中國股指期貨和股票現貨跨市監管研究

劉慶富，黃 波，方 磊

(1.復旦大學金融研究院，上海 200433;2.南開大學商學院，天津 300071)

一、引 言

股票期貨與其標的股票市場之間的聯合風險監管一直是交易所和監管當局關心的重要議題。自滬深300股指期貨推出以后，在共同市場參與者的推動下，股指期貨市場和股票市場之間已呈現出緊密的風險聯動特征，這一關系自然成了跨市交易的依據和基礎。然而，由于當前內幕交易、價格操縱等行為的界定、監管法規以及執行細致等尚不十分完善，這常常給交易者和市場帶來損失和傷害，且隨著股指期貨和其它金融衍生品的陸續推出，市場風險將會越發復雜和多樣。不同于單一市場，跨市交易的出現不僅影響到投資者的交易行為，還增大了監管難度。無疑，在股指期貨和股票市場之間內在關系的基礎上，建立全面的、動態的跨市風險監管體系已成為跨市場風險監控的必要手段。這不僅可以避免多個市場之間的內幕交易和價格操縱，也能有效避免市場的風險累積，促進多市場價格發現機制的完善、避險功能的加強及資源的有效配置。

二、文獻評述

目前，國內外有關期貨和現貨市場的跨市場監管研究還是比較多的。Faerman等［1］認為金融衍生市場的國際監管需要協調;Picciotto和Haines［2］也肯定了監管在衍生交易事件中所扮演的重要角色。Briault［3－4］認為，聯合監管能夠是有效的，并能呈現出金融監管的規模效應。之后，Mwenda和 Mvula［5］提出了聯合監管架構。然而，Kremers等［6］認為，既然各國的聯合監管并未有一個最佳模式可以遵循，各國還理應制定符合自身狀況的監管模式。在此基礎上，Baxter和Rogers［7］提出了各國監管部門之間及國際之間相關部門應進行監管協調的思路，以有利于全球金融體系的穩定。Masciandaro［8］對69個國家的金融監管模式進行了分析和比較，發現存在一種從單目標和分業監管向聯合目標和混業監管發展的趨勢。在監管體制方面，美國股指期貨監管體制施行的是“二元三級式”，英國和日本是“一元三級式”，而對中國臺灣而言，臺灣證券交易所、柜臺買賣中心與臺灣期貨交易所之間主要通過信息互換實施跨市監管協作。

在我國股指期貨和股票市場跨市場監管方面，李偉［9］、王周偉［10］對我國股指期貨市場上的風險管理進行了探討;王春峰［11－12］在分析股指期貨和股票市場之間信息傳導一般規律的基礎上，初步提出了中國股指期貨和股票市場的信息監管及其流程。劉鳳元［13］從法律法規、合約設計、信息共享等方面提出了中國跨市監管的對策。防范和化解跨市場風險，2007年8月13日，在中國證監會的協調下，上海證券交易所(簡稱上交所)、深圳證券交易所 (簡稱深交所)、中國金融期貨交易所 (簡稱中金所)、中國證券登記結算公司 (簡稱登記結算公司)和中國期貨保證金監控中心公司 (簡稱保證金監控中心)在上海簽署協議，擬定了《股票市場與股指期貨市場跨市場監管備忘錄》(簡稱《備忘錄》)［14］。這標志著證券和期貨跨市場監管協作制度的正式建立。

雖然我國股票市場和股指期貨市場跨市場監管的相關政策、法規、措施和執行等已經做出了初步規定，但由于中國股指期貨和股票市場的結構和信息傳遞方式具有一定程度的獨特性，在實際操作中仍存在諸多不足:第一，《備忘錄》的相關法規、監管內容和執行細則仍相對粗糙。隨著市場的進一步放開、外資融入、高頻交易愈加頻繁、價格操縱和內幕交易手段越發具有隱蔽性等的變化，現有的法律法規、章程細則等將不再滿足現有需要，因此需要進一步補充和完善。第二，仍可能存在監管交叉和監管真空。 《備忘錄》規定，需要對內幕交易、操縱行為和突發事件等內容進行監管，但由于權限、溝通機制和信息交換的局限，監管部門之間的職責交叉和盲區也是經常存在的。這主要因為監管機構之間的信息往往具有不對稱性，這一特性常存在于中國證監會與各大交易所之間，以及各交易所相互之間。并且，由于相關法規和依據的不同，也使得他們對問題看法和處理有差異。第三，從監管的廣度看，《備忘錄》只考慮上證所、深交所、中金所、登記結算公司及保證金監控中心五個機構在跨市場監管中的職責和作用。事實上，股票市場和股指期貨市場的跨市場監管是一個系統工程，除了需要上述五大機構外，行業協會的作用和對跨國風險的處置仍不可忽視，還需要行業協會和跨國監管機構等機構予以配合。

