熱錢流入對(duì)我國(guó)一二線城市房?jī)r(jià)指數(shù)的影響

林曉燕，胡明志

（汕頭大學(xué)商學(xué)院，廣東 汕頭 515063）

熱錢流入對(duì)我國(guó)一二線城市房?jī)r(jià)指數(shù)的影響

林曉燕，胡明志

（汕頭大學(xué)商學(xué)院，廣東 汕頭 515063）

國(guó)際熱錢是指為追求最大盈利在國(guó)際金融市場(chǎng)上迅速流動(dòng)的短期投機(jī)性資金。國(guó)際熱錢的大規(guī)模涌入可能引發(fā)某一國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的大幅上漲，從而導(dǎo)致投機(jī)泡沫的產(chǎn)生。由于近年來(lái)人民幣匯率的不斷升值以及其他原因，大量的熱錢流入對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的虛假繁榮起到了推波助瀾的作用。運(yùn)用VAR模型檢驗(yàn)分析熱錢流入對(duì)我國(guó)一二線城市房?jī)r(jià)的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)熱錢涌入對(duì)一二線城市房?jī)r(jià)的影響盡管存在差異，但都有著較大的沖擊，這與過(guò)去國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究結(jié)論不盡相同。最后，根據(jù)對(duì)實(shí)證研究結(jié)論的探討，給出政策建議。

熱錢；房?jī)r(jià)指數(shù)；沖擊差異；影響

一、引 言

熱錢又稱游資，是投機(jī)性短期資金，只為追求高回報(bào)而在市場(chǎng)上迅速流動(dòng)。從2001-2010年十年間，流入中國(guó)的熱錢平均為每年250億美元，相當(dāng)于中國(guó)同期外匯儲(chǔ)備的9%。熱錢的大量涌入可能導(dǎo)致投機(jī)泡沫的產(chǎn)生，對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)體存在巨大的潛在威脅。一般來(lái)說(shuō)，可以將熱錢流入中國(guó)市場(chǎng)的原因劃分為三種：（1）近30年來(lái)GDP的持續(xù)快速增長(zhǎng)。尤其是2003-2007年間，我國(guó)的GDP增長(zhǎng)率一度超過(guò)10%。在2008年美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)的背景之下，中國(guó)依然保持強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭。2010年，我國(guó)GDP總量超過(guò)日本躍居世界第二。（2）房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的高利潤(rùn)。當(dāng)前我國(guó)房地產(chǎn)的高利潤(rùn)使得境外熱錢進(jìn)入我國(guó)房地產(chǎn)后將獲得遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他國(guó)家的收益率，從中國(guó)目前的情況看，熱錢在賭人民幣升值預(yù)期的同時(shí)，趁機(jī)在其他市場(chǎng)如房地產(chǎn)市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)以及其他市場(chǎng)不斷尋找套利機(jī)會(huì)，最明顯的莫過(guò)于房地產(chǎn)市場(chǎng)。最近兩年多來(lái)，我國(guó)住房銷售價(jià)格直線上升，全國(guó)住房銷售價(jià)格漲幅在12%以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)消費(fèi)物價(jià)指數(shù)，尤其在北京、上海、杭州、南京等一些大城市，房地產(chǎn)每年價(jià)格上漲20%以上，甚至達(dá)到50%。即使2008年以來(lái)嚴(yán)厲的宏觀調(diào)控也沒(méi)有抑制房?jī)r(jià)的急劇上漲。因此，不排除一些套利資本進(jìn)入了我國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)。很多房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商之所以不愿意降低房?jī)r(jià)，一個(gè)很重要的原因是對(duì)國(guó)際熱錢心存幻想。（3）政府對(duì)外資所采取的福利政策。地方政府在招商引資中的約束機(jī)制不健全，一些地方政府將招商引資作為工作的重點(diǎn)，將招商引資指標(biāo)作為政府部門考核的主要指標(biāo)，層層分解落實(shí)，在上述引資“沖動(dòng)”的驅(qū)動(dòng)下，采取以優(yōu)惠的土地價(jià)格出讓土地使用權(quán)等措施，鼓勵(lì)外資投資當(dāng)?shù)氐姆康禺a(chǎn)行業(yè)，加劇了境外熱錢流入房地產(chǎn)的趨勢(shì)。

