重慶政府性債務觀察

重慶市政府性債務率高于全國平均水平，而通過近年來的數據分析，可以看出重慶市的地方融資平臺債務風險處于相對較低和可控范圍，經濟增長和房地產市場表現穩定。但從信用風險上看，不同級別的平臺風險程度不同，仍需謹慎。

債務情況

根據重慶市政府性債務審計報告，截至2013年6月，重慶市省各級政府負有償還責任的債務約3575.09億元，負有擔保責任的債務2299.88億元，承擔一定救助責任的債務1485.30億元。負有償還責任的債務中，城投公司（包括融資平臺、國有獨資或控股企業）作為舉借主體債務2733.2億元，占總債務的76.5%。

根據重慶市已發債城投企業年報推算，2013年6月重慶市城投公司債務（不包括高速公路、鐵路平臺）大致約有4923億元。也就是說，重慶市城投公司56%的債務認定為政府負有償還責任的債務，遠高于全國債務平均認定率31%。

從債務資金來源看，銀行貸款、信托融資、回購（BT）是政府負有償還責任債務的主要來源，分別為 1877.27億元、604.77 億元和 318.10 億元。

從政府層級看，重慶市區縣政府負有償還責任的債務增長較快。截至2013年6月底，市本級及區縣本級政府負有償還責任的債務余額 3538.13億元，比2010年底2732.12億元增加806.01億元，年均增長10.89%，其中：市本級年均減少1.91%，區級年均增長15.99%，縣級年均增長 20.42%。

從債務資金投向看，在已支出的政府負有償還責任的債務3398.23億元中，用于市政建設、交通運輸、土地收儲、保障性住房、生態建設和環境保護、科教文衛、農林水利等基礎性、公益性項目的支出2759.31億元，占 81.20%。其中市政建設投入最多，占比高達31.6%。

從未來償債年度看，截止2013年6月底，2013年7月至12月、2014年到期需償還的政府負有償還責任債務分別占 21.35%和 23.86%，2015年、2016年和2017年到期需償還的分別占17.22%、10.47%和7.03%，2018 年及以后到期需償還的占20.07%。

根據wind統計，2014年重慶市城投債存量為2759.67億元，占同年GDP比為19.35%。2015年7月后重慶市城投債到期余額為86億元，從城投債到期規模分析，市級融資平臺和區縣級融資平臺分別到期74億、12億，市級占比86%。2015年重慶市一般公共預算為3606億元，到期城投債總量占財政收入比為2.38%。

2015年重慶市第二批發行的政府一般債券包涵254.29億元的置換債，這批置換債主要用于償還經審計確定的截至2013年6月30日政府負有償還責任的債務中2015年到期的債務本金，已安排其他資金償還的，可以用于償還審計確定的政府負有償還責任的其他債務本金。置換債可以有效緩解地方政府債務壓力。

根據對城投債存量在經濟總量中的占比，城投債到期量在財政收入占比以及置換債的發行進行的分析：重慶市2015年城投債償付壓力較小，風險較低，處于可控范圍。

對比全國，重慶市政府性債務的比例較高，遠超全國水平。2012年底，重慶市政府總債務率為92.8%，而全國政府總債務率為36.74%，高于全國56個百分點；重慶市政府負有償還責任的債務率為69.9%，超過同期全國水平30.47個百分點；重慶市政府負有償還責任債務逾期債務率（不含應付賬款）為2.46%，而全國同期水平僅1.01%。

對比全國其他省市，重慶市政府負有償還責任的債務率位于前列居全國第9位，高于全國平均水平9.6個百分點。以其他各省市為對比，重慶市政府債務率位于較高水平，相對債務風險較高。

對比全國各省市，重慶市政府性債務余額與同年GDP比值位于全國第2位，高于全國水平24.2個百分點，債務壓力較大。截止2013年6月底，全國政府性的債務余額平均值為5910.16億元，政府性債務余額與同年GDP比值平均水平為33.38%。其中重慶市為57.58%，僅次于貴州省，遠高于全國平均水平。