三、跨市監管對股指期貨和股票市場的影響機制分析

在給出我國股指期貨和股票跨市場監管體系之前，需首先對跨市場監管對股指期貨和股票市場的影響機理進行分析。

(一)跨市監管所依賴的股指期貨和股票市場之間的聯動關系分析

股指期貨與股票市場的關聯性可以從期現貨市場的信息反映關系加以分析［15］。從一般期貨定價公式可知，期貨是股票的衍生品，其價格應取決于股票價格，且隨著股票價格的變化而變化。從經濟本質上看，在實際運行中應體現為股票與期指市場同時對新的信息做出反應。然而，由于股指成份股中小盤股成交量較小、股指期貨交易成本較低、高交易杠桿和高流動性等特征，股指期貨價格的變動通常超前于股票價格的變動。雖然如此，大量實證研究表明，當期貨市場發展較為完善，期貨市場價格將在應對新信息中迅速形成新的均衡價格，然后才傳達至股票市場，從而使得期貨價格變化反過來具有引領現貨價格變化的“價格發現功能”。從而使得股指期貨和股票市場之間的聯動關系趨于一致。當然，股指期貨和股票現貨市場的風險來源也會基本一致，且股指期貨價格與股票價格往往表現出同升同降的關系。

對我國而言，華仁海和劉慶富［16］采用向量誤差修正模型等探尋了我國股指期貨與股票市場間的價格發現能力，發現股指期貨和股票之間具有雙向的價格發現能力，且與股票市場相比，股指期貨市場的價格發現能力較強。緊接著，劉慶富和華仁海［17］又探索了我國股指期貨市場與股票市場之間的風險傳遞效應，發現股指期貨與股票現貨市場間的風險傳遞是雙向的，現貨對期貨的風險溢出要大于期貨對現貨的風險溢出，且一市場風險對另一市場風險的沖擊具有反向杠桿效應。實證結果顯示，我國股指期貨與股票市場之間的確存在較強的關聯性，這自然提供了對我國股指期貨和股票市場進行跨市場監管的經驗證據。

(二)跨市交易行為及其引發的風險分析

股指期貨與股票市場之間的高度相關性是跨市場交易的基礎，在實務中，跨市場交易方式通常圍繞著股指期貨的基本功能展開。從我國的交易實踐來看，跨市場套期保值、跨市場套利和跨市場投機是最基本的三種交易。經驗研究表明，上述交易所產生的風險主要包括市場風險、信用風險、操作風險、流動性風險和法律風險。市場風險表現為股票或股指期貨市場價格的高波動性所引發的交易損失風險;信用風險主要表現為結算前、結算中及交易所對風險控制不力或者投資者進行場外交易時交易一方違約而使另一方發生損失的可能性;操作風險表現為市場主體交易機制不健全所引發的交易損失風險;流動性風險表現為特定情形下衍生品市場深度、廣度和彈性不足所引發的交易損失風險;法律風險表現為交易監管不完善、市場主體違法違約行為引致的交易損失風險。此外，對股指期貨而言，還有特定的交易風險，如基差風險、保值率風險和流動性差異風險。特別需要說明的是，以上風險的出現往往伴隨著內幕交易的存在，內幕交易者利用自己所掌握的內幕消息獲得超額收益，但也損害了其他交易者的利益，助長了市場操作行為，從而導致交易成本上升、流動性降低、市場風險增加，進而降低了市場的信息效率，降低了交易者的信心。

(三)跨市監管對股指期貨和股票市場的影響機制分析

經驗研究表明，信息的監管在監管框架中居于基礎性地位，對股指期貨和股票現貨均有影響。不過，它們的監管重點并不相同。對前者而言，上市公司信息披露和交易信息披露是重點;對后者而言，交易信息和投資者信用的披露是其主要部分。由于股票和股指期貨市場設立的目的在于通過合理的投融資決策來實現資源的最優配置。因此，信息監管的本質功能就體現出來了，即確保價格發現和信息傳導及時和有效，以防范市場違法交易行為。具體而言，主要包括兩點:

