我國上市公司融資效率研究

□文/陳俊儒

（河北經貿大學經濟研究所河北·石家莊）

一、融資與融資方式

融資就是資金的融通。從最一般的意義上講，它是指資金由資金供給者手中向資金需求者手中運動的過程。若儲蓄、投資由同一主體完成，即投資主體把自己積累的儲蓄用于投資活動，這一過程即為內源融資過程。若儲蓄、投資由不同主體完成，即投資主體通過直接和中介過程從資金供給主體及儲蓄主體那里獲得資金，這一過程稱為外源融資過程。由于資金追求增值的特性促使它總是向個別收益率比較高的企業流動，因此不同行業、不同企業獲得資金的渠道、方式與規模實際上反映了社會資源配置的效率。通過資金的運動，個別企業在自身利益最大化的過程中，來實現整個社會資源的優化配置和經濟效率的提高。

企業融資方式是指企業獲取資金的形式、手段、途徑和渠道。目前，企業大多采用以下三種融資方式：一是企業以發行債券的形式通過證券市場向社會籌集資金，采用的是債券融資方式；二是企業向銀行貸款，采用的是信貸融資方式；三是企業以向供貨商延期付款的形式占用供貨商的資金，采用的是一種商業信用融資方式，發行股票也可以。

二、融資效率

融資效率從效率的最基本含義講，它是泛指消耗的勞動量所獲得的勞動效果的比率。在經濟學研究中，學者們根據研究主體的需要對其含義作了不同的擴展。王廣謙（1997）把金融效率定義為金融運作能力的大小。吳少新（1998）把金融組織體系的效率看成是該組織結構是金融儲蓄者與實際投資者盡快相遇及其儲蓄轉化成投資時，金融產出大于金融投入或融資收益大于融資成本。霍學文（1997）按資本市場是否最大限度地將儲蓄轉化為投資作為資本市場效率分析的準則。曾康霖（1993）在分析直接融資與間接融資這兩種融資方式時，較早在國內研究中使用融資效率這個概念。他指出，采用什么形式融資要著眼于融資的效率和成本，并分析了影響融資效率和成本的七個因素。宋文兵（1997）在對股票融資和銀行借貸兩種融資方式進行比較時正式使用了融資效率這個概念。他指出，“經濟學中的效率概念指的是成本與收益的關系。融資方式作為一種制度安排，包括兩個方面：交易效率和配置效率。前者是指該種融資以最低成本為投資者提供金融資源的能力。后者是指其能將稀缺的資本分配給進行最優化生產性使用的投資者，相當于托賓提出的功能效率”。趙得志、李國疆、周好文（1999）在他們對中國融資制度改革所進行的專題研究中提出：“融資效率包括籌資效率和配置效率。前者指該種融資體制以最低成本為投資者提供資本的能力；而配置效率則是指該種融資體制能否將稀缺的資本投入到使用效率最高的用途上去”。

三、影響上市公司融資效率的主要因素

筆者認為，影響上市公司融資效率的主要因素有以下四點：

第一，上市公司的融資結構分析。西方發達國家上市公司的融資實踐表明，上市公司需要籌集資金時，首先選用內源融資，其次才是外源融資。而在外源融資中，又首先選擇以銀行貸款為主的間接融資，然后才是利用資本市場的直接融資。而在直接融資中，往往又以發行企業債券融資為主，把股權融資通常安排在企業融資的最后。從表1中的數據可以看出，西方主要發達國家的融資結構的現狀與該結論是十分吻合的。（表1）

表1 2000～2005年主要發達國家非金融企業融資結構（%）

統計資料表明：中國上市公司年末資產負債率與同期全國國有企業的負債率相比低得多，而且呈逐年遞減的趨勢。盡管中國股票市場的建立晚于債券市場，但股票市場的發展速度更快。由表2中的數據可以看出，上市公司的股權融資額比同期的債權融資額大得多。同時，上市公司為了投資新項目而需要資金時，仍熱衷于增發新股或配股。（表2）

表3中的統計數據，說明了配股融資和增發新股融資在我國證券市場融資中所占的份額仍然不小。1998～2001年配股和增發新股籌資額占A股籌資總額的40%～50%，2001年以后，證監會雖然對上市公司的配股和增發新股加強了管理和控制，但仍占20%以上。（表3）

