我國核電產業發展的融資思路

■李興平 張 維 張 帆

我國核電產業發展的融資思路

■李興平 張 維 張 帆

核電產業;融資;能源發展規劃

2011年3月日本福島核泄漏事故，使世界各國對核電產業的安全性普通質疑。但是，由于核電的清潔、穩定和巨大潛力，以及世界各國對碳排放和全球溫室效應的日益關注，對能源日趨緊張、生態環境逐漸惡化、整體經濟結構尚在轉型中的我國來說，大力發展安全的核電卻仍然是解決能源和生態危機、促使經濟發展的必選方案。

任何產業的發展都離不開資本的介入，作為資金密集度極高的核電產業，其發展尤其需要巨額資金的支撐。根據《能源發展“十二五”規劃》和《新興能源產業發展規劃》，在2020年我國核電裝機容量至少要達到7 500萬千瓦。目前我國已經投入運行的核電裝機容量大致在1 100萬千瓦左右，離預期目標還有大約6 400萬千瓦的差距。若核電投資成本為1330—2000美元每千瓦[1]，以1美元兌換6.35元人民幣的匯率估算，大致需要的投資總額在5 400億元到8 100億元之間。核電項目建設周期一般在5年左右，為了在2020年完成7 500萬千瓦的核電裝機規模，就需要在2015年之前開工建設，所需的5 400億元到8 100億元總投資中，絕大部分都必須在2015年之前兌現。資金問題成為影響我國核電發展的主要問題[2]。

一、我國核電產業現有的資金來源分析

從1984年第一座核電站開工，我國核電產業經歷20多年的發展歷程已積累了一定的經驗，融資格局已初現雛形。目前，我國核電產業的資金主要來源于核電企業自身利潤積累、其他企業投資、政府間接投入和普通個人投資這四個方面。

(一)核電企業自身利潤積累

現有核電生產企業自身的盈利是發展核電產業最直接的資金來源。雖然國家目前只核發了中國核工業集團公司 (簡稱中核集團)、中國廣東核電集團有限公司(簡稱中廣核)和中電投集團三張核電牌照[3]，但是從當前在建的德寧核電站、陽江核電站和臺山核電站等核電工程來看，這三家企業仍然是核電產業的投資主力。

總體來說，核電利潤相當豐厚。中核集團2007年到2009年分別實現利潤26億元、45.8億元和53.5億元①。中廣核2008年到2010年的利潤分別是64.77億元、41.47億元和81.98億元②。中電投集團2010年實現利潤總額50.20億元，增幅達到35%，已是中電投集團組建以來最高的一年③。從這幾家企業目前的盈利狀況來看，業績逐年看好，但是對比我國核電幾千億的資金需求，這種自身積累明顯不夠。

(二)其他企業投資

這里的其他企業泛指中核集團、中廣核和中電投集團以外的其他企業及各種金融機構。其他企業投資核電產業的方式一般有兩種:股權投資和債券投資。

目前來看，只有少數企業直接參股核電產業，而且持股比例也不高。截至2010年末，我國已經投入使用的核電站有大亞灣核電站、秦山核電站、嶺澳核電站和田灣核電站。其中，大亞灣核電站是由香港中華電力公司出資25%和中廣核出資75%共同組建而成;秦山核電一期工程完全由中核集團出資，秦山核電二期工程由中核集團出資50%、浙江省電力開發公司出資20%、申能股份有限公司出資12%、江蘇省國信資產管理集團有限公司出資10%、中電投核電有限公司出資6%和安徽省能源集團有限公司出資2%組建而成;秦山核電三期工程中，中核集團和中電投總共出資71%，而浙江省電力開發公司出資10%、申能股份有限公司出資10%和江蘇省國信資產管理有限公司出資9%組建而成;嶺澳核電工程由中核和中廣核共同投資，沒有其他企業參與;田灣核電站由中國核工業集團公司出資50%、中電投核電有限公司出資30%、江蘇省國信資產管理集團有限公司出資20%共同組建而成。可見，除了三家持照企業外，其他企業的參股比例都比較低，而且參與的企業數目總共也只有5家。對于目前在建的核電項目來說，這種情況仍然存在。以安徽蕪湖核電工程為例，申能股份有限公司與中廣核、安徽省皖能股份有限公司、上海電力股份有限公司分別按20%、51%、15%、14%的比例共同投資設立安徽蕪湖核電有限公司，負責建設、經營安徽蕪湖核電站一期工程。