第一，跨市信息監管有利于價格發現和信息傳導。完善的跨市場監管能將信息有效、及時地傳遞給市場參與者，使他們及時調整交易策略進行交易，這保證了信息在盡量短時間內通過交易反映出來，即存在較優的價格發現功能。

第二，跨市監管有利于抑制內幕交易和市場操縱等交易。完善的跨市場監管一方面可以減少此類信息存在的可能，使其他投資者及時了解市場信息，及時通過交易信息判斷新信息的產生，及時調整交易策略，從源頭上降低市場風險，防止由于內幕交易和價格操縱等行為造成的損失;另一方面，有利于監管部門及時了解市場情況，對于規定不能披露的信息，讓監管部門可及時、清楚地了解股票市場及股指期貨市場跨市風險的可能，可以使監管部門及時發現內幕交易或市場操縱行為，從而及時采取監管、控制及防范措施降低發生內幕交易和異常交易行為的可能性，從根本上杜絕此類違法違規行為的發生。

圖1給出了跨市監管條件下股指期貨和股票市場的信息傳遞關系示意圖。

圖1 跨市監管下股指期貨和股票現貨信息傳遞關系圖

一般地，股指期貨和股票市場的信息傳導過程如下:第一，當出現影響股票和期貨基礎價值的信息后，信息首先通過傳向股指期貨和股票監管部門。第二，期現兩市場監管部門對信息進行分析和判斷，若發現信息可能對自身或另一市場產生較大影響，兩市場監管部門將進行跨市場信息交流，并制定應對措施，這一信息被傳遞給投資者。第三，基于獲取的信息，投資者將可能調整交易策略;其交易主要包括套期保值、指數套利及投機。第四，投資者的交易信息被記錄并被監管者獲取，一般而言，監管部門會對異常交易進行分析，若認為可能存在跨市風險或跨市內幕交易，則會與另一市場監管部門進行跨市信息交流、制定防范措施并進行處理。第五，買賣報價、交易價格、新開倉量等部分信息被公布。內幕交易者也將獲得相關信息，并調整交易策略，重新進行交易。而其他投資者也將通過學習判斷兩市場是否存在內幕交易或其它交易風險，并調整交易策略。第六，隨著上述交易過程的不斷進行，新信息的不斷融入到股指期貨和股票市場中。股指期貨和股票完全吸收了新信息傳遞的實質內容，兩市場逐漸趨于均衡。

四、我國跨市風險監管體系的構建

(一)跨市場監管的目標與原則

我國股指期貨和股票跨市場風險監管主要有兩個目的:一是風險控制目標。這一目標主要是利用法規、政策等手段來防范跨市場操縱和跨市場風險，以便及時發現和制止市場參與者跨市場交易的違法違規行為，保障股指期貨市場和股票市場的安全性和流動性，促進股指期貨市場和股票市場的穩健經營。二是市場有效性目標。在保證市場安全的情況下，跨市監管也要兼顧股指期貨和股票市場的基本功能，通過法規和行政等手段努力實現股指期貨的價格發現和風險規避功能，以及股票市場的資源配置作用。

根據國內外經驗和教訓，我國要建立一個有效運轉的股指期貨和股票跨市場風險監管體系應遵循適應性原則、成本效益原則、實時性原則、協調性原則和有法必依原則。

(二)跨市監管的主體、客體和工具分析

根據股票和股票市場風險監管的目標、內容和手段，我國股指期貨和股票市場風險監管的主體、客體和工具分別為:(1)跨市場風險監管的主體主要包括國務院、中國證監會、證券業協會、期貨業協會、上交所、深交所、中金所、結算公司及保證金監控中心。(2)由于機構投資者往往進行內幕交易或 (和)市場操縱，建議跨市監管部門應根據投資者類型將跨市監管的客體分為兩類:一類是股票市場和期貨市場的機構投資者;二類是股票市場和股指期貨市場的中小散戶投資者。(3)跨市場風險監管的手段主要包括股指期貨市場和股票市場的相關法律法規，相關交易細則等行政手段。例如，為實現跨市場風險監管目標，應建立決策、執行、監督等環節之間相互制衡的有效的管理體制;嚴格遵守和執行有關法律、法規，制定有約束力的規章制度和工作細則。

(三)跨市監管體系的構成要素分析

根據我國股指期貨和股票市場的跨市場監管現狀及國際跨市場監管成熟的經驗，我們認為股指期貨和股票市場的跨市場監管主要包括跨市場監管的組織機構框架、跨市場監管的信息交換平臺、跨市場監管基本執行程序以及跨市場風險的危機處理四個部分。

