中國股市實現價值投資之我見

■ 王賢輝

（中航工業洪都集團，江西南昌330024）

中國股市實現價值投資之我見

■ 王賢輝

（中航工業洪都集團，江西南昌330024）

中國股市已走過二十多個年頭,但至今還基本上是個投機而非投資市場。不是投資者不想或不懂價值投資，而是不能價值投資,因為中國股市不具備價值投資的必要制度和政策環境。比如，具有成長性的優質上市公司鳳毛麟角，多數上市公司長期不分紅，就是分紅的公司，也是“毛毛雨”，而且還要納稅除權，結果是分紅愈多，股票市值縮水愈大，得不償失。因此，就倒逼投資人只能投機做短差，而短差做得愈多，市值都變成印花稅和傭金而被圈走了，與此同時，管理層還要為所謂支持實體經濟發展而不停地、大量地將“三高”股票發行上市，而且，經濟愈危機，發行就愈多，只為融資人圈錢，不顧投資人權益。截至2011年底，滬深上市公司總數達2428家。2011年，在全球經濟危機和通貨膨脹、特別是緊縮貨幣政策的惡劣經濟環境下，中國上市公司仍然不顧一切地高速膨脹、惡性擴融，總共279家公司上市，幾乎年均每天上市1家公司，加上增發和公司債，全年擴融金額高達8249億元，為全球之最。還有“股改”留下的后患，大股東手中持有大量近于零成本的“大小非”，不斷出籠沖擊市場，如同恐怖炸彈，隨時威脅投資者的權益安全，2011年，創業板公司的高管大批提前離職，以便為其套現原始股做準備，他們一面惡性擴融，一面大肆套現，全年套現1000億元以上，致使上市公司的總市值從30萬億元迅速縮水為24萬億元，使中小百姓股民一年損失權益6萬億元，占總市值的20%。這些嚴重的制度和政策缺陷，在全球的價值投資市場是沒有的，因而，中國股市的絕大多數投資者總是以嚴重和長期虧損告終。

中國管理層總是責怪投資者在股市投機，因而不斷地對投資者進行教育再教育，但總是收效甚微，為什么？因為這是“隔靴抓癢”。中國投資者投機股市是“逼良為娼”，責任不在投資者，是在中國股市制度和政策制定者，正如著名經濟學家許小年最近在廈門的一次論壇上說的：“中國股市跟中國經濟一樣，它的整個系統都出了問題”。因此，要使投資者能在中國股市實現價值投資，就必須從根本上系統地整治中國股市的制度和政策體系，不是修修補補，而是根除嚴重的制度和政策缺陷。

要使中國股市實現價值投資,必須著重解決以下五大難題：

1 股市的定位問題

股市有四大功能：投資，融資，資產定價，優化社會資源配置。但現行的中國股市實際上只有融資一個功能，其余三個功能都是“聾子耳朵——擺設”，不起作用。因為中國股市一開始就定位在為國有企業解困上面，至今沒有實質性改變。

中國管理層的某些人至今仍按照計劃經濟的思維監管股市，只要股市為實體經濟融資，不準實體經濟資金進入股市投資，以這種只出不進、竭澤而漁的指導思想監管股市，股市還能進行價值投資嗎？奇怪的是，中國大量社會資金可炒金炒銀，炒蒜炒豆，可以到加拿大、紐約炒別墅洋房，炒奢侈品，就是不能進入中國股市。最近，廣東省一千億養老金委托國家社保基金入市運營，管理層的某些人，就左一個說明，右一個解釋，聲明養老金入市不是入股市。他們把股市看成是吃人的洪水猛獸，把虛擬經濟視為泡沫經濟，與實體經濟對立起來，這充分說明這些管理者缺乏對股市和市場經濟的基本認識，他們不準社會資金，包括銀行資金、企業資金，地方資金投資股市，卻又要從股市大量融資，這種只要收益不擔風險的剝削思想、不公平的掠奪，是違背市場經濟規律的。市場經濟規則就是公平、公開、公正的競爭交易。有人說，中國股市不成熟，所以資金不能入股市，那你也等到中國股市成熟后再來股市融資再來發股票好不好？他們既不認真負責整治股市，又要拼命的從他們認為不成熟的股市發股票融資，原來，他們是要“馬兒好又要馬兒不吃草”，是要老百姓掏錢來給他們圈。現在，管理層和許多地方政府，為了“發展經濟”，為了表現為官一任的政績，都在虎視眈眈地盯著股市，列出了一大批要上市融資報批的企業名單在中國證監會排隊，他們都想從股市無償的，一夜之間抱個金羅漢回家。

縱觀中國股市的實質問題是定位片面的問題。要端正定位，首先就要端正監管層對股市的片面認識，教育者要先受教育，改革者要先自我革命，否則，中國股市是沒有指望的。管理層的責任就是要為中國股市創造一個能夠價值投資的市場大環境。