由于債權人的信息很難收集，且企業原有債務仍需償還，所以我們僅以核電企業新增債務的變動來粗略判斷資金狀況。以中廣核為例，2008年到2010年，新增債務640億元，其中短期債務271億，長期債務369億元。雖然短期債務也是企業的資金來源，但是還款壓力比較大。而可以長期占用的369億元，也與核電產業發展所需資金相去甚遠。

(三)政府投資

中核集團、中廣核和中電投三家企業的創建，基本依托于國家培養的技術力量和原來的國有企業組建而成，是政府直接扶持的結果。但是在其后期建設經營核電站的過程中卻難見政府直接投資入股的蹤跡。從另外一個角度來看，無論是已有的、在建的還是尚在規劃中的，任何核電項目的建設運行，從規劃、選址、建設、投產、運營到融資優惠、貸款擔保、人才培養、原料保障、稅收減免、政策扶持、修建公共設施等，每個環節都不能脫離政府的支持。雖然政府的支持未必直接帶來核電項目資金的流入，但確實可以減少其資金的流出。從這種意義上來說，可以認為政府間接參與了核電產業的投資。我們可以將這種間接投資看做政府對核電企業的非貨幣性投資。

(四)個人投資

根據中國人民銀行提供的數據，截至2011年6月，我國的個人存款總額已經突破33萬億。而且，我國現有的投資方式還比較單一，供個人選擇的投資方式非常有限，因此，可被分散出去的資金份額比較少。和單個企業的盈利比較起來，這種供給更有保障。但目前個人投資核電產業的機會卻很少。雖然總體具備很強的資金供給能力，分散到眾多的普通個人，每個人能提供的資金卻很有限。對于普通個人投資者來說，核電站建設初期直接參股的門檻很高，極少有人具備這種資金實力。更容易讓普通大眾接受的方式是基金購買或者在股票市場上直接買賣核電相關企業的股票。但是，除了中核科技、申能股份等少數上市公司外，大部分的參股企業或者相關生產企業都未上市，也未設立專屬于核電的產業基金。可供購買的股票種類少，能夠通過股票發行籌集到的資金也有限，而設立和核電產業高度相關的股票基金更無從談起，個人投資者自然也無門購買。另外，雖然核電企業的債務規模在增加，但除去金融機構貸款和企業間的借款外，個人投資者的份額還是非常少。這種現狀導致大多數的個人投資者無緣于核電產業的快速發展，核電產業也難以撬動個人投資者的巨大“錢包”。

由上述分析可知，當前核電產業的資金主要來源于核電生產企業自身的利潤積累和其他企業的投入。核電生產企業自身積累非常有限，參與投資的其他企業數量也不多，能夠提供的資金量也比較少。有實力提供巨額資金的個人投資者卻因門檻太高、渠道太少而難以投資核電產業。這種格局難以滿足核電產業未來發展的資金需求，我們有必要借鑒他國的經驗，以打破當前的融資困境。

二、核電大國核電產業的融資特點

目前我國核電占比還比較低，和美國、法國、日本等核電大國相比，還有很大差距。這從側面也反映出這些國家在核電發展方面充足的經驗。對比我國目前的融資狀況，核電大國融資最大的特點在于融資范圍極為廣泛。

(一)參與企業數量眾多

以美國為例，在1991年，曾有101個實體參股美國的核電站。這和我國目前屈指可數的少數企業參與核電產業形成了鮮明對比。

(二)通過上市對普通個人融資

法國電力公司、東京電力公司、美國電力公司、美國Exelon公司等核電巨頭都是上市企業，可以面對普通的個人投資者進行融資。我國目前持照的三家企業都沒有整體上市，對普通投資者的融資額非常有限。

(三)跨國融資

從我國目前的核電融資狀況來看，涉及的主要是國內企業。而很多國外核電企業都會引入外國投資者。俄羅斯波羅的海核電站就誠邀外國投資者共同參與加里寧格勒地區的波羅的海核電站的建設項目，而且俄羅斯原子能公司預計就該項目為外國投資者提供49%的投資份額。美國的國聯合能源集團 (Constellation Energy Group)曾經就核電發展與世界最大的核電運營商法國電力組建Unistar能源公司。2011年3月日本福島核泄漏之后，我們也看到了世界各國投資者拋售東京電力公司債券的行為。這也反映出之前其廣泛的投資基礎。

