過度自信對企業投資行為影響研究——基于CEO權力調節效應視角＊

王海明，曾德明

（湖南大學工商管理學院，湖南長沙 410082）

企業投資是指企業為了追求未來價值以及預期收益，投放以資金為主要形式的資源用以增加或維持資本存量的經濟行為.近年來，一些上市公司呈現出投資行為扭曲現象，如頻繁變更投資方向、過度投資以及投資效率和效益低下等.對此，委托代理理論認為由于經理人和股東之間的利益沖突，經理人出于私利動機使得企業投資行為偏離股東利益最大化這一目標，從而導致投資行為扭曲.該理論隱含假定投資者以及管理者都是為了實現期望效用最大化的理性經紀人.這一假設與實際嚴重不符，因而受到行為公司金融理論的質疑.基于此，Roll于1986年提出管理者自大假說，認為管理者易于過高估計自身的能力和所掌握信息的準確性，從而導致企業的非效率、非理性投資行為.相應地，由于CEO在公司管理的組織結構中處于核心地位，因此CEO過度自信對企業投資行為的影響逐漸引起學術界的關注.

1 文獻回顧

Heaton于2002年提出了所謂管理者樂觀假說（Managerial Optimism Hypothesis），認為在給定投資機會條件下管理者過度自信會改變企業現金流的收益與成本，從而導致企業投資行為扭曲.Gervais，Heaton和Odean認為對于過度自信的管理者而言，股票期權激勵不會緩解管理者過度自信所引起的過度投資行為，反而會使得過度投資行為更加嚴重［1］.Malmendier和Tate研究發現當企業內部資金充足時，過度自信的CEO會進行過度投資［2］.Lin，Hu和Chen對臺灣地區上市公司進行研究發現，管理者過度自信會導致非效率投資［3］.葉蓓和袁建國研究認為，管理層信心會顯著增強企業投資－現金流敏感度，而企業投資支出會對管理層信心產生正反饋影響［4］.姜付秀等研究了管理者過度自信與企業擴張的關系［5］.他們將企業擴張分為內部投資（擴張）和外部并購（擴張），發現管理者過度自信對企業投資（擴張）產生了顯著的影響，具體表現為：管理者過度自信與企業的總投資水平、內部投資之間存在顯著的正相關關系，而且當企業擁有充裕的現金流時，其影響程度更大，但是管理者過度自信對企業并購的影響并不明顯.同時，過度自信的管理者所實施的擴張投資戰略會加大企業陷入財務困境的可能性.肖峰雷、李延喜和欒慶偉的研究表明，董事長過度自信對企業的投資以及融資都有著顯著影響［6］.

綜上所述，上市公司管理者過度自信普遍存在并對企業投資行為產生影響.現有研究大都以管理者為研究對象，僅著重探討管理者內部個人特質——管理者過度自信對企業投資行為的影響，而并未考慮管理者外部特質——管理者權力對這種影響所具有的調節作用.與以往研究不同的是，考慮到CEO在公司管理的組織結構中所處的核心地位并且其對公司決策具有最終的執行力，因此本文以CEO作為主要研究對象，同時考察CEO內、外部個人特質即CEO權力和CEO過度自信對企業投資行為的影響.

2 研究假設

2.1 CEO過度自信與企業投資行為

行為公司金融理論認為，過度自信的CEO即便是忠于股東的，其所作出的投資決策是以股東利益最大化為目標的，也可能會做出過度投資的非理性決策，從而使股東利益遭受損失.過度自信的CEO往往會過高地估計自身的經營管理能力，在對未來投資項目進行評價時會高估企業投資項目的未來現金流，采用比較低的折現率，從而導致企業所投資項目的價值被夸大，一些凈現值為負的企業投資項目也會被認為值得進行投資.因此，過度自信的CEO在進行企業投資決策時會存在投資擴張沖動，從而導致過高的投資水平.基于此，本文提出以下假設：

假設1 CEO過度自信會對企業投資水平產生促進作用.

2.2 CEO權力與企業投資行為

根據Haleblian和Finkelstein的研究，可以將權力定義為行為主體施加他們意愿的能力［7］.權力并不同于過度自信，前者為個人的外部特質，而后者是個人的內部特質.權力體現了一個人影響其他人的能力.CEO在公司內部具有最終的執行權力，其對企業投資決策具有一定的影響力，因此CEO權力可能會對企業投資行為產生重要影響.從代理理論角度來講，相比于其他管理者，較強的管理者權力通常會給公司帶來一系列重要后果，如：更低的公司價值、更低的利潤率、較差的信用評級以及較高的債務成本等［8］.當管理者具有較強的權力時，作為一種最重要的內部治理機制的董事會難以對管理者的投資決策以及投資行為形成有效的監督，并且CEO權力的增強可能會進一步加劇經理人以獲取私利為目的的非道德行為.為了攫取私人利益，CEO會傾向于開展更多的投資項目，從而導致公司投資支出增加.

