ST公司重組績效研究

余德山

（深圳證券信息有限公司，廣東 深圳 518028）

1 引言

在我國上市公司重組過程中，ST公司的重組一直是資本市場各方參與者關注的重點。縱觀各年ST公司的重組，隨著企業會計準則的修訂、上市公司并購重組制度的完善以及股權分置改革的完成，可以發現，公司重組從早期的市場炒作、虛假重組、報表重組逐步發展到現在以改善公司資產質量、增強企業盈利能力為主的實質性重組。但重組是否真的改善了ST公司的績效？哪些因素影響著ST公司重組后的績效表現？要回答這些問題，就必須對ST公司重組的績效及其影響因素進行研究。從國內外的研究概況來看，Clark和Ofek（1994）檢驗了1981-1988年間38家面臨危機的公司被接管后的價值，發現接管方的超常收益不顯著，而接管后公司的杠桿率越高，則接管后公司的業績越差。Sudi和Jim（2001）考察了166家英國財務困境公司的四種脫困策略，即經營重組、資產重組、管理重組和財務重組，結果發現，非脫困公司重組效率遠遠低于脫困公司。Bruner（2002）匯總分析了國外1977-2001年間的15項財務分析法的研究，其中2項研究顯示收購后的業績顯著為負，4項研究顯示收購后的業績顯著為正，而其余的研究結果在統計上并不顯著。呂長江、趙宇恒 （2007）選取1999-2001年78家 ST公司作為樣本，發現重組具有即時效應，但同時作用有限，并未帶來以后年度業績的全面改善和提高。趙麗瓊和柯大鋼 （2009）以1998年到2002年間的ST公司為研究對象，考察了上述公司在摘帽前一年至摘帽后三年共五年的長期績效，發現重組當年業績有明顯改善，但重組后三年業績指標沒有得到明顯改善。張彤玉 （2010）以130家ST公司為樣本，從不同的重組類型對ST公司重組績效進行了分析，認為我國ST公司重組績效普遍較差，未能帶來重組后績效的顯著改善。綜上研究文獻可看出，目前，國內外對重組績效的研究結果上還沒有一個統一的認識，原因主要集中在研究角度、研究方法、業績評價標準及樣本選擇的不同。

本文采用財務分析法對ST公司重組的績效進行實證分析，有針對性的選取60家ST公司重組前1年至重組后2年的財務指標建立業績評價體系，以考察ST公司重組的總體績效，并在此基礎上，對不同的重組類型、大股東是否變更、是否關聯交易對重組績效的影響進行研究。

2 研究方法

2.1 研究方法

本文主要研究兩方面的內容，一方面是重組行為對企業整體績效的影響，另一方面是制約重組績效影響因素的研究。本文采用財務分析法，運用主成分分析法來分析ST公司重組的財務績效。為了考察重組對ST公司績效的長期影響，將檢驗區間放到從重組前1年到重組后第2年，本文還對制約績效的影響因素分別檢驗和對比，希望能從多層次、多角度對上市公司資產重組績效進行研究。

2.2 績效指標體系構建

結合ST公司的特點，本文從盈利能力、償債能力、發展能力、現金流能力及資產營運能力五個方面11個指標來考察ST公司重組的績效，指標體系構建如表1。

表1 績效評價指標體系

3 實證分析

3.1 數據來源與樣本選取

實證研究樣本及數據來源于：

（1）樣本公司來源于《中國證券報》2006-2008年：“上市公司重組事項總覽”。

（2）樣本的相關數據來源于：巨潮資訊網、巨潮數據庫 （http://www.cninfo.com.cn/）。

本文將重組事項按照以下標準對樣本進行了選擇：

A.選擇重組事項需經股東大會審議或證監會核準的上市公司 （債務重組因無需股東大會審議除外，但債務重組金額需占上市公司總資產10%以上）。B.以股東大會審議通過日，或如需證監會核準的，以證監會核準日作為樣本重組日期。C.多次重組以金額最大一次為準。D.重組前或重組后暫停上市的公司剔除。E.重組事項公告后終止實施的公司剔除。F.在混合重組中，重組方式的判定以其涉及的重組金額最大作為依據。

本文共選擇了2006-2008年間實施重大重組的ST公司60家作為研究樣本，并用SPSS13.0進行數據統計分析。

在重組方式上，股權轉讓17家、收購兼并16家、資產置換11家、債務重組9家、資產剝離7家。在大股東是否變更上，大股東變更的樣本有27家，未變更33家。此外，發生關聯交易18家，未關聯交易42家。

3.2 對主成分分析法適用性的考察

表2 KMO and Bartlett's Test

表2為對重組前一年、重組當年及重組后兩年財務數據所做的KMO統計量及Bartlett球形檢驗結果。KMO統計量均值0.6以上，說明各變量之間相關程度比較接近，適合做主成分分析。Bartlett球形檢驗 （P=0.000）均顯著地拒絕了各財務數據各自獨立的情況，說明本文選取的財務數據可用主成分分析法來分析。