在美元持續(xù)貶值的背景下，基于我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的良好表現(xiàn)和預(yù)期，國(guó)外熱錢大規(guī)模流入。而與此同時(shí)，我國(guó)房?jī)r(jià)一直居高不下，國(guó)內(nèi)有關(guān)熱錢與房產(chǎn)價(jià)格關(guān)系的研究也日趨熱化。房地產(chǎn)價(jià)格和熱錢之間確實(shí)存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系，熱錢是房地產(chǎn)價(jià)格上漲的格蘭杰原因，并對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格形成持續(xù)的正向沖擊［1］。大量涌入的短期熱錢能夠顯著地推動(dòng)房?jī)r(jià)尤其是豪華住宅價(jià)格指數(shù)的上漲，房?jī)r(jià)指數(shù)波動(dòng)率中有約20%是受到境外“熱錢”異常所帶來(lái)的沖擊［2］。也有很多學(xué)者研究熱錢異動(dòng)對(duì)股市所帶來(lái)的影響，比如柴婷昱分析了熱錢的特征、流入原因及其對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，然后運(yùn)用VAR模型研究了熱錢流入規(guī)模與我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格、股票價(jià)格之間的關(guān)系，最后發(fā)現(xiàn)境外熱錢的流入在很大程度上推高了我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)，引發(fā)股票價(jià)格異常波動(dòng)［3］。此外，大部分流入我國(guó)境內(nèi)的短期資金主要集中在房地產(chǎn)市場(chǎng)并推動(dòng)房?jī)r(jià)的迅猛增長(zhǎng)，而房?jī)r(jià)的上漲會(huì)進(jìn)一步地吸引熱錢流入。與房地產(chǎn)市場(chǎng)相比，流入股市的熱錢份額相對(duì)較小，因而對(duì)股市所帶來(lái)的沖擊也較小［4］。與此同時(shí)，很多國(guó)外學(xué)者認(rèn)為金融危機(jī)的首要原因是美國(guó)及英國(guó)房地產(chǎn)泡沫的破裂進(jìn)而導(dǎo)致貸款拖欠以及住房抵押證券的價(jià)格降低，因而開(kāi)始研究房地產(chǎn)價(jià)格的影響因素［5］。例如Jacobsen從房屋需求（住房需求及投資需求）與供給的角度出發(fā)，運(yùn)用計(jì)量模型發(fā)現(xiàn)實(shí)際利率與預(yù)期利率，房屋建造，失業(yè)率及居民收入是影響房屋需求的重要原因，并且指出由于利率的下降，投資者更傾向于把錢一個(gè)資金“過(guò)熱”的房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行政策管制將會(huì)適得其反，但對(duì)一個(gè)“冷”的房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行政策管制將會(huì)大大地降低房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格［7］。Karl和Robert通過(guò)比較3個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮的城市與1個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)并不繁榮的城市的近10年的房地產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)，發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮的城市比不繁榮的城市的價(jià)格預(yù)期要高得多，并且投資者更傾向于把房子作為投資品進(jìn)行出售或租賃，指出正是這種對(duì)房產(chǎn)收益的狂熱追捧不斷地推高房地產(chǎn)的實(shí)際價(jià)格，所以通過(guò)改變投資者的思維方式有助于為房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫［8］。由此可見(jiàn)，國(guó)外學(xué)者對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的研究角度非常多樣，其中包括住房供需角度，消費(fèi)者行為，利率因素，資金流動(dòng)等，但對(duì)熱錢流入及房地產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系進(jìn)行的實(shí)證研究很少。因?yàn)橄衩绹?guó)、英國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)己經(jīng)非常發(fā)達(dá)，熱錢的投資品種非常多，并不會(huì)像中國(guó)這樣集中于房地產(chǎn)市場(chǎng)。而且發(fā)達(dá)國(guó)家的房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的發(fā)展己經(jīng)非常成熟，對(duì)熱錢沖擊的承受能力更強(qiáng)。因此鮮有國(guó)外學(xué)者研究熱錢與房地產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系，或者研究不夠深入。例如Michael和Wayne在對(duì)中國(guó)熱錢問(wèn)題的研究中指出，大量尋求短期利潤(rùn)的國(guó)際游資涌入中國(guó)市場(chǎng)，給中國(guó)現(xiàn)存的通脹問(wèn)題雪上加霜，同時(shí)也是帶動(dòng)房?jī)r(jià)與股價(jià)波動(dòng)的重要因素［9］。Michael僅僅分析了國(guó)際熱錢對(duì)中國(guó)總體經(jīng)濟(jì)的影響結(jié)果 （比如CPI在2008年的上半年上漲了7.9%），并沒(méi)有對(duì)熱錢異常流動(dòng)對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)帶來(lái)的沖擊進(jìn)行具體的實(shí)證分析。

