創(chuàng)新OTC市場(chǎng)法制環(huán)境初探

■ 胡小龍

（湖南省聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所，湖南長(zhǎng)沙410011）

創(chuàng)新OTC市場(chǎng)法制環(huán)境初探

■ 胡小龍

（湖南省聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所，湖南長(zhǎng)沙410011）

大力發(fā)展我國(guó)OTC市場(chǎng)，既可為新興的中小企業(yè)提供直接融資渠道，同時(shí)也可以為風(fēng)險(xiǎn)投資提供退出通道，更重要的是，能夠從根本上抓住數(shù)量龐大的優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源，為主板市場(chǎng)提供源源不斷的優(yōu)質(zhì)上市資源，增強(qiáng)主板市場(chǎng)的活力和競(jìng)爭(zhēng)力，從而帶動(dòng)高科技的發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)。

OTC市場(chǎng)是多層次資本市場(chǎng)不可缺少的重要組成部分。如果把多層次資本市場(chǎng)體系比喻成金字塔，則其頂層是主板市場(chǎng)，中間層次是創(chuàng)業(yè)板、中小板，底層則是OTC市場(chǎng)。近年來(lái)，我國(guó)在扶持、規(guī)范OTC市場(chǎng)發(fā)展方面出臺(tái)了一些政策，市場(chǎng)建設(shè)取得了一定的成效，表現(xiàn)為各省市對(duì)股權(quán)融資與股權(quán)交易的創(chuàng)新與實(shí)踐上。但由于OTC市場(chǎng)賴以生存的整體法制環(huán)境還比較薄弱，目前各地的實(shí)踐尚處于探索階段，發(fā)展較為緩慢。

1 我國(guó)OTC市場(chǎng)法制環(huán)境現(xiàn)狀

總體上來(lái)說(shuō)，通過(guò)國(guó)家層面的法律法規(guī)和各種政策的陸續(xù)出臺(tái)，一方面我們可以明確感受到國(guó)家對(duì)OTC市場(chǎng)發(fā)展的支持，立法上為OTC市場(chǎng)的發(fā)展預(yù)留了空間；但另一方面在相關(guān)配套基礎(chǔ)制度設(shè)計(jì)上并沒(méi)有作進(jìn)一步細(xì)化和安排。

1.1 國(guó)家鼓勵(lì)發(fā)展OTC市場(chǎng)

2005年10月27日，我國(guó)頒布了新的《公司法》和《證券法》，對(duì)以往非上市公司股權(quán)交易有了更明確的規(guī)定。《公司法》第一百三十九條規(guī)定，“股東轉(zhuǎn)讓其股份，應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的證券交易場(chǎng)所進(jìn)行或者按照國(guó)務(wù)院規(guī)定的其他方式進(jìn)行”。《證券法》第三十九條規(guī)定，“依法公開(kāi)發(fā)行的股票、公司債券及其他證券，應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的證券交易所上市交易或者在國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易場(chǎng)所轉(zhuǎn)讓”。這說(shuō)明法律明確支持不論是上市還是非上市公司的股權(quán)都可以依法自由轉(zhuǎn)讓，上市公司的股票在證券交易所進(jìn)行交易流通，而非上市公司的股票則在國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他交易場(chǎng)所進(jìn)行交易。此外，國(guó)務(wù)院《國(guó)家中長(zhǎng)期科學(xué)和技術(shù)規(guī)劃綱要（2006年—2020年）》和《關(guān)于實(shí)施國(guó)家中長(zhǎng)期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展綱要若干配套政策的通知》以及科技部《關(guān)于加快發(fā)展技術(shù)市場(chǎng)的意見(jiàn)》都明確予以提出，要開(kāi)展國(guó)家高新區(qū)高新技術(shù)企業(yè)未上市公司股權(quán)流通試點(diǎn)。2009年9月24日，《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的若干意見(jiàn)》中提出要“發(fā)展和規(guī)范產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)，為中小企業(yè)融資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓提供服務(wù)。”因此，在相關(guān)法律政策上，國(guó)家對(duì)OTC市場(chǎng)的發(fā)展給予了明確的支持和鼓勵(lì)。

