摩根大通債市的巨額虧損與警示

■ 畢 夫 廣東技術師范學院天河學院

由于交易員布魯諾·伊科西爾對公司債市未來行情的誤判，摩根大通的CDS（信貸違約掉期）交易在短短6周時間內發生了20億美元的巨額虧損，并且這一虧損窟窿不斷被撕大，到2012年第二季度時，其虧損已擴大到85億美元。而在監管層從四面八方展開對摩根大通（下稱“小摩”）的追查和問訊時，人們有理由相信，作為華爾街“模范生”的摩根大通同樣存在著風險監控的漏洞，同時未來施予銀行等金融機構衍生品交易的規制政策將會不斷加碼。

一、摩根大通的CDS與CIO

作為全球金融交易最活躍的地帶，華爾街從來不缺乏創造與創新的激情，尤其是在金融衍生品方面，可以說國際范圍內的任何一個金融中心都不能出華爾街之左右，而在浩浩蕩蕩的金融創新主體中，摩根大通可以說是一顆耀眼的明星。早在1995年，摩根大通就創造出了一種CDS品種，而在金融危機之前，小摩又集中金融工程專家設計出了協助提高CDS交易熱度的Markit CDX.NA.IG.9指數，摩根大通所擁有的針對債券信用水準變動而進行避險或炒作的專有金融工具裝備更加齊全。

Markit CDX.NA.IG.9指數是投資級別債券指數中最新和最活躍的指數，主要追蹤的是北美約127個投資級企業的CDS，包括Target、家得寶、卡夫食品、沃爾瑪及Verizon Communications。簡單地說，摩根大通就是用自己構建的指數Markit CDX.NA.IG.9來檢測手上的CDS頭寸，然后再實施反向做空或做多指數。觀察發現，摩根大通的“合成信貸組合”是5年期和10年期的CDS，即摩根大通有兩種交易操作策略：通過分別做多和做空5年期和10年期的MarkitCDX.NA.IG.9的指數來進行對沖，以獲取最大化的投機收益。

如同高盛、摩根斯丹利等華爾街金融巨頭一樣，小摩在次貸危機之前由于大量出售CDS產品而賺得盆滿缽盈。次貸危機爆發后，小摩又在市場上大手低價買入CDS產品而獲益豐厚。也正是及時穿上了CDS這一“變身衣”，摩根大通在整個金融危機期間不僅毫發無損，而且，摩根大通憑借著健康的資產負債表以難以置信的超低價格先后將貝爾斯登和華盛頓互惠銀行收歸麾下，一躍而成為美國資產規模最大的商業銀行。

當然，讓摩根大通首席投資官杰米·戴蒙最為自豪的是，自己在次貸危機期間一手打造出了可以號稱“最具堡壘性”的“首席投資辦公室”(CIO)。據悉，CIO是摩根大通旗下的一個業務部門，其主要職責是負責“管理整個公司所有主要業務線的日常運營所產生的結構性利息、匯率和某些信用風險”。據彭博社的研究報告表明，由于CIO的雇員從交易利潤中的提成比例少于投行部門，過去5年中，摩根大通一直在推動CIO的轉型，以驅使CIO通過投資高收益的資產來增加盈利，其中包括投資于結構化信用產品、股票和衍生品。據小摩的文件顯示，截至2011年底，CIO持有約3500億美元的投資證券，約相當于摩根大通資產總額的15%。同時，據摩根大通提交給監管部門的文件顯示，CIO在過去三年中實現凈利潤50.9億美元，超過摩根大通同期總利潤的10%。

二、“倫敦鯨”的由來

摩根大通設在英國倫敦的CIO是與紐約CIO并駕齊驅的兩大投資精英團隊之一，而布魯諾·伊科西爾就是其中的重要一員。資料顯示，伊科西爾出身法國，畢業于著名學府巴黎中央理工學院，自2007年1月起加盟摩根大通。據《華爾街日報》報道，伊科西爾行事低調，每周只在倫敦辦公室和巴黎的家之間往返，即使在辦公室，他也幾乎不打領帶，一身休閑裝。但就是這個看上去普普通通的人物就成為了CIO的明星。

公開資料顯示，自加盟摩根大通以來，伊科西爾每年都為CIO賺入近1億美元，如此驕人的業績不僅贏得了CIO首席投資官艾娜·德魯的欣賞，即便是杰米·戴蒙也對其刮目相看。一個典型的例子是，當今年4月初數大歐美主流財經媒體對伊科西爾的衍生品敞口進行暴露并有媒體指出這些敞口頭寸已經超過小摩所規定的2000萬美元止損位時，戴蒙不僅以“茶杯里的風暴”作出輕描淡寫的回應，而且并沒有命令CIO對伊科西爾發出退出倉位的指令。