當管理者對公司董事會具有較強的影響力時，管理者實際上是自己對自己的決策和行為進行監督，而這會削弱公司董事會對管理者投資決策和投資行為監督的有效性.隨著CEO權力的增強，CEO對公司管理以及經營決策擁有更大的控制權，CEO的決策受到公司內外部約束的程度會不斷下降，從而導致了CEO的控制幻覺，刺激或強化CEO的過度自信，并進一步加劇由管理者過度自信所引發的企業投資水平增加.基于此，本文提出以下假設：

假設2 CEO權力對企業投資水平產生顯著的正向影響.

假設3 CEO權力對由CEO過度自信所引發的企業投資水平增加有著顯著的提升作用，即CEO權力越大，越會強化CEO過度自信對企業投資水平所造成的正向影響.

同時，考慮到CEO是否過度自信以及CEO權力強度的差異，本文還提出以下假設：

假設4 在CEO過度自信的條件下，CEO權力對企業投資具有促進作用；而在上市公司CEO并非過度自信的條件下，CEO權力對企業投資的促進作用顯著弱化或者消失.

假設5 在上市公司CEO權力較強的治理環境下，CEO過度自信對企業投資具有促進作用；而在上市公司CEO權力較弱的治理環境下，CEO過度自信對企業投資的促進作用顯著弱化甚至消失.

3 實證研究設計

3.1 樣本選擇與數據來源

2006年1月1日，新公司法正式開始施行，它對于高管人員持股的規定使得本文能夠對CEO過度自信進行度量.鑒于此，本文選取2006年1月1日至2010年12月31日在滬深兩市交易的A股上市公司作為樣本進行研究，并按照以下標準對樣本數據進行剔除篩選：1）2006年之后上市的公司樣本；2）金融以及公共事業行業；3）ST和PT的公司樣本；4）年內公司發生CEO變更或無CEO的公司樣本；5）A，B股同時發行以及在美國或香港上市的公司；6）數據缺失的樣本；7）國有企業公司樣本.本文數據來源于國泰安CSMAR數據庫，數據處理軟件為Stata 11.

3.2 變量及其定義

本文擬通過樣本公司CEO年內是否增持本公司股票或者所持有的股票保持不變來衡量CEO過度自信.若上市公司CEO并未出售所持有的本公司股票，則說明CEO對自身的經營能力充滿信心，預期其所經營的公司未來盈利增長、股價上升.同時，為了體現過度自信這種“優于平均效應”的心理特征，借鑒心理學的研究，在上述基礎上添加一個限定條件，即：在CEO不出售所持有的本公司股票條件下，若當年本公司股票收益率低于行業平均股票收益率，則認為該公司CEO過度自信.基于上述分析，本文CEO過度自信指標的構建規則的數學表述形式如下：

式中：Holdi，t表示i公司CEO在第t年末所持有本公司股票；Returni，t表示i公司第t年的年度收益率；IndustryReturni，t表示i公司所處行業第t年的行業平均年度收益率.其中對于上市公司所處行業，本文按照中國證監會標準一級行業進行分類.若式（1）中兩個條件同時滿足，就認為該公司的CEO存在過度自信心理.

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由于CEO權力無法直接觀測，因此在實證研究中必須構造一個指標用以描述CEO權力.相對于其他度量方式，Finkelstein認為，采用CEO在高管人員中的相對薪酬來反映CEO權力更為客觀［9］.借鑒Jiraporn，Chintrakarn和Liu的研究［10］，本文利用CPS指標（CEO pay slice）來度量CEO權力，即CEO薪酬占高管前5名薪酬總和的比例.考慮到數據的可得性問題，本文采用CEO薪酬與高管前3名薪酬總和之比來衡量CEO權力強度.事實上，對于非國有上市公司CEO薪酬越高則越能體現CEO在高管團隊中的重要性，所以采用CPS，即CEO薪酬與高管前3名薪酬總和之比能視作CEO權力的代理變量.

被解釋變量為投資支出，采用當年企業新增投資支出占公司總資產的比例，即年末購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金／年末總資產來進行衡量.此外，根據現有文獻，本文還控制了董事會規模（董事會人數）、杠桿比率（總負債／總資產）、現金流量（當年經營活動產生的凈現金流量／年末的公司總資產）、總資產利潤率（當年公司凈利潤／年末總資產平均余額）、托賓Q（上市公司市場價值／年末公司總資產）、公司規模（公司總資產的自然對數）以及營業收入增長率［（當期營業收入－上期營業收入）／上期營業收入］對企業投資行為的影響.

