可持續條件下我國國債與財政赤字關系研究——基于新古典償債能力分析方法

■梁學平

一、引言

國債和財政赤字是一對如影隨形的經濟現象。眾所周知，通過發行國債來彌補財政赤字是國債產生的首要動因。盡管世界各國財政赤字的形成原因有所不同，但通過發行國債來彌補財政“赤字缺口”這一點卻基本相同。財政赤字規模的擴大可能會導致政府對國債發行的依賴程度增加，致使國債規模攀升，而這又會影響財政收支平衡，進而對財政赤字規模產生深刻影響。不少國家，包括發達國家和發展中國家，都面臨著或曾經出現過赤字與債務同時增長的局面。

改革開放以來，我國財政赤字規模出現了“不斷攀升——迅速回落——逐步擴大”的階段性變化。第一階段（1979～2002），財政赤字規模呈不斷擴大趨勢，財政赤字水平由1979年的135.4億元攀升到2002年的3149.5億元。第二階段（2003～2007），財政赤字規模呈不斷下降趨勢，2003年的財政赤字水平為2934.7億元，之后不斷下降，2006年財政赤字水平為2162.5億元，2007年則出現了508.43億元的財政盈余。第三階段（2008年以來），隨著金融危機的爆發，我國為刺激經濟實施了4萬億元的經濟刺激計劃和積極財政政策，財政赤字不僅重回赤字狀態，還呈現出逐步擴大的趨勢，2008年財政赤字達到1262.3億元，2009年迅速上升到7781.6億元，2010年達到6772.7億元。如此高額的財政赤字，不能不引起人們的關注。

值得注意的是，自1981年以來，我國國債規模始終呈現出不斷擴張的趨勢。1981年的國債發行額為121.7億元，1994年上升到 1175.3億元，2004年迅速上升到了6879.3億元，2007年國債發行量達到創紀錄的23483.1億元。為應對國際金融危機和扭轉經濟增速下滑的局面，我國2008年第四季度以來所實施的積極財政政策，旨在通過“增發國債——擴張支出——拉動內需”的擴張性政策安排使經濟重返平穩較快發展的軌道。在這一政策張力的影響下，2010年的國債發行規模則擴大到17848.9億元。

總的來看，1979～2002年間財政赤字規模與國債規模呈現不斷擴大趨勢，2002～2007年間卻出現了財政赤字規模下降、國債規模擴大的趨勢，2008年以來，財政赤字規模與國債規模都呈現出擴大的趨勢。事實上，無論是反彈的財政赤字規模，還是持續擴張的國債規模，不僅不利于實現經濟穩定增長，還會給財政帶來沉重的負擔，極易加大加重政府債務風險和財政風險。因此，深入研究可持續條件下國債和財政赤字的動態關系，特別是財政赤字和國債規模的互動影響程度，對于控制財政風險和促進經濟穩定增長有著重要意義。

對于財政赤字和國債關系的研究，國內外的學者主要是從財政風險角度沿著可持續方向進行的。Hamilton和Flavin（1986）按照新古典的償債能力法，通過檢驗公共債務的非蓬齊博弈條件來分析國債和財政赤字的可持續性。不過，Hamilton和Flavin的方法存在著國債過程假定限制性太強、沒有考慮財政赤字非平穩的情況等缺陷。Wilcox（1989）、Trehan&Walsh （1991）、Hakkio-Rush （1991）、Bohn （1995）、Ahmed&Rogers （1995）、RaghhendraJha（2001）等擴展了Hamilton和Flavin的方法。 其中，Hakkio-Rush（1991）通過將國債相對規模作為一個重要指標對政府預算約束條件進行了可持續檢驗，認為如果國債相對規模的時間軌跡是有界的，則國債是可持續的。Anand&Van Wijinbergen （1989）、VanWijinbergen（1990）、Buiter （1985,1990）、 Ariyo（1993）、Cuddington （1997）、Dinh （1999）等利用關于公共部門償債能力的會計方法，在給定的經濟增長率和實際利率條件下，討論了國債和財政赤字的可持續性問題。他們認為對于給定經濟增長目標和實際利率來說，如果財政赤字使債務相對規模的時間路徑有界，不是無限制地持續增長，則財政赤字是可持續的；當基本赤字的實際值低于可持續值時，國債是可持續的，財政政策也是可持 續 的 。 Saint-Paul,Gilles （1992）、MichaelBrauninger（2002,2005）、Rankin,Neil,BarbaraRoffia （2002）、KoichiFutagami,AkihisaShibata（2003）在運用公共部門償債能力的會計方法中引入內生經濟增長模型，以利率函數來替代給定的經濟增長率和實際利率條件，分析了國債或赤字的可持續性。余永定（2000）、 馬拴友 （2002）、 郭平和洪源（2004）等對財政赤字、國債及其可持續性問題進行了研究。余永定（2000）在借鑒國外研究的基礎上提出了研究財政穩定問題的一個理論框架，并在此基礎上分析了國債與財政赤字、實際經濟增長率、實際利息率之間的財政穩定關系。馬拴友（2002）考慮了包括金融部門和非金融部門的整體公共部門的預算約束情況，并將鑄幣稅也納入了考慮范圍之中，對公共部門債務和財政赤字的可持續性進行了實證分析，測算了我國公共部門的實際財政赤字和可持續水平。郭平、洪源（2004）在考察國債規模、財政赤字、經濟增長三者動態關系的基礎上，依據所構建的穩定發展模型，測算了國債規模、財政赤字規模可持續發展的穩定條件。上述研究雖然為國債和財政赤字關系的研究提供了新的思路，但是這些研究成果并沒完全考慮國債和財政赤字跨時期的互動影響關系，也沒有系統分析國債和財政赤字間的關系隨著時間間隔的延伸將會如何變化。本文基于新古典的償債能力分析方法，在理論分析的基礎上，采用1982～2007年中國的經濟數據對可持續條件下的國債與財政赤字的動態關系進行了實證研究，并在得出分析結論的基礎上提出了一些政策建議。