財政負擔分析

盡管重慶的政府性債務率較高，但考慮到地方平臺的實際債務要大幅超過已經甄別認定的政府性債務，而上述重慶的債務認定為政府性債務的比例可能較高，僅從政府性債務出發判斷重慶債務風險大可能就有局限性。

融資平臺的債務規模巨大，缺乏完整的統計。由于平臺融資主要用于固定資產投資，因此可以從投資的規模估算實際的融資即債務的規模。固定資產投資是增量，地方債務是存量。粗略以全社會固定資產投資作為衡量地方債務的指標，與地方一般公共預算收入的比例作為財政負擔率指標，測算重慶市近年債務負擔水平，并與其余各省市進行比較衡量其在全國債務負擔水平中的位置。

對比全國各省來看，重慶市固定投資額與一般公共預算收入的比值并不高，居于全國靠后位置，說明其債務風險總體處于可控范圍。從2009～2012年看，重慶市平均位于全國21位，特別是呈現逐年下降趨勢，從2009年的第14位降到2014年的23位。

為了更近一步衡量重慶市的債務風險，將土地出讓收入納入地方政府收入的范圍。土地出讓收入較之于一般公共預算收入，對于地方政府而言機動性更強，也更多地用于城市基礎設施建設。由于缺少完整的分省區土地出讓收入數據，這里以土地購置費作為替代指標。

從土地購置費來看，2014年重慶市位于全國第10位，作為一個西部直轄市，在全國居于中上水平難能可貴，說明其土地收入能力較高。較高的土地收入能力可以降低其債務風險。從土地收入依賴度分析，重慶市財政對土地收入依賴度較大，位于全國第5位。土地出讓收入較之一般公共預算收入，受房地產市場和宏觀調控的影響大，具有較大的波動性，和地方的基建投資和債務償還也更密切。如果房地產市場出現下行或者分化，則土地收入比例高的省區償債的資金壓力更大。重慶作為經濟中游地區，對土地收入的依賴更大，但土地收入減速并不顯著。

用固定投資額來粗略衡量重慶市債務，并用土地購置費與一般公共預算收入之和來衡量重慶市財政收入能力，重慶市2014年比率為4.72，低于全國平均水平6.34，位于全國第23位，說明有能力控制其債務風險。

風險可控

盡管眾所周知，重慶市政府負有償還責任的債務率極高，是全國平均水平2.35倍，其余各項債務率、逾期率指標均超過全國平均水平。但由于重慶經濟增長平穩高速，財政收入、房地產市場和土地收入較為平穩，政府性債務的認定比例可能較高，近年來重慶政府投資的速度已經相對放緩，因此，可以認為，重慶市的地方融資平臺債務風險處于相對較低和可控范圍。此外，政府機關市場化程度較高，信息披露較完善，擁有“一帶一路”等重大政策扶持，經濟前景良好。

從信用風險看，市級融資平臺業務范圍涵蓋較廣，盈利能力高，但對外擔保比跨區級與區縣級之和都多，且近期債券到期余額較高，但鑒于市級平臺的資產質量普遍較高，經濟增長強勁，政府支持力度高，并不一定信用風險更高。另一層含義是，大的平臺往往承擔更多的政府的政策責任。

跨區級平臺所處區域政策扶持力度大，盈利能力較強，并且因為其主要對本區域負責，所以對外擔保總額很低，近期債務壓力小，綜合分析風險最小。區縣級平臺業務范圍較小，盈利能力弱，其對外擔保額壓力雖小，但是資產質量較差，綜合分析風險相對較高。而近年來重慶市債務增長主要來源為區縣級政府，其財政收入增速較低，且到2018年及以后需償還的債務占比較高，因此，從長期來看，重慶市更需關注區縣級平臺的債務風險。

（作者系中信建投證券宏觀債券研究團隊分析師）