3.3 回歸模型設定

為了驗證前面所提出的研究假設，本文構造如下計量經濟模型，并采用最小二乘法對該模型進行估計：

回歸方程（2），（3）和（4）分別代表模型1、模型2和模型3以驗證假設1、假設2和假設3.本文采用模型1來對研究假設1進行驗證.按照假設1，CEO過度自信的上市公司會進行更多的投資支出，因此預期CEOOVERC的估計系數為正；采用模型2來對研究假設2進行驗證，按照假設2，預期CEOPOWER的估計系數為正；為了驗證研究假設3，在上述基礎上引入了CEO過度自信和CEO權力的交叉項，根據假設3，預期交叉項的估計系數為正.

此外，為了檢驗假設4，本文根據CEO是否過度自信將總樣本劃分為兩個子樣本，對這兩個子樣本采用模型3進行回歸分析，以檢驗CEO權力對企業投資行為的影響在CEO是否過度自信的公司子樣本組間是否存在顯著差異.相應地，為了檢驗假設5，本文根據CEO的權力強弱程度將總樣本劃分為兩個子樣本，并對這兩個子樣本采用模型2進行回歸分析.

4 實證結果

表1為采用最小二乘回歸方法所估計得到的結果.其中模型1和模型2分別是企業投資INVEST分別對應CEO過度自信（CEOOVERC）和CEO權力（CEOPOWER）的回歸.

表1 CEO過度自信和CEO權力對企業投資行為影響回歸結果Tab.1 Regression results for the influence of CEO overconfidence and CEO power on corporate investment

表2給出了在上市公司CEO過度自信和非過度自信的條件下，CEO權力對企業投資行為影響的實證檢驗結果.可以發現，在CEO過度自信的組別中，CEO權力對企業投資支出的影響為正，并在5%置信水平下顯著；而在非CEO過度自信的組別中，CEO權力的估計系數未能通過顯著性檢驗.上述結果表明，在上市公司CEO存在過度自信心理特征的條件下，CEO權力越強，企業投資支出就越多.但是，當CEO并不存在過度自信的情況下，CEO權力并不對企業投資支出產生顯著的影響.上述分析驗證了假設4.

表2 CEO權力對企業投資行為影響的分組回歸結果Tab.2 Group regression results for the influence of CEO power on corporate investment

表3給出了在上市公司CEO權力較強和CEO權力較弱的條件下，CEO過度自信對企業投資行為影響的實證檢驗結果.可以發現，在CEO權力較強的組別中，CEO過度自信對企業投資支出的影響在1%水平下顯著為正；而在CEO權力較弱的組別中，CEO過度自信對企業投資支出的影響在統計意義上并不顯著.上述結果表明，在上市公司CEO權力較強的公司治理環境下，若CEO過度自信，則CEO傾向于進行擴張性投資行為，同時由于其自身具有較大的權力，使得其投資策略或投資行為容易得到實施，企業投資支出增加.但是在CEO權力較弱的情況下，即便CEO是過度自信的，也難以對企業的投資決策產生影響，從而并不對企業投資支出產生顯著的影響.基于以上分析，研究假設5成立.

表3 CEO過度自信對企業投資行為影響的分組回歸結果Tab.3 Group regression results for the influence of CEO overconfidence on corporate investment

5 結 論

本文以2006－2010年滬深兩市A股上市公司為樣本，實證研究了CEO過度自信和CEO權力對企業投資行為的影響.本文認為，上市公司CEO過度自信會導致CEO過高估計自己的經營能力或所掌握信息的準確性，從而影響企業的投資行為，并且CEO過度自信的這種作用會受到公司CEO權力的影響.實證分析結果驗證了上述邏輯：

1）CEO權力影響了CEO過度自信時的企業投資行為，較強的CEO權力能有效加強CEO過度自信對企業投資行為的影響.

2）CEO權力對企業投資行為的影響會根據CEO是否過度自信而存在顯著差異.在上市公司CEO過度自信的條件下，CEO權力對企業投資具有促進作用；而在上市公司CEO并非過度自信的條件下，CEO權力對企業投資的促進作用顯著弱化甚至消失.

3）CEO過度自信對企業投資行為的影響在不同的CEO權力強度下存在明顯差異.在上市公司CEO權力較強的治理環境下，CEO過度自信對企業投資具有促進作用；而在上市公司CEO權力較弱的治理環境下，CEO過度自信對企業投資的促進作用顯著弱化甚至消失.

本文的理論價值在于：從個人的內外部特質的視角出發，發現作為公司重要治理因素的CEO權力具有強化CEO過度自信對企業投資行為的影響作用.本文的研究僅僅只是從管理者非理性的角度來研究其對企業投資行為的影響，因此下一步的研究方向是將管理者非理性與投資者非理性相結合探討其對企業投資行為的影響.

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