綜上所述，目前國(guó)外學(xué)者對(duì)熱錢流入及房地產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系進(jìn)行的實(shí)證研究很少，同時(shí)中國(guó)學(xué)者的研究主要集中在熱錢規(guī)模與全國(guó)整體的房?jī)r(jià)水平之間的關(guān)系上。文獻(xiàn)綜述中僅發(fā)現(xiàn)董彥嶺等人就熱錢對(duì)一二線城市的影響程度進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果表明引起我國(guó)一線城市房?jī)r(jià)指數(shù)波動(dòng)的因素中，熱錢流入的貢獻(xiàn)率能夠達(dá)16%左右，然而引起我國(guó)二線城市房?jī)r(jià)指數(shù)波動(dòng)的因素中，熱錢流入的貢獻(xiàn)率僅能達(dá)到8%左右，進(jìn)而建議要不斷優(yōu)化二線城市的投資環(huán)境，吸引外資流入［10］。但是隨著流入一線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)的游資不斷增加，一線城市房產(chǎn)市場(chǎng)投資有可能趨近飽和，因此二線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)外資的吸引力會(huì)不斷增強(qiáng)。此時(shí)引起我國(guó)二線城市房?jī)r(jià)指數(shù)波動(dòng)的因素中，熱錢流入的貢獻(xiàn)率可能會(huì)遠(yuǎn)大于8%。所以在新的房地產(chǎn)市場(chǎng)投資環(huán)境中，吸引外資流入二線城市的建議未必合適。為了更深入地研究熱錢流入對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響，本文選取一二線城市房屋銷售價(jià)格指數(shù)與熱錢規(guī)模作為研究變量。房屋銷售價(jià)格指數(shù)的優(yōu)點(diǎn)是“同質(zhì)可比”，它反映的是排除房屋質(zhì)量、建筑結(jié)構(gòu)、地理位置、銷售結(jié)構(gòu)因素影響之后，由于供求關(guān)系及成本波動(dòng)等因素帶來(lái)的價(jià)格變動(dòng)。在此背景之下，運(yùn)用VAR模型，檢驗(yàn)熱錢流入與我國(guó)一二線城市房?jī)r(jià)的關(guān)系，旨在對(duì)比熱錢流入對(duì)我國(guó)一二線城市房?jī)r(jià)影響的差異，進(jìn)而給出有效的政策建議。

二、變量與數(shù)據(jù)說(shuō)明及其相關(guān)檢驗(yàn)

（一）樣本與數(shù)據(jù)選擇

選取中國(guó)一線城市北京、上海、廣州與深圳，二線城市天津、南京、武漢、沈陽(yáng)、西安、成都、重慶、杭州、青島、大連和寧波作為研究對(duì)象。由于在2003年以前中國(guó)統(tǒng)計(jì)35個(gè)大中城市住房銷售價(jià)格的數(shù)據(jù)為季度數(shù)據(jù)，為了提高檢驗(yàn)的準(zhǔn)確性，本文對(duì)月度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，數(shù)據(jù)的時(shí)間跨度為2003年1月至2011年12月。所有數(shù)據(jù)均來(lái)自中國(guó)官方公布的統(tǒng)計(jì)資料或者由統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)計(jì)算得到的。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.熱錢規(guī)模(HM)