1.2 具體實(shí)踐過(guò)程中的幾條紅線

第一是股東二百人的問(wèn)題。《公司法》第七十九條規(guī)定，設(shè)立股份有限公司，應(yīng)當(dāng)有二人以上二百人以下的發(fā)起人。《證券法》第十條第二款規(guī)定，向特定對(duì)象發(fā)行累計(jì)超過(guò)二百人的，為公開(kāi)發(fā)行，應(yīng)報(bào)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。因此非上市公司的累計(jì)股東人數(shù)應(yīng)該嚴(yán)格控制在二百人以內(nèi)；第二是不允許股權(quán)標(biāo)準(zhǔn)化交易。1998年國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布10號(hào)文《國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會(huì)關(guān)于〈清理整頓場(chǎng)外非法股票交易方案〉的通知》，把涉及從事非上市公司股票、股權(quán)證交易的產(chǎn)權(quán)交易所視為“場(chǎng)外非法股票交易”明令禁止，隨后證監(jiān)會(huì)又對(duì)地方產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)作出“不得拆細(xì)、不得連續(xù)、不得標(biāo)準(zhǔn)化”的通知。不在證監(jiān)會(huì)監(jiān)管范圍之列的股權(quán)交易機(jī)構(gòu)，勢(shì)必?zé)o法突破“三不”紅線；第三是股權(quán)只能向特定對(duì)象轉(zhuǎn)讓。《證券法》第十條第一款明確界定了向不特定對(duì)象發(fā)行證券的為公開(kāi)發(fā)行。

1.3 股權(quán)種類或投資品種受限

由于2011年1月4日正式實(shí)施的《最高人民法院關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問(wèn)題的解釋》關(guān)于非法集資的界定，使得目前在股權(quán)交易機(jī)構(gòu)掛牌的企業(yè)只能以普通股的形式向特定對(duì)象進(jìn)行募集，雖然《公司法》第一百三十二條規(guī)定，“國(guó)務(wù)院可以對(duì)公司發(fā)行本法規(guī)定以外的其他種類的股份，另行作出規(guī)定。”以及2005年11月14日，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，國(guó)家發(fā)改委等十部委聯(lián)合下發(fā)的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》中規(guī)定，“鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資可以優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等準(zhǔn)股權(quán)方式對(duì)未上市企業(yè)進(jìn)行投資。”但由于《公司法》最終并未明確優(yōu)先股制度，在目前的法律體系及司法實(shí)踐中，優(yōu)先股制度在我國(guó)尚缺乏法律依據(jù)，一旦發(fā)生糾紛并訴至法院，譬如，企業(yè)不履行或無(wú)法履行股利支付義務(wù)，優(yōu)先股股東表決權(quán)及清算優(yōu)先權(quán)的問(wèn)題，恐難得到現(xiàn)行法律的有效支持，有被認(rèn)定為非法集資的風(fēng)險(xiǎn)。因此，除普通股外的其他股權(quán)種類，存在操作障礙。

2 創(chuàng)新法制環(huán)境的必要性

宏觀上，需要在立法和出臺(tái)相關(guān)政策上，創(chuàng)新、完善OTC市場(chǎng)法制環(huán)境，以適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展需要。一方面，占股份公司總數(shù)絕大比例的非上市股份公司股權(quán)，有著流動(dòng)和交易的天然屬性；另一方面，對(duì)于大多數(shù)中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，中小板、創(chuàng)業(yè)板的門檻仍然過(guò)高，其融資難瓶頸不能得到徹底解決。因此需要建立一個(gè)完善、規(guī)范的OTC市場(chǎng)，以解決在股權(quán)定價(jià)等方面的信息不對(duì)稱問(wèn)題，降低交易成本，提高交易效率，切實(shí)解決中小企業(yè)融資難和股權(quán)有序流動(dòng)的問(wèn)題。

微觀上，需要有一個(gè)整體的思路，對(duì)相關(guān)的政策規(guī)定進(jìn)行一個(gè)系統(tǒng)的梳理，為OTC市場(chǎng)的發(fā)展方式指明一個(gè)大概的方向。包括市場(chǎng)流動(dòng)性與活躍度的平衡問(wèn)題，有效防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題，投資者利益的保護(hù)問(wèn)題等。

3 幾點(diǎn)思考與建議

結(jié)合上述現(xiàn)狀，當(dāng)務(wù)之急應(yīng)從以下幾個(gè)方面來(lái)對(duì)OTC市場(chǎng)法制環(huán)境進(jìn)行創(chuàng)新和完善：

