對內部資本市場研究現狀的思考

孫紅梅 楊 棋

一、內部資本市場的存在性問題

“內部資本市場”這一概念是由Alchian和Williamson在上個世紀70年代提出，他們研究發現企業集團內部的資本市場比外部資本市場更加優化資源配置，能夠將各條渠道的現金流量集中起來投向高收益領域，增加了公司財富。這二人對內部資本市場最初的關注和研究為后人研究企業內部的資本運作提供了新的視角。隨著研究的深入，內部資本市場是否存在，存在的邊界，存在的載體，存在的有效性，其功能和運作方式，是否消亡等問題已是目前學者們研究最多的問題。Lamont（1997）、Shin&Park（1999）等和我國周業安、韓梅（2003）、萬良勇、魏明海（2006）等通過案例研究或實證研究的方法都為內部資本市場的存在問題給出了肯定性的回答，這也為后來的進一步研究提供了基本依據和研究基礎。

二、內部資本市場邊界的確定

如果企業集團內存在內部資本市場，那么如何確定其邊界？目前的文獻資料主要是從內部資本市場與企業的邊界區分和內部資本市場與外部資本市場邊界的區分來認識內部資本市場的邊界。盡管Coase（1937）很早就對企業的邊界問題進行了研究，但國外僅有很少量的文獻對內部資本市場的邊界問題進行了探討，對內部資本市場的討論通常局限于M型組織。Triantis&George G（2004）指出外部資本市場與內部資本市場的惟一本質區別在于前者是依靠契約而后者是依靠權威管制不同項目間資本的運動。我國學者魏明海、萬良勇（2006）在我國企業內部資本市場的邊界確定中從當前研究現狀出發認為內部資本市場的邊界已經突破了組織形式的限制，更趨向模糊化。吳濤（2011）在內部資本市場最優邊界理論綜述中總結指出內部資本市場的邊界本質是企業剩余控制權所能作用的范圍，在這個范圍之內只要存在一個權威能夠對資本配置起到控制作用就可以確定這個范圍為內部資本市場的邊界。可以看出，內部資本市場既可以依存于單個企業內部，也可能存在于可以行使剩余追索權和資本配置權的多個法人企業之間。因此，確定內部資本市場的邊界要遵循實質重于形式的原則，從參與主體與運作方式兩重維度進行界定。此外，法律規定和會計及信息披露規則、企業契約包括內部控制性契約和債務契約等因素都能影響企業內部資本市場的邊界確定。因此，有學者 Stein（1997） &Trantis（2004），還有我國學者冼國明、楊銳（2001）和邵軍、劉志遠（2006）等從交易收益和成本出發研究起最優邊界和最有規模的，但由于無法確定具體影響因素并未形成標準范式。

三、內部資本市場依存的載體

內部資本市場通常依附于H型和M型的組織結構。對內部資本市場最初的研究也是基于它在M型企業組織的存在，但是Khanna&Palepu（1997）在H型企業組織也同樣驗證了內部資本市場的存在。依據對內部資本市場邊界的本質判斷，只要存在具有“權威”性質的控制關系，組織內的資本分配行為就會存在，那么內部資本市場也就存在。黃敏（2008）在我國企業集團內部資本市場異化的研究中總結出歐美國家的內部資本市場是以M型結構為代表，而亞洲新興國家以H型結構為代表。此外，劉豪（2008）在企業內部資本市場運行規范研究中則從經濟全球化角度提出了松散型的企業聯盟形式——虛擬企業組織形式，進一步拓寬了內部資本市場的組織形式。但是陸軍榮（2005）在企業內部資本市場：替代與治理中認為在多元化投資及組織結構多單位基礎上形成的，項目或部門之間的資金拆借等現金流互補行為這兩類運行特征在內部資本市場運作組織中是確定的。因此可以說，如果把內部資本市場看作一種層級制的決策機制，那么其內部一定存在著一個總部以權威的方式進行資源的分配。

四、內部資本市場的有效性問題

內部資本市場的有效性問題是對內部資本市場功能的進一步研究，有效或者無效，無效的原因是什么，什么因素在影響其有效性，又如何改善其有效性，這些有效性問題是目前有關內部資本市場最熱點的話題。認為內部資本市場有效的多是從它的“多錢效應”緩解融資約束和“活錢效應”提高資本配置效 率 出 發 ：Williamson （1975）、Stulz（1990）、Stein（1997）等從信息優勢、剩余控制權和激勵與監督論證了其“活錢效應”；Stulz（1990）、Peyer（2002）等從現金流轉期差異和信號傳遞角度論證了其“多錢效應”。內部資本市場無效論則是從其部門間的“交叉補貼”、喜大好功的“過度投資”、大股東的“利益輸送”為出發為研究依據的：早在1996年Scharfstein、Stein就分析了大企業內部存在著一種“社會主義”現象；Stein（1995）則指出了總部具有一種“帝國擴張”的偏好；我國學者劉峰、賀建剛、魏明海（2004）以五糧液案例為對象驗證并分析了新興市場中存在的控股股東“利益輸送”現象；此外，內部資本市場低效率和高風險也可能會影響整個企業集團。綜合有效論與無效論就會發現，企業組織的剩余控制權從外部資本市場上的投資者轉移給了內部資本市場上的總部CEO和分部經理之后，內部資本市場運作無效的原因是總部CEO和分部經理對剩余控制權的濫用。