二、可持續條件下國債和財政赤字關系的理論分析

一定條件下，財政赤字和國債的增加固然可以促進經濟增長(Benavie,1976;Cobham,1980;Evans,1985）， 但 是財政赤字和國債規模不能無限制地擴大，否則可能誘發財政風險，最終影響經濟的可持續增長。因此，本文基于可持續的角度，在Hamilton&Flavin（1986）、Wilcox （1989）、Trehan&Walsh（1991）、Hakkio -Rush （1991）、Bohn（1995）、RaghhendraJha（2001）、Duoqin,Marie Anne Cagas,Geoffrey Ducanes,NedelynMagtibay-RamosandPilipinas F.Quising(2005)、馬拴友（2002）等人研究成果的基礎上，通過拓展政府預算約束的非蓬齊博弈條件 （NoPonziGame Criterion）檢驗模型來分析國債和財政赤字的動態關系。

按照新古典的償債能力法，如果政府的赤字融資或國債融資行為滿足檢驗債務的非蓬齊博弈條件，或滿足現值借款約束條件（thelender’spresentvalueconstrait），則政府的赤字融資或國債融資就是可持續的，反之，赤字和國債融資就是不可持續的。如果是在穩定且動態有效率的經濟增長路徑中，政府債務的現值借款約束條件就會形成非蓬齊博弈的長期條件（ChalkandHemming,2000;Bergman2001）。因此，本文分析的出發點是基于新古典償債能力法的政府預算約束（Hamilton&Flavin,1986、Duoqin,MarieAnneCagas,Geoffrey Ducanes,NedelynMagtibay-Ramosand PilipinasF.Quising,2005;馬拴友，2002）。

政府的預算約束是：

其中：Bt為t期的國債余額，Zt為t期的財政赤字（包含全部國債利息支出），rt為t期的國債利率。

上式向前迭代可得：

滿足非蓬齊博弈NPG（現值預算約束）條件，國債或財政赤字長期可持續的條件是：

依據上式，長期來看，只要真實國債的增長速度不快于國債平均利率的增長速度，非蓬齊博弈NPG（現值預算約束）條件就可能滿足。也可以說，只要它是平穩的時間序列過程，非蓬齊博弈NPG（現值預算約束）條件必定成立。在穩態的非蓬齊博弈NPG（現值預算約束）條件下，政府任意時點的國債必須等于其預期未來基本赤字的現值。考慮到政府的預算約束，當非蓬齊博弈NPG（現值預算約束）條件滿足時，財政赤字或國債是可持續的。由此說明，只要財政赤字或國債規模不是無限地增長，而是最終能穩定在某個均衡值，財政赤字或國債就是可持續的，債務危機就不會發生。

由于國債的增量 （國債發行額）等于財政赤字和國債的還本付息額，則存在等式：

其中：Dt為t期的國債發行額。

把（2）式帶入（5）式則有：

當Dt和Zt是平穩的時間序列過程，滿足非蓬齊博弈NPG（現值預算約束）條件，依據（3）式的結果，（6）式變為：

上式就是可持續條件下的財政赤字和國債的動態關系式。

如果和是非平穩的時間序列過程，則可以通過輔助假定、ADF檢驗、協整檢驗和回歸方程的合理設定等方法對財政赤字或國債的非蓬齊博弈NPG（現值預算約束）條件進行檢驗，由此得出財政赤字和國債間的動態關系式。