3.1 從法律法規(guī)層面確立OTC市場(chǎng)合法地位

首先，從對(duì)OTC市場(chǎng)功能與風(fēng)險(xiǎn)的重新認(rèn)識(shí)入手，促進(jìn)法律規(guī)制理念的改變。政府應(yīng)當(dāng)以建設(shè)多層次資本市場(chǎng)為目標(biāo)，以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展為出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)，從立法層面鼓勵(lì)和扶持區(qū)域OTC市場(chǎng)發(fā)展，突出市場(chǎng)的直接融資功能。同時(shí)必須認(rèn)識(shí)到，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的，禁止市場(chǎng)并不能消滅風(fēng)險(xiǎn)，甚至?xí)?dǎo)致更大的風(fēng)險(xiǎn);風(fēng)險(xiǎn)的后果既可以是損失也可以是收益，風(fēng)險(xiǎn)可以管理、控制甚至利用;法律規(guī)制不是立足于消滅風(fēng)險(xiǎn)，而是防止制度缺陷，以回應(yīng)市場(chǎng)需要，維護(hù)市場(chǎng)機(jī)制和功能。其次，以非上市公司股權(quán)托管為基礎(chǔ)推動(dòng)我國(guó)OTC市場(chǎng)的建立，并奠定法律規(guī)制的基礎(chǔ)。股權(quán)歸屬不清晰和非法中介利用信息不對(duì)稱欺詐投資者并牟取暴利，這兩大弊端是地下股權(quán)交易帶來(lái)社會(huì)隱患的主要原因。要規(guī)范非上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓，消除隱患，首先就應(yīng)該建立完善、規(guī)范、統(tǒng)一的股權(quán)托管制度。再次，明確交易機(jī)制，突出法律規(guī)制重點(diǎn)。交易機(jī)制不明確導(dǎo)致法律規(guī)制的重點(diǎn)難以確定是法律規(guī)制創(chuàng)新的一大障礙。我們可借鑒國(guó)外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，靈活采用多種做市商報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)、客戶指令驅(qū)動(dòng)等交易機(jī)制。最后，以信息披露規(guī)制為重點(diǎn)，設(shè)計(jì)法律規(guī)制的主要內(nèi)容。目前，《證券法》要求上市公司作為信息披露義務(wù)人，并未要求非上市公司要履行信息披露義務(wù)，在具體制度設(shè)計(jì)上并未考慮到OTC市場(chǎng)的制度需求。需要在這方面加以完善，以加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)管，防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

3.2 進(jìn)一步完善私募制度，以適應(yīng)OTC市場(chǎng)發(fā)展需要

我國(guó)《證券法》規(guī)定的公開(kāi)發(fā)行行為只有兩種，即向不特定對(duì)象發(fā)行證券和向累計(jì)超過(guò)200人的特定對(duì)象發(fā)行證券，除此之外的其他發(fā)行行為，即向累計(jì)不超過(guò)200人特定對(duì)象發(fā)行證券都屬于私募發(fā)行。相對(duì)OTC市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，私募制度主要是解決200人的問(wèn)題，一方面，在股權(quán)流轉(zhuǎn)過(guò)程中，累計(jì)計(jì)算股東人數(shù)，很容易達(dá)到這一標(biāo)準(zhǔn)；另一方面，持有證券可采用直接持有和間接持有方式，直接持有以投資者自己的名義登記，間接持有以他人名義登記為股東，譬如，信托或委托代理等間接方式。按照我國(guó)的計(jì)算方法，往往將委托人的實(shí)際人數(shù)合并計(jì)算，以規(guī)避超過(guò)200人的問(wèn)題，這在很大程度上限制了OTC市場(chǎng)交易活躍度，不能體現(xiàn)其作為PE退出通道功能。目前，國(guó)家推行的新三板同樣受到股東200人的制約，因此其流動(dòng)性也不充裕，加上其與創(chuàng)業(yè)板、中小板之間并無(wú)真正的轉(zhuǎn)板通道，難以有真正意義上的大發(fā)展。要使OTC市場(chǎng)的功能和作用得到充分發(fā)揮，必須要在這一方面實(shí)現(xiàn)突破，建立適合OTC市場(chǎng)功能的私募制度。