目前還沒(méi)有一種被廣泛接受的熱錢規(guī)模估計(jì)方法，普遍的估算方法包括：直接測(cè)量法(國(guó)際收支平衡表法)、間接測(cè)量法(余額法)和綜合測(cè)量法(多利法)。直接測(cè)量法是由Cuddington所提出的一種最簡(jiǎn)單的熱錢規(guī)模估算方法，即利用國(guó)際收支平衡表上的凈誤差與遺漏項(xiàng)來(lái)估算熱錢規(guī)模，誤差與遺漏項(xiàng)也等于外匯儲(chǔ)備變動(dòng)額減去經(jīng)常項(xiàng)目與資本項(xiàng)目之和，為正則代表國(guó)際熱錢流入，為負(fù)則意味著國(guó)際熱錢外流［11］；間接測(cè)量法包括世界銀行法、摩根擔(dān)保法和克萊因修正法，這種估算方法并不是直接根據(jù)國(guó)際收支的具體項(xiàng)目進(jìn)行簡(jiǎn)單分解和疊加，而是對(duì)數(shù)據(jù)和項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)整，一般是用外匯儲(chǔ)備增量減去貿(mào)易順差以及FDI來(lái)估算國(guó)際熱錢流入規(guī)模［12］；綜合測(cè)量法主要由Dooley提出，與余額法計(jì)算過(guò)程相反，綜合測(cè)量法的思路是先通過(guò)國(guó)際收支平衡表求出資本流出額，然后用國(guó)際市場(chǎng)利率來(lái)計(jì)算被認(rèn)為是正常的資本流出部分，兩者的差額就是非正常的流動(dòng)資本［13］。綜合測(cè)量法相當(dāng)于在直接測(cè)量法的基礎(chǔ)上進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整，是混合使用直接法和間接法估算資本外逃規(guī)模的方法。從理論上說(shuō)，綜合測(cè)量法要比直接測(cè)量法和間接測(cè)量法更為優(yōu)越，但是計(jì)算所需要的數(shù)據(jù)比較難以獲得；此外，由于我國(guó)目前每半年公布一次國(guó)際收支平衡表，所以用直接測(cè)量法無(wú)法估計(jì)月度熱錢流入規(guī)模，因此將采用間接測(cè)量法對(duì)中國(guó)的月度熱錢流入規(guī)模進(jìn)行估算，計(jì)算公式為［14］：

熱錢規(guī)模=外匯儲(chǔ)備增量-FDI-貿(mào)易順差。

其中，外匯儲(chǔ)備增量不能直接得到，其測(cè)算公式為：

外匯儲(chǔ)備增量=當(dāng)月外匯儲(chǔ)備總量-上月外匯儲(chǔ)備總量

貿(mào)易順差=當(dāng)月出口額-當(dāng)月進(jìn)口額①外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家外匯管理局網(wǎng)站，出口額與進(jìn)口額數(shù)據(jù)來(lái)源于商務(wù)部網(wǎng)站及wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.住房銷售價(jià)格指數(shù)(HPI)

目前的房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)主要包括房屋銷售價(jià)格指數(shù)、土地交易價(jià)格指數(shù)和房屋租賃價(jià)格指數(shù)三大類，而房屋銷售價(jià)格指數(shù)與公眾對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)預(yù)期的相關(guān)性最強(qiáng)［15］。房屋銷售價(jià)格指數(shù)是反映一定時(shí)期房屋銷售價(jià)格變動(dòng)程度和趨勢(shì)的相對(duì)數(shù)，它是通過(guò)百分?jǐn)?shù)的形式來(lái)反映房?jī)r(jià)在不同時(shí)期的漲跌幅度。包括商品房、公有房屋和私有房屋各大類房屋的銷售價(jià)格的變動(dòng)情況。本文將由選取的四個(gè)一線城市的住房銷售價(jià)格指數(shù)計(jì)算得出中國(guó)一線城市的住房銷售價(jià)格指數(shù)，計(jì)算公式為：

一線城市住房銷售價(jià)格指數(shù)(HPIF)=1/4∑一線城市的住房銷售價(jià)格指數(shù)

同理，中國(guó)二線城市的住房銷售價(jià)格指數(shù)的計(jì)算公式為：

二線城市住房銷售價(jià)格指數(shù)(HPIS)=1/11∑二線城市的住房銷售價(jià)格指數(shù)。②各城市住房銷售價(jià)格指數(shù)來(lái)自國(guó)家發(fā)改委網(wǎng)站以及wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

三、模型構(gòu)建

VAR模型（向量自回歸模型）于1980年由Sims提出，它不以經(jīng)濟(jì)理論為基礎(chǔ)，在模型的每一個(gè)方程中，內(nèi)生變量對(duì)模型的全部?jī)?nèi)生變量的滯后值進(jìn)行回歸，從而估計(jì)全部?jī)?nèi)生變量的動(dòng)態(tài)關(guān)系［16］。本文使用的VAR模型為：