三、解決我國核電產業發展資金不足的思路

為實現我國核電產業未來的發展規劃，解決我國核電產業發展資金不足的難題，筆者結合我國核電產業的融資現狀并借鑒外國核電企業的融資經驗，為核電企業的融資提出了幾點對策。

(一)向更多的國內企業融資

企業向外融資時常見的方式有發行股票或者發行債券。核電企業也可以通過發行股票或者債券向其他企業融資。

為了保證核電產業發展的資金供給，應該極力拓寬核電企業融資渠道，允許并吸引更多優質的企業參股核電產業。但是，普通企業如果不能適應社會經濟發展或者經營不當，可按照市場規律將其淘汰。而在能源緊缺、政府大力發展低碳經濟的背景之下，核電的發展不僅僅是簡單的市場行為，還關系社會經濟安全和環境保護，不能隨意任之自生自滅，對其經營發展必須格外關注，務必保障其健康發展。因此，為了保證核電產業的順利發展，保障后續資金的持續使用，應該謹慎選擇與經營過程中能夠帶來持續現金流的國內企業合作。如果入資企業的現金流中斷，為了保證核電項目的正常建設，甚至可以在必要的時候終止投資關系，更換投資人。

如果通過發行債券向其他企業融資，由于核電項目的建設期比較長，投產之前的還款付息會加大企業的資金壓力。因此，核電企業應該盡量發行中長期債券，還可以選擇發行前期利息低后期利息高的債券，項目建設期之后開始付息的債券或者到期一次性還款付息。

此外，還可以由核電企業、保險資金、社保基金等國內大資金集團作為發起人，以私募的方式設立核電產業投資基金，吸引更多優秀企業參與投資。[4]

(二)政府應直接投資核電企業

由于核電產業的特殊性，不可能脫離政府而任之發展。從日本核泄漏事故的經驗來看，若政府擔當的僅僅是單純的監管者，而未作為當事人參與其經營管理，利己的企業極有可能在出現危機的時候對公眾隱瞞信息，在采取善后措施的時候力不從心，最終依舊將難題推給政府，讓全社會甚至全人類來承擔嚴重的后果。因此，無論是中央政府還是地方政府都應以直接投資的方式參與核電產業。政府直接投資核電產業的方式可以分為兩種，一種是直接以貨幣資金投資，另一種是非貨幣資金投資。

如果政府直接以資金投入的形式參股核電企業，由于政府的財政收入主要來源于稅收和債券發行。核電發展需要的巨額資金不可能主要依靠政府撥款或者發行債券來滿足。如果單純依靠政府撥款，在保持現有稅種不變的情況下，巨額支出會給財政帶來極大的壓力，政策和資金的過度傾斜也會影響其他產業的發展。而且，這種完全由政府出資的方式極可能帶來高額的代理成本，最終反而會導致效率的降低。而如果通過發行政府債券來籌集資金，就等同于向市場收緊了巨額的資金，會影響貨幣市場的資金存量、社會的基準利率以及通貨膨脹率等經濟變量，也會影響核電企業后期的經營成本和后續籌資成本。除了核電相關企業，這種做法還可能對其他行業和政府的宏觀調控產生影響，后果難以估計。總體來說，政府的資金投入應該適量。

前文提到，目前政府主要是以非貨幣資金的形式投資核電產業。但是，這種投入并沒有換來核電企業中對應的股份，反而成為社會為核電產業的無償投資。出于核電安全的考慮，政府為核電企業提供的這種非貨幣投入應該在核電企業設立之初就折算成對應的股份，以實現政府在核電企業經營過程中直接參與企業管理。此外，政府還可通過BOT或TOT等方式實現核電產業融資。

(三)通過上市向普通個人融資

讓個人投資核電項目，除了吸收資金外，還能讓普通民眾分享核電項目帶來的豐厚利潤，真正做到藏富于民。從目前的情況來看，普通投資者主要關注的是企業的財務信息，而對核電核心技術的細節不太關注。在這種情形下，核電企業可以避免對外透露過多的技術細節和核心技術，以保障核電技術的安全。

