”并未沿襲前序中小企業集合債的擔保模式，而是由北京中關村科技擔保有限公司提供全額無條件不可撤銷的連帶責任保證擔保，北京中小企業信用再擔保有限公司提供再擔保。

從上述中小企業集合債的擔保模式的變化中，不難發現，集群融資的擔保體系尚處于探索階段，相關制度不夠健全，這也成為高科技中小企業集合債發展的一大障礙。

3.3融資成本問題

從集合債券利率看，“07中關村債”和“10中關村債”的年利率均是在Shibor基準利率加上基本利差確定的，且兩支債券利率普遍低于同期銀行貸款利率，從票面利率角度講融資成本方面具有一定的優勢(如表5所示)。

但加之中小企業集合債發行過程中的其他費用，如承銷費、審計費、律師費、評級費用融資成本問題也不容樂觀。承銷費按照國家發展改革委規定的區間的下限收費，平均每年為0.8％～0.9％；審計費、律師費、評級費用也按較低的費用標準計算，其綜合費率預計需上浮2％左右。這在一定程度上加大了中小企業的融資負擔。

3.4集合債融資的主體適用性問題

因“07中關村債”已成功完成從發行到兌付的全過程，相關數據完備，因此現以“07中關村債”為例進行分析。其各發債主體的經營規模和發債額度存在較大差異，其中神州數碼(中國)有限公司其資產規模最大，融資規模也占發債總額的三分之二，從發債前后五年間其盈利能力、營運能力、償債能力的代表性指標的對比，可見其整體財務狀況穩中有升(如表6所示)。

而同為上市公司北斗星通有限公司，通過對其2007年度以及2010年度財務數據進行杜邦分析的結果，不難發現其發債后財務狀況不容樂觀(如圖1和圖2所示)。杜邦分析的核心指標凈資產收益率下降了56.41％，其主要原因是由于發債前后企業總資產收益率下降幅度巨大所導致，下降幅度達到65.97％。而總資產收益率下降是由于主營業務利潤率和總資產周轉率均有大幅下降造成的。經逐層分解，發現發債前后財務費用存在巨大差異，在發債之前為-807 137元，發債之后卻高達1 443 670元，參與集合債融資帶來的財務負擔，加之企業自身的管理、內控機制等多方面原因，成為導致其財務狀況每況愈下的主要原因。

可見，中小企業集合債融資模式的主體適用性存在較大差距，企業應當量體裁衣，選擇融資模式之前對個體的適用性進行全面的考量，避免盲目選擇為企業帶來更大的發展風險。

4 推進我國高科技中小企業集合債發展的建議

4.1完善融資集群組建過程中的甄別機制

高科技中小企業區別于一般中小企業最突出的特點在于其從事的是以高新技術的研發和應用為核心的業務，而研發(RD)的高額資金需求和研發結果的不確定性增加了高科技中小企業融通資金的難度和風險。個體融資風險尚且如此，如果當融資集群組建不當時，勢必會造成融資風險的急劇增高和違約風險的增大，不僅損害了投資人的利益，也會牽連集群內的其他企業。同時基于高科技中小企業集群的協同性，同地區、同行業的企業面臨的系統性風險很大，有可能會出現一批違約現象。

由此，高科技中小企業融資集群如何組建，對集群內個體有何要求等問題都是直接影響集群發揮融資優勢的重要標準。融資集群的門檻過高對疏解中小企業融資難題的效用甚微，門檻過低勢必使高科技中小企業集群成為高風險的代名詞，因此應當在量化指標適度弱化的基礎上，更加注重高科技中小企業內在的質化指標。如綜合考慮企業實力，重點甄別指標應圍繞研發成果的行業認可度、行業定位和發展前景預期、現有內部治理結構，兼顧集群內企業所從事的行業互補性、研發連續性、地域協作性等因素。這樣不僅能夠保證集群整體的利益，又能保證那些具有良好潛質與市場前景的小企業能夠獲取更多的融資機會。

4.2完善多層次的融資擔保體系

通過完善融資擔保體系實現信用增值，依靠信用擔保機制提升發債企業的信用水平，是保證中小企業集合債券成功發行的重要途徑。但目前一些集合債擔保層次簡單化，一定程度上增加了擔保機構的壓力，特別是一旦發債主體在未來經營過程中出現生產或信用等問題，信用擔保鏈會面臨斷裂的危險，并導致不良的連鎖反應。

因此，結合目前銀監會的規定，要對中小企業集合債券的信用增級采取多樣化的方式，其中首先要由各擔保公司聯合擔保。由于中小企業集合債券的發行量較大，僅由一家擔保公司進行擔保，無疑會對專業擔保公司造成沉重的壓力，因而可采取由幾家擔保公司聯合擔保的方式，從而減輕由一家公司全部承擔擔保責任而帶來的壓力，也更具有可操作性。此外也可適當考慮由大型企業進行再擔保的多層次分散風險的模式。

4.3降低集合債融資成本

集合債融資成本不僅會影響到企業對于融資方式的選擇，同時也直接關系到各發債主體的自身發展與成長。例如北斗星通公司在發債前后企業利潤率有了很大下降，其中巨額的財務費用是導致企業盈利能力下降的重要因素。

一方面，從集合債發展角度來看，建立一個企業適用集合債與否的測算機制是十分重要的。在企業決定通過集合債形式融資之前，先期通過必要的評估，得出相應指標，以確保通過集合債方式融資不會導致企業過重的財務負擔。另一方面，政府和相關部門、協會，應積極推出高科技中小企業集合債融資模式的扶持政策，在兼顧債權人獲利的基礎上，為集合債發債主體提供更為良好的發展平臺。

5 結論

高科技中小企業集群融資模式是一把雙刃劍，融資集群構建得當，擔保體系健全，主體適用性強，則協同效應發揮充分，對于集群融資模式創新即發行中小企業集合債券具有極大的推動和保障作用。然而，高科技中小企業也因其高風險性和研發的不確定性等因素，可能給融資集群帶來一定的負面效應，造成風險的聚集和投資方對集合債券模式信用的擔憂。因此，在集群融資模式發展過程中應當揚長避短，從完善融資集群組建過程中的甄別機制、完善多層次的融資擔保體系、降低集合債融資成本等多方面積極采取措施不斷推進高科技中小企業集合債融資模式的有序發展。