其中：t=1，2，3…T，T 為樣本數(shù)量；HPIFt為第 t期一線城市住房銷售價(jià)格；HPISt為第t期二線城市住房銷售價(jià)格，xt為第t期熱錢流入數(shù)量；p，q為滯后階數(shù)；Ap，L為一線城市VAR模型的系數(shù)矩陣；Bq，M 為二線城市 VAR 模型的系數(shù)矩陣；μt，εt為擾動(dòng)向量。

四、實(shí)證分析

（一）變量平穩(wěn)性檢驗(yàn)

經(jīng)典的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)理論通常是建立在時(shí)間序列平穩(wěn)的基礎(chǔ)上的，研究發(fā)現(xiàn)，大部分經(jīng)濟(jì)變量是非平穩(wěn)的。當(dāng)時(shí)間序列處在非平穩(wěn)狀態(tài)下，相關(guān)系數(shù)實(shí)際上服從倒U和U字形分布，也就增加了拒絕解釋變量系數(shù)為零假設(shè)的概率，同時(shí)，樣本容量越大，時(shí)間序列單整階數(shù)越高，則這個(gè)概率就越大。這樣便降低了檢驗(yàn)的功效，增加了發(fā)生第二類錯(cuò)誤的可能性。也就是說(shuō)，用非平穩(wěn)變量進(jìn)行回歸分析，是一種虛假回歸（偽回歸）。因此，在非平穩(wěn)變量間進(jìn)行建模分析時(shí)，首先就要考慮和檢驗(yàn)序列變量的平穩(wěn)性。檢查時(shí)間序列平穩(wěn)性的標(biāo)準(zhǔn)方法是單位根檢驗(yàn)。單位根的檢驗(yàn)方法種類較多，本文用ADF（單位根）檢驗(yàn)方法來(lái)檢驗(yàn)樣本數(shù)據(jù)的時(shí)間序列特征，零假設(shè)為存在單位根，檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

檢驗(yàn)結(jié)果表明變量均拒絕存在單位根的假設(shè)，即序列都是平穩(wěn)的，所以不需對(duì)這些時(shí)間序列做協(xié)整檢驗(yàn)。

表1 ADF單位根檢驗(yàn)

（二）VAR模型實(shí)證研究

1.構(gòu)建熱錢規(guī)模對(duì)一線城市住房銷售價(jià)格指數(shù)的VAR模型

（1）一線城市VAR模型滯后期的確定與平穩(wěn)性檢驗(yàn)。在VAR模型中滯后階數(shù)的確定是非常重要的一個(gè)問(wèn)題，它與之前所講到的格蘭杰因果檢驗(yàn)和平穩(wěn)性檢驗(yàn)密切相關(guān)。在VAR模型中，滯后階數(shù)的選擇有五種常用方式，分別為L(zhǎng)R檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量，最終預(yù)測(cè)誤差（FPE），AIC信息準(zhǔn)則，SC信息準(zhǔn)則和HQ信息準(zhǔn)則。

表2 VAR模型滯后階數(shù)選擇準(zhǔn)則表

從以上VAR模型滯后期的5個(gè)評(píng)價(jià)統(tǒng)計(jì)量可見(jiàn)，有3個(gè)指標(biāo)表明應(yīng)建立VAR（4）模型，則HPIF（一線城市住房銷售價(jià)格指數(shù)）的滯后期為滯后四期。同時(shí)，經(jīng) AR Root Graph檢驗(yàn)顯示滯后4階的 SVAR（4）模型，其特征多項(xiàng)式的所有特征根的倒數(shù)小于1，位于單位圓內(nèi) （由圖1所示），因此滿足模型的穩(wěn)定性要求。

圖1 VAR（4）模型所有特征根位置圖

（2）構(gòu)建VAR（4）模型。確定VAR模型的滯后期后，根據(jù)（1）式即可以構(gòu)建VAR(4)模型：

利用EViews6.0軟件，得出VAR(4)模型的矩陣表達(dá)式為：

由VAR（4）的代數(shù)表達(dá)式可見(jiàn)，一線城市房地產(chǎn)指數(shù)在滯后四期內(nèi)均與熱錢流入規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系，并且熱錢流入規(guī)模對(duì)一線城市房地產(chǎn)指數(shù)的影響程度隨著滯后期的增大而變小。