3.3 全部重組樣本的綜合檢驗

本文根據重組前后相應年份因子得分差值采用配對T檢驗對本文全部重組樣本進行檢驗，其結果見表3。

表3 重組前后綜合因子得分比較

均值是綜合得分差值的算術平均，均值為正，說明業績上升，反之則下降；正值比率是綜合得分差值為正的樣本數占樣本總數的比例。由表3可知：重組前后樣本公司的綜合得分差值差異均不具有統計學意義，說明樣本公司業績變化是不顯著的。F1-F-1、F2-F-1、F1-F0均值均為負數，說明重組后對公司業績沒有提升作用，甚至有下滑的趨勢，但是F2-F0、F2-F1均為正數，說明重組后2年樣本公司業績逐漸提升。正值比率在50%以上的為F1-F-1、F2-F-1、F2-F0，說明有一半以上的公司業績差值為正數，有相對提高，而也有一半以上的公司業績沒有得到改善。所以從整體來看，全部樣本公司重組后的績效變化并不顯著。

3.4 不同因素對重組績效的影響分析

分別就不同的重組類型、是否存在關聯交易及大股東是否變更對重組的績效進行分析，結果見表4至表8。

表4 不同重組類型重組績效比較

采用配對T檢驗，由表4可知，股權轉讓與收購兼并通過了10%的顯著性檢驗。從重組績效提高比例看出：股權轉讓、資產置換重組后相對重組前績效有提高，而收購兼并、資產剝離重組后相對重組前綜合績效下降。

采用配對T檢驗，比較重組前后不同年份是否進行關聯交易的差值比較。由表5可知，重組當年及后一年通過了10%的顯著性檢驗。其中F0-F-1、F1-F-1、F1-F0在關聯交易中為正值，綜合績效相對有提高。F2-F-1、F2-F0、F2-F1在非關聯交易中為正值，綜合績效相對有提高。由此可以看出，關聯交易在ST公司重組的初期對公司績效提高有正面影響，而到了重組的后面一兩年，關聯交易反而造成績效的下降。非關聯交易則反之。

表5 是否關聯交易樣本的均值檢驗結果

表6 是否關聯交易綜合績效比較

采用配對T檢驗，由表6可知，關聯交易重組后相對于重組前的績效在10%的水平下顯著下降，而非關聯交易組重組后綜合得分差值有為正，綜合績效有一定的提高，關聯交易差值為負，綜合績效有一定的下降。

表7 大股東變化與否的均值檢驗

采用配對T檢驗，由表7可知，股東變化的樣本公司，F1-F0、F2-F0的差值在5%的水平下通過了T檢驗，說明重組后第二年、第三年綜合績效相對重組當年有提高。其中發生了股東變化的公司在 F1-F-1、F2-F-1、F1-F0、F2-F0均值為正數，說明績效相對有提高，而未發生股東變化的樣本公司在F1-F-1、F2-F-1、F1-F0、F2-F0均值為負數，說明績效相對有下降。由此可見，股東變更對ST公司重組的績效提高有很強的正面作用。

表8 大股東變化與否綜合績效比較

采用配對T檢驗，由表8可知，股東變換和股東未變換前后差值均通過了10%的顯著性檢驗，股東變化組重組前后綜合得分差值為正，綜合績效有較大提高，股東未變換組重組前后綜合得分差值為負，綜合績效有一定的下降。

4 結論及建議

4.1 結論

本文研究的是ST公司重組對其績效的影響以及各種制約重組績效的因素分析，根據實證研究結果，可以得出以下結論。

4.1.1 ST公司重組的總體績效改善并不明顯。依據實證過程可知，我國ST公司經過重組后盈利能力相對重組前一年都有了一定程度的提高，特別是重組當年，由于債務重組收益的確認使得當年盈利能力提高幅度較大，但重組后兩年呈逐年遞減的趨勢。而發展能力、償債能力，資產營運能力等指標有升有降，沒有固定的趨勢。通過綜合因子得分比較，可以發現，重組對ST公司績效的改善效果并不顯著且不具備持續性。應該說，部分ST公司的重組只關注了盈利能力的提高，而忽視了企業發展能力、資產營運能力的整合與提升。盡管本文所選取的都是實施重大重組的ST公司作為樣本，但并不因為是重大重組行為便能夠使ST公司的業績出現持續性的改善，重大重組不等于實質性重組。因此，如何引導ST公司進行實質性重組，讓實質性重組成為ST公司重組的主流，有效提高重組績效，是規范ST公司重組乃至中國上市公司重組行為的重要課題。