3.3 建立合格投資者制度，防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

合格投資者制度是我國(guó)資本市場(chǎng)的新課題。合格投資者指可對(duì)私募公司進(jìn)行投資的機(jī)構(gòu)或個(gè)人，合格投資者在私募制度中的核心在于注冊(cè)和豁免，其背后所蘊(yùn)含的理念是該次發(fā)行不涉及社會(huì)公眾的利益，該次發(fā)行的投資者具有自我保護(hù)的能力，不需要注冊(cè)制度所提供的保護(hù)。由于我國(guó)現(xiàn)行法律對(duì)“特定對(duì)象”并沒(méi)有作明確界定，因此在實(shí)踐中沒(méi)有可以遵循的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。而界定成熟投資者的方法，國(guó)際上已經(jīng)有相當(dāng)經(jīng)驗(yàn)可資借鑒。例如，美國(guó)SEC的條例D中特別規(guī)定了“獲許投資者”的概念，并且為了方便操作，以客觀標(biāo)準(zhǔn)劃定獲許投資者，即：一是投資經(jīng)驗(yàn)：主要是機(jī)構(gòu)投資者和私人商業(yè)開(kāi)發(fā)公司；二是和發(fā)行人的關(guān)系：發(fā)行人的董事和高級(jí)管理人員；三是財(cái)富標(biāo)準(zhǔn)。機(jī)構(gòu)投資者有豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，顯然不需要證券法的保護(hù)；發(fā)行人的董事和高級(jí)管理人員基于與發(fā)行人的特殊關(guān)系，熟悉發(fā)行人的情況，有能力保護(hù)自己；基于財(cái)富標(biāo)準(zhǔn)的理由則在于：這些投資者即使沒(méi)有足夠的投資經(jīng)驗(yàn)作出明智的投資判斷，也有財(cái)力聘請(qǐng)專業(yè)機(jī)構(gòu)幫助他們投資，另外，足夠的財(cái)富也使得他們有能力承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)界定“特定對(duì)象”也可借鑒上述做法。首先應(yīng)當(dāng)劃定的是機(jī)構(gòu)投資者。在我國(guó)應(yīng)主要包括銀行、保險(xiǎn)公司、信托公司、金融資產(chǎn)管理公司、證券公司、財(cái)務(wù)公司、農(nóng)村、城市信用合作社、證券投資基金等。此外，非金融性機(jī)構(gòu)的投資公司、資產(chǎn)管理公司，也應(yīng)當(dāng)列入此范圍。其次，發(fā)行人的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、控股股東、實(shí)際控制人以及與發(fā)行人存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的人也應(yīng)屬于“特定對(duì)象”的范圍；再次，具有一定經(jīng)濟(jì)實(shí)力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力并具備相關(guān)財(cái)經(jīng)專業(yè)知識(shí)及投資經(jīng)驗(yàn)的自然人也應(yīng)屬于“特定對(duì)象”的范圍。從產(chǎn)權(quán)界創(chuàng)新業(yè)務(wù)的實(shí)踐來(lái)看，譬如文化藝術(shù)品交易、企業(yè)股權(quán)交易，建立合格投資者隊(duì)伍，引入有一定經(jīng)濟(jì)實(shí)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力的自然人投資者，有力地促進(jìn)了交易的活躍程度。當(dāng)前，我們急需建立OTC市場(chǎng)合格投資者制度，促動(dòng)在國(guó)家立法或者政府制度安排層面，形成市場(chǎng)準(zhǔn)入、賬戶監(jiān)測(cè)和關(guān)注、黑名單、市場(chǎng)禁入等制度體系，以便迅速集聚市場(chǎng)人氣，強(qiáng)化對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)管，有效防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

3.4 豐富投資品種，強(qiáng)化OTC市場(chǎng)的融資功能

在企業(yè)種子期和初創(chuàng)期，由于我國(guó)天使投資在供給、退出機(jī)制、組織、法律、產(chǎn)權(quán)交易等方面存在的原因，與風(fēng)險(xiǎn)投資、PE相比，發(fā)展較為緩慢。在我們的實(shí)踐過(guò)程中，一些處于創(chuàng)業(yè)初期但發(fā)展前景良好的企業(yè)，凈資產(chǎn)規(guī)模不大，企業(yè)利潤(rùn)較薄，以市盈率或凈資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)，難以在企業(yè)與投資者之間實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，以普通股形式投資，預(yù)期收益存在較大風(fēng)險(xiǎn)，難以作出投資決策；對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，較低的股價(jià)可能使其不愿意稀釋股權(quán)。作為服務(wù)于前端的中小企業(yè)的OTC市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，嘗試可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可回購(gòu)優(yōu)先股等投資品種創(chuàng)新，一方面可以同時(shí)滿足兩者的需求；另一方面也符合國(guó)家發(fā)改委等十部委聯(lián)合下發(fā)的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》的鼓勵(lì)性規(guī)定。

（作者為湖南省聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所、湖南股權(quán)交易所董事長(zhǎng)）