2、構(gòu)建熱錢規(guī)模對(duì)二線城市住房銷售價(jià)格指數(shù)的VAR模型

（1）二線城市VAR模型滯后期的確定與平穩(wěn)性檢驗(yàn)。從以上VAR模型滯后期的5個(gè)評(píng)價(jià)統(tǒng)計(jì)量可見(jiàn)，有3個(gè)指標(biāo)表明應(yīng)建立VAR（8）模型，則Y1（二線城市住房銷售價(jià)格指數(shù)）的滯后期為滯后八期。同時(shí)，經(jīng)AR Root Graph檢驗(yàn)顯示滯后4階的SVAR(4)模型，其特征多項(xiàng)式的所有特征根的倒數(shù)小于1，位于單位圓內(nèi) （由圖2所示），因此滿足模型的穩(wěn)定性要求。

表3 VAR模型滯后階數(shù)選擇準(zhǔn)則表

圖2 VAR（4）模型所有特征根位置圖

（2）構(gòu)建VAR（8）模型。 確定VAR模型的滯后期后，即可以構(gòu)建VAR模型。同理，利用EViews6.0軟件，得出VAR(8)模型的矩陣表達(dá)式為：

由VAR（8）的代數(shù)表達(dá)式可見(jiàn)，與一線城市不同，二線城市房地產(chǎn)指數(shù)在滯后八期內(nèi)并非與熱錢流入規(guī)模一直保持正的關(guān)系。

(三)格蘭杰因果檢驗(yàn)

格蘭杰因果關(guān)系模型所解釋的不是同期變量間的關(guān)系，而是某期變量的現(xiàn)期值與另一變量的所有滯后值和自身的滯后值之間的關(guān)系，這種關(guān)系只是時(shí)間上的因果關(guān)系，重在影響方向的確認(rèn)，而非完全的因果邏輯關(guān)系［16］。對(duì)熱錢規(guī)模、一二線城市住房銷售價(jià)格指數(shù)進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，結(jié)果如表4所示。從表中結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，熱錢流入是一二線城市住房銷售價(jià)格指數(shù)變化的格蘭杰原因。

(四)脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

在VAR模型的基礎(chǔ)上，我們可以得到熱錢流入規(guī)模對(duì)住房銷售價(jià)格指數(shù)所帶來(lái)的動(dòng)態(tài)沖擊響應(yīng)路徑，進(jìn)而考察熱錢規(guī)模的變動(dòng)對(duì)一二線城市住房銷售價(jià)格指數(shù)的未來(lái)影響。熱錢流入與一二線城市房?jī)r(jià)指數(shù)的脈沖響應(yīng)函數(shù)分析結(jié)果如圖3與圖4。其中橫坐標(biāo)為脈沖響應(yīng)的滯后期數(shù)；縱坐標(biāo)表示一二線城市的住房銷售價(jià)格指數(shù)；實(shí)線表示脈沖響應(yīng)函數(shù)，虛線則表示正負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差偏離帶。

表4 對(duì)熱錢流入規(guī)模，一二線城市住房銷售價(jià)格指數(shù)格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

從圖3可以看到，當(dāng)在本期給熱錢一個(gè)正向沖擊后，一線城市的房?jī)r(jià)會(huì)立即上升，并且在滯后六期內(nèi)保持大約相同的增長(zhǎng)速率，在滯后八、九期達(dá)到最高點(diǎn)，隨后開(kāi)始下降，并在滯后十五期回到原來(lái)的價(jià)格指數(shù)。由此可見(jiàn)，熱錢在中長(zhǎng)期內(nèi)對(duì)一線城市住房銷售價(jià)格指數(shù)有一個(gè)明顯的正向沖擊，并且沖擊持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，但在長(zhǎng)期來(lái)講，受熱錢沖擊的一線城市住房銷售價(jià)格指數(shù)有下降趨勢(shì)，并回到受沖擊前價(jià)格指數(shù)。整個(gè)一線城市受熱錢沖擊后的走向呈拋物線狀。

