股市流動性與股票收益率的面板數據實證分析

李文鴻，田彬彬，周啟運

（1.中南財經政法大學 經濟學院，武漢 430074；2.河南工業大學 理學院，鄭州 450001；3.華中科技大學 經濟學院，武漢430073）

0 引言

證券市場的作用就是給需要資金的企業一個融資的渠道，給有閑余資金的人一個投資的渠道，因此流動性就成了證券市場的關鍵。對于股票市場而言，其流動性狀況的好壞是影響投資者進行相關股票決策的重要因素。Amihud and Mendelson(1986)通過研究得出了買賣價差與預期回報率之間存在的正相關關系這一規律，這表明投資經營者對資產流動性的價值進行了估計，并且愿意加大對提高流動性方面的投入。對于投資人來說，流動性是進行投資前需要考慮的重要因素之一，越低的流動性表明持有者對其的期望收益率則越高，二者之間負相關關系是顯然的。但這并不一定意味著投資者只著眼于低流動性的股票，而是較高的流動性成本將抵消該股票較高的收益率，投資者在去掉流動性成本以后最終要得到平均的回報率，那么，那些流動性低的股票所帶來的流動性成本將要求能夠有相應的高回報率來平衡和抵消。而具體對于中國股市而言，股市流動性與股票收益之間又將呈現一種怎樣的關系呢？基于此點認識，本文通過對我國A股市場的展開分析，運用面板數據對A股市場的流動性與股票收益率關系進行實證研究。

1 數據與實證方法描述

1.1 流動性指標選取

本文的核心的指標是流動性指標。流動性具有多個維度，不能被直接觀察或者用某個單一指標來精確衡量，只能通過一系列指標來綜合反映（單一指標只能反映流動性的四個維度中的某個維度）。考慮到中國市場是單純的指令驅動市場、連續的競價交易制度，特別選擇如下指標：

（1）Amihud（2002）定義的“非流動性”指標ILLIQ

選擇該指標衡量股市流動性的主要原因在于：ILLIQ反映了交易量對價格變化的敏感程度或者說價格對交易量的沖擊，這個指標從價格、交易量兩個方面來度量流動性，結果更符合實際情況，同時也避免了價格指標和交易量指標單一性。

該指標的計算方法如下：

其中ILLIQit表示第i只股票第t月的非流動性；Pitd表示第i只股票第t月第d日的收盤價，Pitd-1表示第i只股票第t月第d-1日的收盤價，VOLDitd表示以金額表示的第i只股票第t月第d日的成交量。

這個指標給出了單位交易量所導致的價格變動率，ILLIQ指標越高，股票的流動性越差。

（2）換手率指標（TR）

選擇該指標的原因：首先換手率數據容易取得，其次，用換手率衡量股市流動性有很好的理論支持，Shing—yanghu（1997）使用換手率作為流動性的代表變量，指出股票收益率是交易頻率的凹形減函數。

其計算方法如下：

其中Mnshrtrdit指第i只股票第t月的交易股數，Malshareit是第i只股票第t月的實際流通股份總額。

1.2 模型設定與其他變量選取

本文所采用的數據是建立在時間-截面二維基礎上的面板數據。利用面板數據建立模型的好處在于：（1）觀測值增多，使得樣本容量大大增加，解決了樣本容量不足的問題；（2）面板數據模型比純橫截面模型或者純時間序列模型可以獲得更多的動態信息；（3）面板數據模型有助于正確分析經濟變量之間的關系；（4）面板數據模型可以估計某些難以度量的因素對被解釋變量的影響，使經濟分析更全面。

在選定了流動性指標、控制變量和樣本數據后，建立以下收益率與流動性指標ILLIQ、換手率TR的實證模型：

其中Ri,t+1表示股票i在t+1月的收益率，ai是截距，bi和cj(j=1,2,3,4)是待估參數，xit是股票i滯后一個月的流動性因子。其他控制變量分別是公司規模（LNSIZE）、流通股比例（LTR）、賬面市值比（BME）和收益價格比（RP），計算公式分別為：