上市公司再融資以后，經營業績卻普遍出現顯著下降態勢，說明了資金配置效率仍然不高。根據統計數據，再融資公司完成再融資后第一年，每股收益平均下降33.79%，凈資產收益率平均下降37.68%，這其中雖然有股本規模擴大、再融資項目產生效益滯后的原因，但再融資后第二年、第三年及第四年仍然呈現經營業績下降態勢，則充分證明了再融資公司資金配置效率仍然不高。

表2 我國資本市場企業債券融資與股票融資比較（單位：億元）

表3 1998～2004年A股籌資規模統計

上市公司的融資偏好，主要取決于融資方式的相對成本，在我國的各種融資方式中，股權融資的成本是最低的，股票分紅的股息率平均約有1.67%，既低于債券融資利率，又低于銀行貸款利率。股權融資偏好會給中國的證券市場，甚至對中國的社會經濟帶來負面影響。以股權融資為主的公司，股東對經營者的制約，比債權融資中債權人對公司經營者的制約弱得多，它使經營者追求最大利潤的積極性不高，容易出現投資決策失誤，這是導致上市公司資本配置效率不高的主要原因之一。

第二，股權分置問題分析。中國的多數上市公司都有流通股和非流通股，流通股東主要關心公司股價的變化和分紅派息政策，以期得到更大收益，而非流通股不能按流通股價進行交易，因而其主要關心公司資產規模和融資規模，對股價不感興趣。因此，在公司做再融資決策是，非流通股東主張再融資，以擴大公司的資產規模，因為公司資產規模是公司高管人員的主要考核指標；而流通股東則反對再融資，因為再融資將導致股價下跌，使流通股東的權益受到損失。對于多數上市公司來說，流通股東占少數，因而它對作為大股東的非流通股東的監督和約束作用很小。

第三，監管制度分析。近幾年來，我國關于證券市場的法律和制度正在逐漸建立起來，但監管制度仍然需要進一步完善。由于監管制度不嚴格，而對上市公司的融資效率產生了很大負影響。過去對于上市公司發行股票沒有實行真正的核準制，某些公司是經過特意“包裝”后上市的，它們上市后經營管理仍然沒有改善，因而必然導致融資效率不高。過去的會計制度不夠嚴格，對上市公司經營業績考核指標不夠科學合理，對作者不能嚴懲，導致上市公司虛假會計信息的出臺。監管部門沒有大力限制大股東對公司決策的影響，致使大股東挪用公司資金，損害中小投資者利益的現象普遍存在。此外，對于規范中介機構的行為、分紅方式和分紅比例、再融資價格限定和關聯方交易等方面的制度體系都不夠健全和完善。監管部門對上市公司的監管不力，是導致其融資效率不高的原因之一。

第四，公司治理結構分析。公司治理結構是協調公司相關利益人（股東、經理、職工）之間經濟關系的一套制度安排，主要包括三個方面：控制權的分配和行使、對公司董事會、經理人員、職工的監督和評價及激勵機制的設計與實施。

經濟學的理論說明，第一大股東控制、代表國有股或法人股的“關鍵人”控制以及公司經營管理者“內部人”控制，是中國上市公司治理中存在的普遍問題。完善的公司法人治理結構是公司遵循市場規律進行最優化決策的制度保障，同時也是上市公司保護投資者利益、進行理性融資決策的前提條件。法人治理是現代企業結構的基本特征，它是與傳統企業的根本區別。由于中國上市公司的法人治理結構不完善、防止內部人控制的問題沒有妥善解決，因而不能完全克服上市公司股權融資的盲目傾向，也是對上市公司的融資效率產生負面影響的主要因素之一。

[1]張昌彩.中國融資方式研究.中國財政經濟出版社，1999.

[2]王廣謙.經濟發展中金融的貢獻與效率.中國人民大學出版社，1997.

[3]吳少新.儲蓄轉化為投資的金融機制分析.中國經濟出版社，1998.

[4]霍學文.英、美、日資本市場效率比較研究.云南大學出版社，1997.

[5]曾康霖.怎樣看待直接融資與間接融資.金融研究，1993.10.

[6]宋文兵.對當前融資形式的理性思考.改革與戰略，1997.6.

[7]趙德志，李國疆，周好文.中國融資制度改革.中國經濟出版社，1999.

[8]Brush，T.H，andP.Bmmiley.Thefree cashflowhypothesisforsalesgrowth andfirmpefformance[J].StrategicManagementJournal，2000，21.