三、可持續條件下我國國債和財政赤字關系的實證分析

（一）數據的說明

本文以1982～2010年為樣本期，選取了國債發行規模（D）、財政赤字（Z）兩個變量。樣本數據D是對名義國債發行規模經過1982年為基期的城市居民消費價格指數平減的實際國債發行規模，樣本數據Z是經過1982年為基期的城市居民消費價格指數平減的實際財政赤字。由于我國從2006年起實行國債余額管理，國債發行規模1982～2005年的數據直接來源于 《中國統計年鑒》，2006～2008年的數據來源于中國國債協會網的國債數據資料，2009～2010年的數據來源于 《2009年中央財政國債余額情況表》和《2010年中央財政國債余額情況表》。財政赤字1982～2008年的數據來源于 《中國財政年鑒2009》，2009～2010 年的數據根據《中國財政年鑒2011》的有關數據推算而得。特別需要說明的是我國2007年出現了財政盈余508.43億元而國債發行達到23483.44億元的超常情況，為了消除超常數據對分析結果的影響，故對該數據做了剔除處理。為消除異方差，本文還對D、Z進行了自然對數變換，分別用LD、LZ表示。

（二）格蘭杰因果檢驗

采用Granger(1969)和Sims(1972)提出的因果關系檢驗法進行檢驗（最大滯后階數3），其檢驗結果如表1所示。

表1 格蘭杰因果關系檢驗結果

由表1可知，至少在95%的置信水平下，可以認為財政赤字(LZ)是國債發行（LD）的 Granger成因，國債發行（LD）也是財政赤字(LZ)的Granger成因。

（三）協整檢驗

根據 Wilcox （1989 的）、Trehan&Walsh （1991）、Ahmed&Rogers（1995）的研究成果，如果國債序列和財政赤字序列存在協整關系，就可能滿足非蓬齊博弈NPG（現值預算約束）的長期條件，從而推斷出財政赤字和國債是可持續的。為避免“偽”回歸，采用ADF檢驗法對國債和財政赤字進行單位根檢驗。

利用eviews6.0軟件計算，得LD、LZ單位根檢驗結果（見表2）。由表2的檢驗結果可知，所有序列在1%的顯著性水平下是非平穩的，存在單位根。對于所有序列的一階差分序列進行平穩性檢驗，顯著拒絕存在單位根的假設。可以推斷 LD、LZ 為 I（1）過程，其差分序列為I（0）過程，滿足協整檢驗的前提。

表2 各序列的ADF檢驗結果

表3 殘差μt序列的ADF檢驗結果

2.△表示差分算子；

3.*分別表示在1%顯著水平下的臨界值。

采用Engle和Granger(1987)的EG檢驗法對LD、LZ進行協整檢驗，回歸方程為：

由回歸方程可得μt=LD-1.2369+0.9215*LZ，對上式的殘差進行單位根檢驗，結果見表3。

檢驗結果顯示，μt序列在1%的顯著性水平下拒絕原假設，可確定μt～I(0)。結果表明：國債和財政赤字之間存在協整關系。由此也說明，我國國債和財政赤字是可持續的。

（四）誤差修正模型

由于在前面已經證明國債（LD）和財政赤字(LZ)之間存在協整關系,故采用 Engle和Granger(1987)的EG兩步法建立下面的誤差修正模型：

該模型也可以寫為：

在上面的誤差修正模型中，差分項反映了短期波動的影響。國債的短期波動分為兩部分：一部分是短期財政赤字波動的影響，一部分是偏離長期均衡的影響。誤差修正項系數的大小反映了國債、財政赤字的短期波動偏離長期均衡的調整力度。從模型中可以看出，財政赤字的短期波動會引起國債規模較大的波動，當財政赤字在短期內增加1%時，國債發行規模增加13.89%。從系數估計值（-0.0549）來看，當短期波動偏離長期均衡的幅度時，以（-0.0549）的調整力度可將非均衡狀態拉回到均衡狀態。

四、結論與政策建議

通過對我國財政赤字與國債的互動影響進行實證研究，可以得出如下結論：

第一，財政赤字規模是國債規模變動的主要原因，國債規模變動也是導致財政赤字規模變動的主要原因。不過，我國財政赤字規模的短期波動并不會引起國債規模的強烈波動，而國債規模的短期波動并不會引起財政赤字規模的強烈波動。這說明，我國國債規模和財政赤字規模雖然具有一定的互動影響，但是并未產生強烈的相互拉動效應。從這點上來看，我國財政赤字規模和國債規模的擴張應該是可持續的。