對于內部資本市場的金融或者資本運作功能，學術界都是較為認可的，陸軍榮（2005）在總結國內外學者研究的基礎上，從資本集聚、資本分配、監督激勵（公司治理）和風險分散等角度比較出內部資本市場要比證券市場、銀行等外部資本市場更具優勢和效率。目前，對于影響內部資本市場運作效率以及內部資本市場影響創造企業價值因素的研究是較為前沿的，文獻資料特別是國內的也較多，可以說是仁者見仁智者見智。李玥（2007）在我國上市公司內部資本市場效率實證研究中采用實證方法分析出我國上市公司內部資本市場的運作總體上是無效率的，集團控股、國有型控股和絕對控股及關聯交易對內部資本市場運作效率的影響是無效的或會降低效率，而且高管持股和機構投資者并不能提高效率。陸軍榮（2005）和黃敏（2008）在我國企業集團內部資本市場異化的研究中均是從M型和H型企業的組織結構出發認為關聯交易是內部資本市場異化的一個重要表現。徐穎（2008）在內部資本市場中的盈余管理研究中、李建萍（2009）在企業集團內部市場對上市公司盈余質量影響研究中是從內部資本市場與盈余管理的關系出發同時研究了內部資本市場與盈余管理，從這兩篇文獻可以看出內部資本市場與盈余質量是相互影響的。王征（2011）則認為外部環境因素、公司治理結構以及公司特征包括集團公司規模、多元化程度以及內部金融中介等因素在起作用。此外，還有代理問題、尋租行為、機會主義等，自身運作模式、企業制度和資源條件等，外部資本市場狀況和經濟、政治及法律環境等多項因素影響著內部資本市場的效率。

目前國內學者都將目光集聚在內部資本市場效率影響因素的研究，對企業集團內部資本市場運作的核心——財務管理模式的研究倒不是很多，這可能是由于國內企業集團內部資本市場財務管理模式的差異對內部資本市場運作效率影響不夠矚目。目前企業集團資金管理方式主要有結算中心模式、資金池模式、委托貸款模式、內部銀行模式和財務公司模式等，但有不少學者如盧建新（2009）指出財務公司模式是比較符合內部資本市場的組織模式。不過，對于內部資本市場財務管理模式的研究依然具有重要意義，找到適合企業集團的財務管理模式也是提高內部資本市場運作效率的一個途徑。可以看出，對內部資本市場的研究越來越深入，王化成等（2011）在基于中國背景的內部資本市場研究：理論框架與研究建議中指出隨著研究視野的逐漸擴大已涉及到一些新的研究領域，如企業的組織架構、跨國企業、新興市場等。雖然Guilien（2000）提出隨著外部資本市場逐漸完善，內部資本市場資本積累與分配的有效性將不斷降低，維系內部資本市場運行成本將逐漸超過其收益，此時內部資本市場會隨之消亡。但是內部資本市場消亡要求外部資本市場足夠發達和有效，就我國的現狀來看還需要相當長的時間；從長遠來看，對內部資本市場的研究對改善企業治理、增加企業價值都是有深遠意義的，并不僅僅局限企業集團。

五、內部資本市場研究評述及進一步研究方向

對內部資本市場的存在性、邊界、運行載體等問題研究屬于入門級的研究，對內部資本市場運作及其運作效果的研究才算是回到了問題的核心，這也是做學術研究——發現問題、分析問題和解決問題的終極目的。但綜合國內外文獻資料，對內部資本市場運作的研究還僅僅處于效率影響因素方面，而這還是遠遠不夠的。客觀來說，研究視野的擴大并不等于找到了問題的本質，只是對于認識內部資本市場提供了更多的角度和研究依據。個人認為，對于內部資本市場的研究應當理論結合實際，對挖掘內部資本市場運作的核心以及如何改善內部資本市場運作效果等問題的研究才是內部資本市場研究未來的趨勢和方向。本文的研究會緊緊抓住這一思想，拓寬研究思路，提出真正解決問題的辦法。本人深知研究內部資本市場的困難，但是必須立足現實，從內部資本市場運作效率的研究出發，以提升我國企業集團內部資本市場運作效率的機制研究為契機打開新一階段研究的大門。

［1］馮麗霞,徐穎.淺析我國企業集團內部資本市場中的盈余管理行為[J].商場現代化,2008（531）:60-61

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