4.1.2 不同的重組方式對重組績效的影響有較大的不同。股權轉讓和資產置換方式的重組績效改善情況最好，資產剝離方式績效改善效果最差，收購兼并和債務重組對績效基本沒有改善。而股權轉讓與收購兼并分別占樣本總數的28.3%和26.7%，說明這兩種方式對樣本總體績效的影響較大，其中股權轉讓重組后績效提高比例為277.193%，這說明股權轉讓方式對ST重組績效的改善起到了明顯的作用，而收購兼并重組后績效反而下降了，比例為-15.302%，在一定程度上說明收購兼并后對ST公司的整合并不成功，沒有產生并購協同效應。

4.1.3 大股東變更的ST公司重組績效優于大股東未變更的ST公司。由實證過程可知，大股東變更的ST公司重組后績效提高比例高達336.39%，而大股東未變更的ST公司重組后績效反而下降了115.805%。大股東變更的樣本數占了樣本總數的45%，具有很強的代表性，績效改善明顯。大股東變更對重組績效產生正效應的原因很可能是隨著大股東的變更，新的大股東為ST公司注入了盈利能力強的優質資產，并為公司帶來了新的管理理念和更為成熟有效的治理架構，從而使得ST公司的財務績效得以顯著提升。這種績效的實質性改善正是我們倡導ST公司進行實質性重組所期望看到的結果。

4.1.4 關聯交易對于重組績效的負面效應大于正面效應。由實證過程可知，關聯交易在重組當年實現了績效的改善，但在重組后兩年，績效出現了明顯下滑，總體績效綜合得分均值更為負值。這在一定程度說明，我國ST公司重組過程中的關聯交易更多是為了讓ST公司實現報表性利潤而進行的財務安排，而非實質性提升重組績效的舉措，并沒有給ST公司帶來重組績效的根本改善。

4.2 建議

針對ST公司重組過程中所面臨的問題以及存在的不足，如何提高ST公司重組的長期財務績效，我們認為可以從以下幾方面加以改進和完善。

4.2.1 完善退市規則。近年來，雖然我國證券市場的退市機制在不斷完善，但在退市標準上還是以連續虧損作為上市公司退市最主要的依據，過于簡單。結合我國證券市場的自身特點，退市標準除了會計賬目上反映的連續虧損外，還應該考慮一些非財務指標。如：資不抵債，停止經營，股權被查封拍賣抵押等。這樣規定，一方面將那些怠于經營已無投資價值的公司退市，另一方面，可以防止ST公司在經營無好轉的情況下搞報表式重組。

4.2.2 推動實質性重組，提高上市公司質量。隨著股權分置改革的實施，上市公司自主意識的增強以及市場競爭環境的變化，上市公司追求自身規模和提升核心競爭力的要求也越來越迫切。出于自身發展和競爭需要的實質性的戰略重組將逐漸成為主流。為提倡實質性重組，提高上市重組質量，中國證監會不斷制定和完善相關的重組并購制度與規范，先后制定并頒布了《上市公司收購管理辦法》和《上市公司重大資產重組管理辦法》，也為ST公司進行優質重組并取得長期穩定的發展釀造了良好的制度環境。

4.2.3 重視重組后的公司治理與資源整合。通過兼并收購、資產置換、剝離、股權轉讓及債務重組等形式完成重組后的ST公司，要使重組后的公司保持可持續發展，無論大股東有沒有變更，主營業務有沒有變化，都應該著力提高上市公司的治理水平和資源整合。在公司治理方面，應完善公司股東大會、董事會及監事會的議事規則，規范 “三會”在公司重要決策中的決策程序，充分發揮獨立董事、董事會特別委員會的作用。同時，還應加強內部控制建設，建立健全內部控制制度，合理控制企業風險。在資源整合方面，應注重重組后公司資產、人員、文化和組織的優化與整合，進一步優化公司的資源配置，完善公司的組織架構，形成統一的企業文化。

[1]Clark,K.O., & Ofek.Mergers as a Means of Restructuring Distressed Firms[J].Empirical.Analysis，1994，（2）：1405-1419.

[2]Sudi, Sudarsanam, Jim, & Lai.Corporate Financial Distress and Turaround Strategies: An Empirical Analysis[J].British Journal of Management，2001，(12)：183-199.

[3]Bruner,R.F.Does M & A pay.A survey of evidence for the decision maker[J].Journal of Applied Finance，2002，12（1）：48-68.

[4]呂長江，趙宇恒.ST公司重組的生存分析[J].財經問題研究，2007，（6）：86-91.

[5]趙麗瓊，柯大鋼.我國財務困境公司的長期績效研究——基于ST上市公司重組摘帽前后的實證分析[J].山西財經大學學報，2009，（2）：113-118.

[6]郭丹丹.上市公司資產重組績效影響因素分析[J].財會通訊，2009，（1）：31-32.

[7]張彤玉.我國ST公司資產重組績效的實證研究[J].理論學刊，2010，（3）：53-57.