第二，我國國債規模與財政赤字規模間存在協整關系，滿足非蓬齊博弈NPG（現值預算約束）的長期條件，表明我國目前的財政赤字規模和國債規模是可持續的。由財政穩定的條件說明，只要經濟增長速度高于國債的真實利率，完全可以以可持續的方式發行國債來彌補赤字。在目前積極的財政政策下，在短期作為財政政策的一種非趨勢的擾動，為抵御經濟危機和保持經濟穩定增長而繼續擴大赤字和國債發行是完全可行的，不過要注意財政赤字的上升不應具有趨勢或恒久性，否則財政赤字規模和國債規模可能會超過可持續的水平。

第三，我國國債規模的擴大存在一定程度的慣性，但歷史累計的國債規模在一定程度上會抑制國債發行規模的擴張 （考慮到財政的穩定性）；在財政赤字和國債的聯動效應下，財政赤字的增加對國債規模擴張有刺激效應，尤其是歷史的財政赤字水平對當前國債規模擴張的效應更強。

盡管目前我國財政赤字和國債處于可持續的范圍，但針對國債規模迅速擴張的現實情況，我國必須采取切實可行的政策措施使財政赤字與國債規模的擴大化進程步入良性循環的軌道，確保有效控制財政風險和促進經濟穩定增長。

第一，要辯證分析財政赤字、國債規模擴張的經濟增長效應。財政赤字和國債作為重要的財政政策工具，對于經濟增長有著深刻的影響。在國內需求不足的條件下，特別是在利率還沒有市場化的前提下，適當擴大赤字和國債發行規模，用于基礎設施投資、技術改造和結構調整目的，對經濟沒有壞影響，相反可以拉動經濟增長（馬拴友，2003）。盡管適度擴大財政赤字和國債用于投資可以促進經濟增長，但是財政赤字和國債政策不能長期過度使用。財政赤字和國債規模過度擴張的直接后果不僅僅是增加債務風險，更為重要的是可能誘發財政風險和影響財政安全，從而降低經濟增長的質量和可持續性。考慮到不斷擴大的財政赤字和日益膨脹的國債規模的財政狀況，因此不僅要看到財政赤字和國債規模適度擴大對經濟增長的積極作用，還要看到財政赤字和國債規模膨脹對經濟穩定和增長的負面沖擊效應。因此，必須辯證分析財政赤字、國債規模擴張的經濟增長效應，把財政赤字、國債規模控制在可持續的范圍之內，保證財政政策的可持續性和經濟的穩定增長。

第二，規范和完善財政收入機制，增強財政防范、化解國債風險的能力。疏通財政收入渠道，實現財政收入機制的規范化，這是降低國債規模擴張所帶來的風險效應的根本性措施。首先，清理和規范預算外收入和各種制度外收入，把它們納入到統一的財政收入中，使財政收入穩步提高；其次，深化稅制改革和強化稅收征管，重樹稅收“主角”地位，把該征的稅全部征上來，逐步鞏固財政收入基礎；再次，調整中央與地方的財政分配關系，提高中央財政收入占整個財政收入的比重，增強中央財政化解國債風險的能力。

第三，加強對國債投向的管理，提高國債使用效益。其實，國債本質上無所謂“好”“壞”，關鍵在于國債資金的使用。國債的使用效益是國債發行的載體，提高國債資金使用效益有利于抑制國債規模的過度擴張，而國債資金的使用效益在很大程度上取決于國債資金的投向。首先，國債資金應優先投向瓶頸性產業、高新技術產業和國家重點建設項目，但要做好國債資金項目的規劃、評估和論證，加強對國債專項資金的管理和監督，以提高國債資金的使用效益，增強政府的償債能力。其次，投向非盈利性公共物品的國債資金，應提高投資的社會效益和經濟效益，特別是要在保證項目質量的前提下力求降低成本、提高社會福利水平和改善經濟發展環境。當然，投向非盈利性公共物品的國債資金也要根據不同的基礎設施或公共事業項目對經濟發展的適應程度進行適當的結構調整，以進一步提高國債資金使用的社會效益和經濟效益。

第四，強化財政支出管理，控制財政赤字的過度擴張。首先，應按照市場經濟條件下政府職能的要求，以滿足“社會公共需要”為標準合理調整財政支出范圍，以公共產品的“純粹程度”確定具體的財政支出政策。其次，以市場經濟的客觀要求為導向，優化財政支出結構。從目前的結構現狀出發，財政支出的重點應是：能源、交通、通訊等基礎設施建設投資；基礎科學、高科技研究和基礎教育的投資；農業及改善農業基礎設施和生態環境的投資；社會福利、保障方面的支出。再次，通過加強預算管理，抑制財政支出的膨脹傾向，有力地控制財政赤字的過度擴張。★