2 新股發行制度問題

證監會已多次提出新股發行制度改革，但似乎都未切中要害。新股發行制度的要害是，如何防治由上市公司、保薦機構、審計部門等結成利益集團上股市圈錢的制度和政策漏洞。為此：（1）股票詢價發行，實行拍買制。即按照“誰詢價誰認購”的原則，按最高詢價與最低詢價的平均價確定發行價，凡高于發行價的詢價者，均應按自己詢價認購自已詢價時提出認購股票的發行量（詢價者在詢價時,必須提出該詢價的認購數量）；（2）股票發行，上市公司必須在招股說明書中向投資人公開承諾股票發行后三年內業績成長性的詳細數據。股票發行后，三年內，如違背承諾，必須部分或全部退還投資者融資款，同時，該公司的上市發行有關中介機構，必須負連帶賠償責任；（3）股票首發上市,必須按存量總股本全額發行上市全流通，以根除大股東“大小非”后患；（4）上市發行股票，大股東及公司高管網下優先認購原始股，也必須按股票發行價認購，以與申購中簽流通股東同等成本公平持有原始股，這對股市穩定健康發展和做強上市公司都有深遠意義；(5)股票發行上市,按發行價的10%實行漲停板制。如這五條全做到,股票發行上市就可改審批制為注冊制。

3 上市公司分紅問題

上市公司凡盈利者，原則上均應將報告期累計純利總額的80%給全體股東分紅派息，如有下列情況，可少分紅或不分紅：（1）用于能向全體股東承諾的成長性盈利項目投資；（2）彌補流動資金不足（要說明造成流動資金不足的原因以及不彌補可能造成的后果）；（3）彌補上年積累的虧損（要說明造成虧損的原因及扭虧的措施和時間表）；(4)歸還到期債務(必須說明債務成因)。

上市公司分紅派息不應納稅除權。因為上市公司分配給股東的紅利是上市公司的稅后利潤，是公司內部分配，已向國家納過所得稅，因而不應重復納稅。分配紅利不涉及股本變動，因而股價不應除權。如果是用利潤送股或用資本公積金轉增股本，則應除權，因已涉及股本變動。這一改革有利于長期投資的大資金入市，為大資金價值投資提高安全感。

上市公司不按本條規定分紅，不得在股市再融資。上市公司每三年內在股市再融資，其再融資總額不得超過其同期分紅總額。

4 退市制度問題

按照現行滬深兩市的股票退市制度，要讓上市公司退市比登天還難，因為退市門檻太高，不可能發生。上市公司只生不死，不利于社會資源優化配置，失去股市優化配置社會資源的功能，造成社會資源的浪費。為此，必須徹底改革上市公司退市制度。有以下問題的上市公司，必須直接退市：（1）連續兩年虧損；（2）股票連續一個月跌破發行價或凈產值；（3）披露虛假信息；（4）造假上市；（5）上市滿一年，有大股東或公司副總以上高管人員，非因身體重病而離職套現限售原始股的上市公司；（6）違背公開承諾的上市公司；（7）已兩年不能摘帽的ST公司,且不能再賣殼重組上市；（8）凈產值為負值。

5 機構投資者問題

機構投資者是穩定健康發展股市，實現價值投資的引領者，然而，我國股市至今仍然還基本上是個散戶為主體的市場，機構投資者的實力和素質還很薄弱。我國機構投資者的主力是公募基金公司。我國股市長期不健康帶病運行，跟基金公司的不作為關系很大。基金公司為何不作為，主要是基金公司的管理機制存在嚴重缺陷，比如：基金公司經理的收益與基金業績脫鉤，與旱澇保收的管理費掛鉤，管理費又與基金規模掛鉤，基金規模愈大，管理費提成愈多，基金經理收入就愈多。所以，基金經理只關心擴大基金規模，不關心基金的盈虧，即使虧了也是虧基民的錢，管理費照提，不影響基金經理收入。基金考核排名也是一大弊端，為了搶到排名，基金也與散戶一樣，追漲殺跌做短線，只要考核排名到期就拋售股票，以搶名次，造成股市大起大落。此外，“老鼠倉”也是股市一大毒瘤。還有基金經理任職的短期化和普遍缺乏長期證券投資實踐經驗，也是影響中國股市穩定健康發展的重要因素。為此：（1）基金經理收入與基金公司利潤掛鉤，實行低底薪加高分成的年薪制，高分成是按基金公司年度純利總額的一定比例分成，純利愈多，分成愈多，發生虧損，只拿底薪,沒有分成；（2）取消基金公司排名考核,考核基金公司的唯一指標只能是利潤；（3）提高基金經理資質,基金經理必須有不得少于五年的證券投資資歷,任期不得少于五年；（4）擴大機構投資者的范圍和規模，包括：私募基金陽光化，大規模快速發展境外合格機構投資者，擴大券商規模，允許銀行、企業、地方養老金等社會資金合法規范投資股市。

整治中國資本市場是一項涉及多部門的系統工程，因此建議，由國務院出面，責成中國證監會牽頭，由財政部、央行、國資委、發改委、稅務總局、工信部、人勞部、外經部等相關部委組成專門機構，做出全面整治規劃，系統解決問題，在兩年內完成并落實見效。解決中國資本市場問題不能再拖了，要抓住中國經濟結構調整的有利時機，只爭朝夕，抓緊完成，以便促進并迎來中國經濟發展的新周期。

（作者為中航工業洪都集團高級經濟師）