上市公司控制權轉移市場反應的實證分析

肖紹平 卓 銘

一、引 言

隨著我國控制權市場的逐步完善，上市公司的股權轉讓以及由此衍生的控制權轉移現象日漸增多，上市公司的控制權轉讓已成為我國證券市場行為的一個重要內容。在2000年之后，政府發布了一系列法律法規，用以規范上市公司融資、轉讓等事項，中國上市公司的控制權市場已經基本形成。上市公司控制權市場，作為一種重要的外部公司治理機制，其對股東的效用如何？在上市公司發生控制權轉移的前后，其市場反應能否為股東創造價值？本章研究的主要目的就是用事件研究法，分析控制權轉移的市場反應現象，即股價表現情況，從而為立法和監管上采取何種導向政策提供理論基礎。

目前研究上市公司控制權轉移導致的證券市場股價波動情況主要采用事件研究法，即計算公司在控制權轉移公告期間的累積超額收益率。國外關于上市公司控制權轉移能產生多少超額收益率，取得了基本一致的研究結果：即企業控制權轉移獲得的平均收益率（AAR）約為20%。

國內學者也開展了眾多研究，但由于選擇樣本時篩選的條件不同，觀察窗口的設定不同，采用的計量模型有別，對于控制權轉移能否給股東帶來利益，以及帶來多大利益還存在較大的結論分歧。本文以2006～2009年我國上市公司控制權轉移為樣本，以事件研究法來分析上市公司控制權轉移的市場反應及影響因素。

二、事件研究法

事件研究法是一種統計方法，最早是由Dolley.J.（1933）研究股票拆分行為的價格效應時采用的，是研究當市場上某一個事件發生的時間前后，股價是否會產生波動，以及是否會產生“超額收益率”，以此判斷股價的波動與該事件是否相關。事件研究法目前已成為了研究證券價格對事件消息發布予以市場反應的標準方法。

1、確定事件區間

事件區間認定的適當與否，對于研究的正確性，會有決定性的影響。本文以上市公司控制權轉移事件的第一次公告日，作為“事件日”。事件日系指市場“接收”到該事件即將發生或可能發生的時間點，而非該事件“實際”上發生的時間點。對于事件研究的區間，國外一般是取（2,2）至（-30,10），但由于我國一些上市公司的控制權轉移帶有較強的政府背景，控制權轉移主要是通過非流通股協議轉讓完成，加之申報審批環節上的保密困難，上市公司控制權轉移的信息存在提前泄漏現象，因此事件研究的窗口區間不能太短，但如果選擇時間太長，則又包含太多其他事件因素的干擾，影響研究結論的準確性。本文參照國內外應用事件研究法的常規窗口長度，考慮到我國證券市場的特殊背景，將事件研究區間（-20,20）選擇為第一次公告日前20天到第一次公告日后20天。

2、超額收益率

累計超額收益率（CAR）是指超過正常（預期）收益率的收益率。由于我國不同于國外證券市場的特殊制度背景，本文采用基于市場調整模型的累積超額收益率。我們假定股票i在事件區間t時刻期間的實際收益率為Rt，正常收益率為t，正常收益率主要指相比于股票i其余股票的正常收益率，或者采取股票i自身歷史正常收益率，那么股票i在t時刻區間的超額收益率為 ARt，即：ARt＝Rt－t，則事件期的累計超額收益率CAR可以定義為：

3、對 ARRt，CARt做統計顯著性檢驗

檢驗假設 H0：ARRt=0，CARt=0

如果檢驗結果顯著，則ARRt，CARt不是由于股價隨機波動造成的，事件對股價有顯著影響。

上式中，t∈[-20，20],如果事件發生對股價無影響，那么統計量tARR，tCAR服從自由度為n－1的t分布。給定顯著性水平，就可以得到檢驗結果。

三、樣本及數據選擇

本文選取2006～2010年滬深兩市上市公司控制權發生轉移事件為研究樣本。數據主要來源于中國并購統計年鑒；巨靈數據庫以及CCER的協議轉讓數據庫，上市公司的財務數據，則來自于WIND（萬德）數據庫。