公司規模：LNSIZEit=In(Pit×Malshareit)，

其中Malshareit是第i只股票第t月的實際流通股份總額；

表1 各變量描述性統計結果

本文選用上海證券交易所2002年1月到2010年6月共102個月的交易數據。在選擇樣本方面，主要遵循這樣三個原則：（1）所選擇的股票均是在上海證券交易所且在2002年1月以前上市的公司，保證了數據的完整性；（2）根據我國股票市場實際情況，所選擇的股票在樣本期間內，沒有被特別處理（ST）或者退市（PT）處理且在2006年10月9日前完成股改，保證了數據的有效性和可比性；（3）由于本文使用的是月度數據，在樣本期間內，所選擇股票必須每月都有交易。

根據以上原則，我們對上海證券交易所2002年1月1日之前上市的股票進行了篩選，選出了284只樣本股票成為我們研究的樣本。本文研究樣本所需數據來源于國泰安研究服務中心CSMAR系列數據庫。

2 實證結果與分析

2.1 基于面板數據的模型結果分析

表2和表3分別給出了股票收益率與非流動性、換手率回歸模型的系數估計結果。其中，模型一只將流動性指標（非流動性指標ILLIQ和換手率TR）作為解釋變量，模型二中除了流動性因子外，還加入了公司規模LNSIZE作為控制變量，模型三中同時將公司規模LNSIZE與賬面市值比BME同時作為模型的控制變量，模型四將公司規模LNSIZE、賬面市值比BME和流通股比例LTR都作為控制變量加入到模型，模型五將公司規模LNSIZE、賬面市值比BME、流通股比例LTR和收益價格比RP都作為控制變量加入到模型。

2.1.1 以ILLIQ為流動性因子的模型結果分析

表2 以非流動性為流動性因子各模型回歸結果

由表2結果可知：

（1）五個模型中所有的非流動性指標ILLIQ的系數估計值的平均值都為負，且統計上都在1%水平顯著，這說明股票收益與非流動性指標ILLIQ負相關，與國外學者所提出的流動性溢價理論不一致，我國上海A股市場不存在流動性溢價現象。

（2）除模型二外，公司規模LNSIZE的系數估計值的平均值都為負，且統計上顯著，表明利用非流動性指標作為流動性因子，上海股市具有很強的規模效應，即小公司收益率要高于大公司收益率。

（3）賬面市值比、流通股比例的系數估計值的平均值都為負，且統計上顯著，說明利用非流動性指標作為市場流動性因子的我國上海A股市場不存在價值成長效應，但存在風險補償，即流通股比例低，股票預期收益高，這主要是因為人們認為流通股比例低的股票在未來一定時間內有解禁的風險，而這份風險可能會帶來更好的風險補償收益。

（4）收益價格比RP的系數估計值的平均值在10%水平上均不顯著，這表明，利用非流動性指標作為流動性因子，在我國上海A股市場上，收益價格比RP的高低對個股收益率幾乎沒有影響。

2.1.2 以換手率為流動性因子的模型結果分析

由表3可以看出：

（1）五個模型中所有的換手率的序數都為正，且統計上都在1%水平顯著，表明股票的月收益率與換手率正相關，這與流動性溢價理論不一致，顯然在以還手率為流動性因子的上海A股市場不存在流動性溢價，與上文利用非流動性指標ILLIQ驗證的結果一致。

表3 以換手率為流動性因子各模型回歸結果

（2）在以換手率為流動性因子模型中，公司規模系數估計值的平均值不穩定，有正有負，這說明公司規模與個股月收益率關系不穩定。

（3）賬面市值比BME、流通股比例LTR系數估計值的平均值均為負，這說明在以換手率為流動性因子的上海A股市場，不存在價值成長效應，但存在風險補償。

（4）收益價格比RP的系數估計值的平均值在5%水平上顯著，這表明，利用換手率作為流動性因子，在我國上海A股市場上，收益價格比RP的高低對個股收益率也有一定的影響。