雖然說向普通民眾發行可流通股票能保證核電企業的資金使用，同時還能避開按期還款的壓力，算是最佳的籌資方式。但目前上市的核電相關企業比較少，即便是持照的三家核電巨頭也未整體上市。而且，近兩年由于上市的新股數量較多，已經給證券市場的資金面帶來了很大的壓力。如果眾多的核電企業在短期集中上市，會給市場帶來很大的影響，而且在整體行情低迷的時期上市，能籌集的資金也比較有限。因此，應該有計劃有步驟地逐步實現核電企業的整體上市，保障核電企業籌資的同時盡量減輕對證券市場的資金壓力，也讓普通投資者有機會逐步參與核電產業的發展。此外，核電企業還可以對外發行有條件的優先股，在籌資的同時避免決策權的轉移，和發行債券相比，還可以避免未來的本金償付。

(四)積極從國外融資

從國外獲取資金，特別需要注意的是籌資過程中可能的信息披露問題。由于核電行業的敏感性，不可能過多的對外進行技術信息披露。因此，應該盡量選擇對信息披露要求不高，或者是對公開性披露無要求的籌資方式。另外，長期看來，人民幣的升值在所難免。如果核電企業計劃從國外募集資金，不論是發行股票或者債券，都會涉及未來現金流的流出，就必須提前考慮匯率變動帶來的影響，降低企業的匯率風險。隨著人民幣在世界市場的日漸堅挺，企業應該盡量選擇軟貨幣進行支付。

核電產業如果希望從國外獲取資金，同樣也可以通過發行股票或者債券的方式來實現。如果是對外發行債券，為了避免外國管理當局的限制，可以對外發行歐洲債券，通過國際銀團的協助迅速獲取資金。為了避免利率或者匯率的波動，還可發行浮動利率債券或者雙軌貨幣債券。如果是對外發行股票，為了避免詳細信息披露過程中可能造成的外泄，可以通過發行規范144A存托憑證向專業機構投資人籌集資金，也可以通過發行一級有擔保的存托憑證向普通的外國投資者籌集資金。

核電產業發展是社會經濟發展的必然選擇，融資問題是產業發展的基礎和前提，借鑒中外過往經歷，探索我國核電大發展之路，是我國能源強國的重要命題，有著重大的理論指導和現實意義。

注釋:

①數據來源:國資委2010年公布的《中央企業第二任期考核優秀企業專題報告》。

②數據來源:中廣核《2011年第三期短期融資券募集說明書》公告。

③數據來源:中電投集團2011年5月發布的《2010年度社會責任報告》。

④數據整理自申能股份各期公告及企業官方公布數據。

⑤中廣核《2011年第三期短期融資券募集說明書》公告。

[1]葛立華.BOT——核電融資新模式[J].中國核工業，2002，(3).

[2]溫鴻鈞.核電利用外資模式的探討[J].核經濟研究，1996，(6).

[3]何雨聰.政府公關項目融資(PPP)及運行機制研究[D].重慶:重慶大學，2007.

[4]曾慶熊.建立核電產業投資基金 拓寬核電建設融資渠道[J].中國核工業，2006，(1).

《能源發展“十二五”規劃》和《新興能源產業發展規劃》的實施給我國核電產業帶來巨大的發展機遇的同時也帶來了巨大的資金壓力。本文從核電企業自身積累、其他企業投資、政府投資和個人投資四個方面討論了我國核電產業現有的資金來源，對國外核電產業的融資經驗進行了比較分析，建議從開放企業融資、吸收政府直接投資，通過上市向普通個人投資者融資，通過發行歐洲債券、規范144A存托憑證、一級有擔保的存托憑證等金融工具向外國投資者融資的方式，拓寬融資渠道，保障核電產業發展資金的供給。

F407.23

A

1004-518X(2012)01-0091-04

李興平(1963—)，男，東華理工大學地質資源經濟與管理研究中心教授，主要研究方向為金融學;張 維(1982—)，女，東華理工大學經濟與管理學院講師，主要研究方向為統計學;張 帆(1980—)，男，東華理工大學經濟與管理學院講師，主要研究方向為產業經濟。(江西南昌 330013)

本文系江西省社會科學規劃項目“基于控制理論的江西省核電企業融資模式研究”(項目編號:10YJ67)的階段性成果。

【責任編輯:薛 華】