為了使研究結果更加客觀、有可信度，在研究上市公司控制權轉移的市場反應時，本文只選擇2006～2010年上市公司控制權轉移時第一大股東發生變更的公司，同時，選擇的上市公司應滿足以下幾個標準：

（1）控制權的轉移必須是交易雙方基于自愿原則并按市場規則操作的。因法律訴訟或其他原因而使交易一方被動成為控制方的予以剔除；

（2）金融行業的公司剔除在外；

（3）上市公司控制權轉移數據不全的剔除在外；

（4）上市公司控制權已實現成功轉移,且不存在以政府名義進行控制權轉移或沒有關聯交易；

（5）在控制權發生轉移前后，本文所選取的事件窗口期內有連續的交易；

（6）2006～2010年發生了股權協議轉讓的非ST、SST公司；

（7）如果在2006～2010年發生上市公司發生了控制權轉移行為，以最后一次發生的控制權轉移行為為準。

根據上述標準篩選，從滬深兩市2006～2010年發生的953項股權轉讓交易中，得到有效樣本164個。其中上海證券交易所94個,深圳證券交易所70個。

四、實證結果分析

1、總體市場反應

利用上面的公式計算滬深兩市樣本公司在事件期間內的累計超額收益率（圖1），從中可以看出，全窗口期間（轉移前20天到轉移后20天）累計超額收益率下降達到了5%以上。但跟國外的相差較大，這可能是因為我國上市公司所處的市場和制度背景與國外不同（我國的控制權轉移通常是政府主導）。

表1及圖2是對樣本公司在事件期間累計超額收益率CAR的T檢驗結果，從表中可以看出上述樣本公司在事件窗口內的超額累計收益率通過了T檢驗，說明CAR是由于中國上市公司在控制權轉移過程中可能有侵占行為而遭受譴責的結果。

表1 累計超額收益率（CAR）的T檢驗

圖1和圖2是全部164家樣本公司控制權轉移的市場反應的總體情況，從圖中可以看出：

（1）對于全部164家樣本公司而言，從平均收益率（AAR）來看，在（-20，20）區間內，樣本公司的平均收益率（AAR）在（-20，20）基本上是圍繞著 0波動，但大多數AAR是小于零的，有62%的AAR值小于零。AAR值在（-20，-7）波動比較大，隨后AAR值波動比較平緩，但大多數值都小于零值。

（2）從累計超額收益率（CAR）來看，除了在前15天之前為正數外，其他的時間都是負數，且累計超額收益率（CAR）前20天一直呈現直線式的劇烈下降趨勢。在（-1，20）區間內，累計超額收益率（CAR）都是負數，但波動比較平穩，可能是上市公司控制權轉移的信息在（-20，-1）已經消化了，投資者對無償劃撥或協議轉讓方式已經沒有反應了。

（3）圖2中tcar曲線表明前述累計超額收益率含義的假設通過檢驗，累計超額收益率反映了事件本身對股價的影響。

總的來說，累計超額收益率（CAR）都是負數且在前20天一直呈現直線式的劇烈下降趨勢，是因為我國上市公司控制權轉移主要是無償劃撥或協議轉讓方式，這種控制權轉移投資者總以為是一種尋租，導致累計超額收益率在控制權轉移的前20天一直到轉移后20天內幾乎是呈直線下降趨勢。

2、轉讓方式不同時的市場反應

我國上市公司控制權轉移的方式有協議轉讓、無償劃撥、代理權爭奪、要約收購、司法裁定、二級市場逐步收購、杠桿收購等等，而根據我國證券市場的實踐統計，我國上市公司控制權轉移的方式主要為協議轉讓、無償劃撥、二級市場逐步收購。之前的研究并未區分不同控制權轉移方式下的市場反應，本文認為針對不同的轉讓方式進行分析。