1.跨市監管的組織機構框架

為增加監管效率，我國股指期貨和股票市場跨市場監管的組織機構應采取中國證監會領導下的跨市場監管領導小組，并以必要的行業協會和境外證券交易所或監管部門聯絡處作為有力配合的組織形式 (如圖2所示)。需要特別說明的是，為更具可操作性，跨市場監管體系的構建將采用在現有跨市場監管基礎上對其存在的不足加以完善的構建方式。

圖2 跨市監管的組織機構框架圖

因此，我國股指期貨和股票市跨市場監管的組織機構中各部門均具有自己的職責。與《備忘錄》的規定相一致，如“證監會的主要職責是利用交易所提供數據，分析、調查市場的交易狀況，研究可能出現的市場風險;并對交易所上報的異常交易情況進行調查，并依法追究市場違規事件。上證所和深交所的主要職責是按約定提供股票市場申報、交易數據和相關信息，并對股票市場中的違法違約行為可能引發的跨市場風險進行預警、聯合調查和共同風險控制。登記結算公司的主要職責是按約定提供證券登記、結算業務相關數據和信息，并對證券登記、結算業務中的違法違規行為可能引發的跨市場風險進行預警、聯合調查和共同風險控制。中金所的主要職責是按約定提供股指期貨申報、交易、持倉數據和相關信息，并對股指期貨市場中的違法違規行為可能引發的跨市場風險進行預警、聯合調查和共同風險控制。保監控中心的主要職責是按約定提供相關期貨交易所的會員、客戶保證金數據和相關信息，并對期貨結算中的違法違規行為可能引發的跨市場風險進行預警、聯合調查和共同風險控制。”［14］相對地，與境外證券交易所或監管部門聯絡處的主要職責為負責與海外相關監管部門的跨國信息交流和合作，負責合作雙方簽訂合作互助協議，建立信息互換機制。信息互換的內容主要包括多地上市公司定期和不定期報告(包括正常交易和異常交易情況)、多地上市公司股票異常交易情況、出現異常交易情況的市場采取的緊急措施。通過簽署信息交換協議，就雙方的監管進行探討;加強對資本流動的監管合作，提高金融體系的穩定性。行業協會的主要職責是在接到證監會或跨市監管部門的配合調查要求后，可配合上述部門進行調查。在此基礎上，行業協會之間也應定期召開聯席會議，針對該時間內信息監管事件進行分析和總結，并有針對性地為下一期可能發生的事情制定預防機制。

2.跨市監管的信息交換平臺

在跨市場監管中，信息交換平臺的建立是非常重要的。為此，在《備忘錄》的基礎上，我國股指期貨和股票市場的信息交換平臺應主要由四部分組成:一是由上交所、深交所、中金所、結算公司和保證金監控中心各方為主體在跨市場信息交換平臺共同參與信息的交換。二是由中國證監會所屬的上市部、期貨部、稽查部、市場部和基金部領導、監督和參與信息交換。三是由證監會授權的與境外證券交易所或監管部門聯絡處在跨市場信息交換平臺共同參與信息的交換。四是證券業協會和期貨業協會也在跨市場信息交換平臺共同參與信息的交換 (如圖3所示)。

圖3 跨市監管的信息交換平臺圖

在信息交換平臺中，需要兼顧信息交換機制、風險預警機制、共同風險控制機制和聯合調查機制。這些機制的具體內容及證監會、上證所、深證所、登記結算所、中金所、保證金監控中心的相關職責也與《備忘錄》的規定相一致，這里就不再贅述。尚需提及的是，與境外證券交易所或監管部門聯絡處的主要職責是負責與海外相關監管部門的跨國股指期貨和股票市場相關信息的交換。行業協會的主要職責為:在接到證監會或 (和)跨市場監管部門的配合調查要求后，充分發揮政府監管部門與行業間的信息橋梁和信息紐帶作用，對跨市場交易者的交易信息向證監會和相關部門提供，同時配合相關監管部門的聯合調查、對市場違規行為的懲處和監督。