由圖4可見(jiàn)，當(dāng)在本期給熱錢一個(gè)正向沖擊后，二線城市的房?jī)r(jià)也會(huì)馬上升高，但是升高的速度要比一線城市的緩和，在滯后第三期到第九期，二線城市的住房銷售價(jià)格指數(shù)呈平緩上升狀態(tài)。到第九期，二線城市的住房銷售價(jià)格指數(shù)達(dá)到最高點(diǎn)，之后開(kāi)始回落。通過(guò)與圖3進(jìn)行對(duì)比，我們可以發(fā)現(xiàn)，一線城市受熱錢沖擊后上升輻度要比二線城市的上升輻度要大很多，并且上升速度更快。

脈沖響應(yīng)分析顯示，無(wú)論是一線城市還是二線城市，其住房銷售價(jià)格指數(shù)在受到熱錢流入正向影響后，雖然上升輻度與速率各不相同，但是在滯后十五期后會(huì)回到受沖擊前的水平。但是中國(guó)近年，一二線城市住房銷售價(jià)格指數(shù)不斷上升，這很可能是因?yàn)橹袊?guó)不斷有熱錢流入，進(jìn)而不停地推高一二線城市住房銷售價(jià)格指數(shù)。

圖3 熱錢流入（HM）與一線城市住房銷售價(jià)格指數(shù)（HPIF）的脈沖響應(yīng)函數(shù)

圖4 熱錢流入（HM）與二線城市住房銷售價(jià)格指數(shù)（HPIS）的脈沖響應(yīng)函數(shù)

（五）方差分解分析

通過(guò)以上的脈沖響應(yīng)函數(shù)分析可知，熱錢規(guī)模的變化對(duì)我國(guó)一二線城市的住房銷售價(jià)格指數(shù)在一定滯后期內(nèi)存在沖擊效應(yīng)，但是并不清楚熱錢流入對(duì)房?jī)r(jià)指數(shù)所帶來(lái)的沖擊程度。因此，本文在VAR模型的基礎(chǔ)上進(jìn)一步對(duì)熱錢規(guī)模以及房?jī)r(jià)指數(shù)做方差分解分析，結(jié)果如圖5和圖6所示。

由圖5可見(jiàn)，熱錢對(duì)我國(guó)一線城市住房銷售價(jià)格指數(shù)波動(dòng)的貢獻(xiàn)率能達(dá)到40%左右；而從圖6可以看出，熱錢對(duì)我國(guó)二線城市住房銷售價(jià)格指數(shù)波動(dòng)的貢獻(xiàn)率能達(dá)到20%左右。由此可見(jiàn)，二線城市住房銷售價(jià)格指數(shù)受熱錢的影響要比一線城市受到的影響小得多。

圖5 熱錢規(guī)模（HM）、一線城市房?jī)r(jià)指數(shù)（HPIF）變化方差分解圖

從方差分解分析可見(jiàn)，一線城市住房銷售價(jià)格指數(shù)受熱錢沖擊的影響更大。那是因?yàn)橐痪€城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)起步更早，市場(chǎng)容量更大，也更加成熟，進(jìn)而帶來(lái)的平均利潤(rùn)率也更高。這種條件更容易吸引熱錢的流入，受到熱錢沖擊的直接影響。一般情況下，當(dāng)一線城市房地產(chǎn)飽和時(shí)，熱錢才會(huì)尋求在二線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)，所以二線城市更多的是受到熱錢的間接沖擊。從方差分析結(jié)果可見(jiàn)，二線城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)受到熱錢沖擊比一線城市的要小，但是受到的影響還是較大的。那是因?yàn)椋陙?lái)越來(lái)越多尋求出路的熱錢轉(zhuǎn)向二線城市，加大對(duì)二線城市房?jī)r(jià)的影響能力。