1、無償劃撥方式的市場反應

通過對2006年到2010年全部164家樣本公司進一步分析，發現控制權轉移方式為無償劃撥有46家樣本公司，從圖3可以看出：

在（-20，20）區間內，46家樣本公司的AAR基本上圍繞著0波動，且AAR是小于零的，有69%的AAR值小于零。而CAR除了在第14、15天有稍微的上升趨勢外，一直呈現劇烈的直線下降趨勢。

對采用無償劃撥方式進行控制權轉移的46個樣本做顯著性T檢驗，通過EVIEWS處理后的輸出結果見表2：從表中可以看出：平均收益率（AAR）統計值的概率為0.329，大于0.01，但累計超額收益率（CAR）統計值的相應的概率為0.000，顯著的小于0.01。這就充分說明了采用當上市公司控制權轉移采用無償劃撥交易方式時，控制權轉移會給目標公司帶來了負的市場效應。

表2 顯著性檢驗結果

2、有償轉讓時的市場反應

通過對2006年到2010年全部164家樣本公司進一步分析，發現控制權轉移方式為有償轉讓有23家樣本公司，從圖4中可以看出，累計超額收益率（CAR）在（-12,3）期間呈曲折的上升趨勢，隨后又呈現出下降的趨勢，CAR曲線波動幅度比較大，

CAR的值波動的比AAR值要劇烈，并從第-2天到第2天呈直線上升趨勢，隨后呈波浪狀的緩慢下降趨勢。

而平均收益率（AAR）在（-20,20）區間內，基本上是圍繞著0波動，在-9天和-1天時AAR達到了0.004999和0.002416，隨后AAR雖然也基本圍繞著零值波動，但都小于-9和-1天時的值。

圖4 有償轉讓時的收益變化圖

再對這23個控制權轉移事件總體樣本的平均超額收益率和和累計超額平均收益率在（-20，20）做顯著性T檢驗，通過EVIEWS處理后的輸出結果見表3：

表3 顯著性檢驗結果

由表3可知，平均收益率（AAR）和累計超額收益率（CAR）統計值的相應概率為0.428和0.023，都大于0.01。也就是說，在事件窗口期（-20,20）日平均收益率（AAR）和累計超額收益率（CAR）與零相比都沒有呈現顯著性的差異，這充分地說明了，當上市公司在實施控制權轉移時，如果采用有償轉讓交易這種方式，投資者對市場反應不是很顯著，即在二級市場上目標公司的股價波動性不大。

3、二級市場逐步收購的收益趨勢

通過對2006年到2010年全部164家樣本公司進一步分析，發現控制權轉移方式為二級市場逐步收購有13家樣本公司。從圖5中可以看出，平均收益率（AAR）在（-20,20）區間內，基本上是圍繞著0波動，波動幅度并不大，有34%的AAR值大于零。而累計超額收益率（CAR）在（-12,-8）區間內的值大于零，且在-8天后累計超額收益率（CAR）的值一直小于0，在（2,8）的區間內呈很快速的下降趨勢，在（9,20）的區間內累計超額收益率（CAR）的值，一直在-15%以下，但呈平穩波動狀態。

圖5 二級市場逐步收購時的收益變化圖

再對這13個二級市場逐步收購的樣本的累計超額收益率（CAR）和平均收益率（AAR）做顯著性T檢驗，EVIEWS處理后的輸出結果見表4：

表4 顯著性檢驗結果

從表4可以看出，平均收益率（AAR）統計值的相應概率為0.056，與0.01相比大五倍之多，因此，平均收益率（AAR）在（-20,20）的區間內的市場反應與零沒有顯著性的差異，但累計超額收益率（CAR）統計值的相應的概率為0.000，顯著的小于0.01，因此，累計超額收益率（CAR）在（-20,20）的區間內的市場反應與零有顯著性的差異，即顯著性的小于零。這就說明當上市公司控制權轉移的方式為二級市場逐步收購時，在一定程度上會給目標公司帶來了負市場反應，尤其在（2,8）的區間內二級市場上反應強烈。

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