3.跨市風險監管的執行程序

我國股指期貨和股票市場跨市的風險監管是一個復雜的動態過程，根據系統科學中的整體性、層次性和動態性原理，我國股指期貨和股票市場的跨市場風險監管的基本執行程序主要包括跨市場風險監管的目標設定、跨市場信息交換平臺的建立、跨市場風險預警系統的建立、跨市場聯合調查機制的運行、跨市場共同風險的共同風險控制、跨市場風險監管的績效評估、信息反饋和監管手段的調整七個步驟 (如圖4所示)。在以上步驟中，除前文已介紹的信息交換外，尤以跨市場風險預警、跨市場聯合調查和跨市場共同風險控制最為關鍵［14］。

圖4 跨市風險監管的基本執行程序圖

上述各程序或環節之間相互作用、相互依賴、相互配合，共同構成了一個可自我調整并不斷循環反復的連續動態系統。具體而言，我國股指期貨和股票市場的跨市場風險監管的基本執行程序如下:

第一步，首先根據我國股指期貨和股票市場的現狀，設定跨市場風險監管目標。

第二步，借助跨市場信息交換平臺，各方應當按照約定收集、處理各自市場的相關信息，對內幕交易、價格操縱和跨市場風險等進行識辨;此外，需要編制有關報表，以便進行跨市場信息交換。

第三步，各方在各自一線監管中發現市場操縱、違法違規等可能引發股票市場、股指期貨市場風險傳遞情形的，應當根據具體情況啟動風險預警機制，相互通報各自市場的風險。

第四步，各方發現股票市場或股指期貨市場出現異常波動情況或者涉嫌市場操縱行為的，可以提議啟動雙邊、多邊或者各方來聯合調查機制，成立聯合調查小組，對涉嫌違法違規行為進行調查，并在必要時報告中國證監會。

第五步，各方在各自一線監管中發現可能存在跨市場操縱行為，造成或可能造成股票和股指期貨合約價格異常變動的，應當啟動雙邊、多邊或者各方共同風險控制機制，根據需要采取提請相關各方協助調查或處置等措施，必要時聯合提請中國證監會，由中國證監會決定進一步處置措施。

第六步，跨市場風險監管的績效評估。根據跨市場風險監管目標，對股指期貨市場和股票市場的跨市場風險監管的各個層面、各個環節，包括所用的指標和模型進行系統檢測和評估，發現跨市場風險監管中出現的問題，以最大限度地保證跨市場監管的效果。

第七步，信息的反饋和監管手段的調整。根據跨市場風險監管的績效評估結果，如果是由于信息處理上的問題，需要對信息進行反饋和調整，并重新啟動信息交換機制，試圖對跨市場風險狀況進行再識辨，若由于監管手段的不力而造成跨市場監管效率低下的，需要對跨市場風險監管的手段進行重新選擇和調整。

五、結論與建議

為防范和控制我國股指期貨與股票市場之間的跨市風險，根據我國股指期貨和股票市場之間的跨市場監管現狀和跨市交易信息傳導機制，本文系統給出了我國股指期貨和股票市場的跨市場監管體系:第一，構建了以中國證監會統一領導下的跨市場監管領導小組、行業協會和境外證券交易所或監管部門聯絡處的組織結構形式;第二，在此基礎上，建立了以信息交換機制、風險預警機制、聯合調查機制和共同風險控制機制為核心的跨市場監管的信息交換平臺;第三，利用系統科學的思想，給出了跨市場風險監管的目標設定、信息交換、風險預警、聯合調查、共同風險控制、跨市監管績效評估及信息反饋和調整為步驟的跨市場風險監管基本程序。

雖然如此，本文還需要給出以“基本立法、市場準入、跨市監管”為核心的跨市場監管建議:第一，雖然我國證券監管的相關法律法規已初步確立，但在監管內容、全面性和前瞻性等方面尚存在諸多不足;因此，建議擬定共同規制股指期貨和股票市場的基本法。第二，隨著市場的逐步規范和對外開放進程的加快，我國須借鑒成熟市場的理念來適當設定券商、基金和QFII等機構投資者跨市場操作的市場準入規則。第三，雖然我國證券與期貨兩市場均屬證監會統一監管，但兩市場的法規和交易制度仍存在許多分歧。因此，建議大力協調現貨與期貨市場間的法令規定，以增進市場監管效率，有效遏制操縱和內幕交易，確保兩市場的穩健運營。此外，尚需提及的是，雖然以上跨市監管規定比較適用于當前環境，但隨著我國衍生品市場的進一步發展，市場環境將會發生變化，這些規定很可能不再適用。因此，仍需要不斷對其中存在的不足進行改進和完善，以適應不斷變化的監管要求。

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(責任編輯:孟 耀)