圖6 熱錢規(guī)模（HM）、二線城市房?jī)r(jià)指數(shù)（HPIS）變化方差分解圖

五、結(jié) 論

本文基于2003年1月-2011年12月中國(guó)熱錢流入，一二線城市住房銷售價(jià)格指數(shù)的月度數(shù)據(jù)，在VAR模型的基礎(chǔ)上對(duì)三者間的影響關(guān)系進(jìn)行了探討。通過(guò)格蘭杰因果檢驗(yàn)，本文發(fā)現(xiàn)熱錢流入是一二線城市住房銷售價(jià)格指數(shù)的格蘭杰原因。通過(guò)脈沖響應(yīng)函數(shù)分析結(jié)果可以看出，熱錢規(guī)模對(duì)一線城市的住房銷售價(jià)格指數(shù)存在明顯的連續(xù)正向沖擊，沖擊在連續(xù)上升八期后達(dá)到最高點(diǎn)，然后開(kāi)始下跌，最終回落到最初水平。然而，盡管二線城市住房銷售價(jià)格指數(shù)對(duì)于熱錢流入也產(chǎn)生了正效應(yīng)，但是比一線城市的正效應(yīng)要弱很多，并且上升速度也較慢，最后會(huì)回到受沖擊前的水平。另外，從方差分解的結(jié)果來(lái)看，引起我國(guó)一線城市住房銷售價(jià)格指數(shù)波動(dòng)的因素中，熱錢流入的貢獻(xiàn)率高達(dá)40%，然而引起我國(guó)二線住房銷售價(jià)格指數(shù)波動(dòng)的因素中，熱錢流入的貢獻(xiàn)率僅為20%。

分析表明，熱錢對(duì)一二城市的住房銷售價(jià)格指數(shù)均有著較大的影響，且對(duì)一線城市的影響更大。因此必須合理利用境外流入資本，抑制我國(guó)一二線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)的過(guò)度投機(jī)行為。

（一）資本流向的合理引導(dǎo)

加強(qiáng)和規(guī)范外商投資房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)企業(yè)所得稅征收管理，提高房地產(chǎn)的投資成本，遏制熱錢大規(guī)模地涌入房地產(chǎn)市場(chǎng)，以防產(chǎn)生房地產(chǎn)泡沫；加強(qiáng)對(duì)資本流動(dòng)的監(jiān)管，積極將熱錢引向生產(chǎn)性行業(yè)等其他資金短缺或者融資困難的產(chǎn)業(yè)，將短期的熱錢轉(zhuǎn)化為中長(zhǎng)期的投資資本，促進(jìn)外商投資房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)企業(yè)健康發(fā)展。

（二）加強(qiáng)對(duì)一線城市的熱錢流入監(jiān)控力度

在一線城市建立和完善熱錢流入的預(yù)警和管理機(jī)制，嚴(yán)格監(jiān)控?zé)徨X的流入以及異常的FDI和貿(mào)易順差，加大對(duì)投機(jī)性熱錢非法流入等各類投機(jī)行為的打擊查處力度。此外，限制非居民資金投資房地產(chǎn)，建立嚴(yán)格的外資房地產(chǎn)準(zhǔn)入機(jī)制。

（三）控制“熱錢”大量涌入

盡管熱錢對(duì)一線城市的住房銷售價(jià)格指數(shù)較二線城市有著更大的影響，但是二線城市的住房銷售價(jià)格指數(shù)受到熱錢流入的沖擊也是不容忽視的。因此，政府在制定政策時(shí)要堅(jiān)持“兩手抓”的策略，嚴(yán)格控制一二線城市涌入大量“過(guò)熱”的熱錢，另外，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)內(nèi)陸三線城市的扶持力度，提高其吸引外資的能力，從而減少一二線城市投資過(guò)熱現(xiàn)象。

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The Inflow of Hot Money and Differences of its Impact on the Housing Price Indexes in China’s First-tier and Second-tier Cities

LIN Xiao-yan，HU Ming-zhi
（Shantou University Business School,Shantou University,Shantou,Guangdong 515063）

International hot money refers to a rapid flow of the short-term speculative funds which pursue the maximum profit in international financial market.The massive influx of international hot money may initiate massive price increase of capital asset,leading to speculative bubbles.In recent years,due to the continuous appreciation of RMB and other reasons,the inflow of hot money has a surprising amount to do with the false prosperity in our country.According to the VAR model,it is found that the inflow of hot money has considerable impact on housing prices in the first-tier and second-tier cities despite some differences in impact,which disagrees to some extent with earlier study results from some domestic scholars.Finally,some policy recommendations are given based on the conclusion of empirical research.

hot money,price of real estate,differences of impact

F 287.8

A

1001-4225（2012）04-0066-08

2012-04-12

林曉燕(1988-)，女，廣東茂名人，汕頭大學(xué)商學(xué)院碩士研究生;

胡明志(1988-)，男，湖北咸寧人，汕頭大學(xué)商學(xué)院碩士研究生。

佟群英）