2.2 對規模效應的驗證

在上面實證分析中，我們發現利用非流動性指標ILLIQ衡量市場流動性時，我國上海A股市場存在較強的規模效應，但是在利用換手率TR衡量市場流動性時，我國上海A股市場不存在小公司效應，因此僅利用非流動性指標ILLIQ作為流動性因子，利用上述平行數據建立回歸模型，來比較分析不同規模公司的證券市場流動性情況。

2.2.1 排序分組

在研究股市的規模效應時，我們選擇的樣本區間仍然是2002年1月至2010年6月，數據仍然是之前用的284支股票。排序時，首先對這284家上市上市公司整體按公司規模排序，排好序后，按公司規模從小到大分為三組，比例分別為30%（85家）、40%（114家）和30%（85家）。

2.2.2 “規模效應”分析模型

在這里，同本文基本模型一樣，我們建立時間-截面上的面板數據模型。因為我們將樣本按公司規模大小分成了小、中和大規模三個樣本組合，因此，我們需建立三個計量回歸模型，以便于比較分析。

其中Rit+1表示股票i在t-1月的收益率，ξit+1表示隨機擾動項。

2.2.3 股市整體規模效應的回歸檢驗

表4給出了以非流動性指標ILLIQ為股市流動性因子的股市整體“規模效應”的回歸檢驗結果。

表4 股市整體規模回歸檢驗結果（ILLIQ）

由表4可以看出：

（1）在以非流動性指標ILLIQ為流動性因子的情況下，我國上海A股市場上小公司規模股票組合的公司規模系數估計值的平均值大于大規模公司股票組合的公司規模系數估計值的平均值，符合“規模效應”理論。但是，中規模組合公司的規模變量系數估計值的平均值在統計上不顯著，難以跟大、小規模組合公司作比較。

（2）不管是小規模、中規模還是大規模的股票，其非流動性指標ILLIQ的系數估計值的平均值都為負，且都在1%的水平上統計顯著。所以不管是總體來看還是分樣本看，我國上海A股市場都不存在流動性溢價現象。

（3）三種規模股票組合樣本中，收益價格比系數估計值的平均值均不顯著，這說明不管是總體還是分樣本，在我國上海A股市場上，收益價格比與股票月收益率幾乎沒有關系。

3 結論與建議

本文通過對我國A股市場流動性與股票收益之間關系的研究分析，得出以下幾點基本結論：（1）非流動性指標ILLIQ與股票收益率具有負相關性，換手率與股票收益率成顯著的正相關。這也就是說，不管是以非流動性指標ILLIQ作為市場流動性因子還是以還手率作為市場流動性因子，上海A股市場都不存在流動性溢價現象；（2）流通股比例的系數估計值的平均值都為負且統計上顯著，表明我國上海A股市場存在一定的風險補償，這主要是因為人們認為流通股比例低的股票在未來一定時間內有解禁的風險，而這份風險可能會帶來更好的風險補償收益，這符合人們的心理狀態和行為習慣；（3）在以非流動性指標ILLIQ為市場流動性因子時，上海A股市場表現出較強的“規模效應”，而采用換手率作為市場流動性因子時，上海A股市場不存在“規模效應”。

流動性溢價研究具有重要的現實意義，市場流動性更是投資者決策時所考慮的重要因素之一，它對增強投資者的信心、保持證券市場的穩定起著重要作用。基于本文的研究結論，對我國證券市場的發展與完善對策，應著重考慮改善證券市場監管體系，完善上市公司信息披露制度和上市公司治理結構，加強非規范性約束。同時注意創新現有交易機制，并貫徹執行全流通方案，深化股權分置改革。

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