令伊科西爾最為得心應手的交易應該始于2011年夏天?；趯Σ粩嗫纯掌髽I債市場的預判，從去年夏天開始，伊科西爾連續建立相應的頭寸，其頭寸規模由最初的500億美元增加到1000億美元和1500億美元。與此同時，為了覆蓋風險，伊科西爾采取的基本方法是在一個避險互換合約上再加上一個避險合約，從而使覆蓋的地區從北美、歐洲到亞洲各大市場，直到規模達到數萬億美元。市場的發展果如伊科西爾所預料的那樣。從2011年夏天到12月份之前，Markit CDX.NA.IG.9指數的成分股Dynegy、美國航空的母公司AMR Corp﹒陸續申請了破產保護，以及伊士曼柯達公司意外動用信貸額度，令違約風險增加。結果，這些違約事件讓伊科西爾的大獲成功。根據《華爾街日報》所引用的交易員的估算數據，伊科西爾從這項交易中為摩根大通總共獲得了4.5億美元左右的利潤。

就在伊科西爾酣暢淋漓地賺著快錢時，參與交易的對沖基金和投資者則遭受嚴重損失。不僅如此，伊科西爾千億美元的建倉舉動一定程度上打破了CDS指數本身的變化規律，并有嚴重扭曲債券市場價格之嫌，債券市場由此開始對伊科西爾高度關注。而為了應對伊科西爾可能引發的巨額交易對市場造成的沖擊，一些對沖基金和投資者不得不重倉建立與其對立的頭寸，雙方對賭的頭寸規模迅速增大。由于伊科西爾在市場中顯示出了巨大的能量，包括英國《金融時報》在內的全球重磅媒體就送給了他“倫敦鯨”的綽號。一般而言，在華爾街，很少有人愿意被別人稱為“鯨魚”，因為這很可能意味著利用資金優勢操縱市場。

不過，此時的CIO和摩根大通完全被伊科西爾不斷凱旋的消息所吸引，全然看不見正在顯露出的市場危機，也對當時變化多端的歐美債務形勢失去了必要的警覺。因此，當瞪著血紅般眼睛的對沖基金“大鱷”們開始向伊科西爾發動反攻時，包括杰米·戴蒙在內的摩根大通高官們竟渾然不知。

三、對沖基金“圍獵”與巨虧

思維往往決定成敗。與數月之前完全看空公司債市不同，至2012年3月底，伊科西爾開始空翻多，即賣出CDS合約。伊科西爾所押注的是美國經濟的持續改善將推升企業債的價值，至少不會出現違約。

的確，美國經濟形勢的演變符合了伊科西爾的預判，但在金融全球化和一體化的的國際生態環境中，“蝴蝶效應”卻有著更大的發散力。進入4月份之后，希臘與歐債危機繼續惡化，美國公司債市場隨之大幅動蕩；不僅如此，美國即將在7月份實施“沃爾克規則”的消息也鋪天蓋地。內外力量的交織令美國債市烏云翻滾。摩根大通的敞口頭寸中開始出現每天虧損1億美元的不詳之兆。

實際上，2012年的歐美公司債市遠遠已不是2011年伊科西爾所面對的那么簡單。觀察發現，從年初至今，歐美債市基本上處于劇烈的震蕩之中，以富達歐洲公司債基金為例，1年回報率-4.69%，3年則 33.47%，5年為 -0.35%，從今年年初到現在回報率為5.29%，此時多空對沖是個極其艱難的過程。具體到摩根大通，伊科西爾已經在沽空10年CDS合約上栽了跟頭，而即便是其實施做空策略，如果企業債信的改善程度并不如先前估計的那么樂觀，最終也可能虧錢。在一個震蕩劇烈的市場中，即便是像伊科西爾這樣能夠勇敢善戰的“鯨魚”也無法預估風險的上限與下限，從而也就無法做到準確的對沖。

問題的關鍵在于，就在伊科西爾鉚足著勁賣出CDS合約的同時，早已在心中燃燒“復仇”之火的對沖基金們開始向自己共同的目標發起總攻——買進10年期CDS合約，并不斷放大與伊科西爾相反押注的交易頭寸，最終驅使MarkitCDX.NA.IG.9在兩個多月的時間內上升了30多個基點。5月10日，杰米·戴蒙不得不低下高傲頭顱向市場承認：摩根大通衍生品交易虧損20億美元。

往事不堪回首。在如同鯊魚般的對沖基金中，伊科西爾碰上了一位杰出的交易對手——博阿茨·維恩斯坦——對沖基金Saba CapitalManagement的創始人。作為猶太后裔的維恩斯坦充滿著傳奇色彩：16歲成為國際象棋大師，1995年密歇根大學畢業后進德銀做自營交易員，27歲成為德銀史上最年輕的執行董事，2005年和巴菲特打橋牌贏了輛瑪莎拉蒂，2009年創辦對沖基金Saba Capital。2012年2月，維恩斯坦在摩根大通舉辦的慈善投資會議上公開與摩根大通出售CDS合約的行為唱反調，他對著所有的聽眾說：“買入CDX.NA.IG.9吧，它的折扣很大?！币虼?，當維恩斯坦隨即吹響了“沖鋒號”之后，蟄伏于伊科西爾周圍的對沖基金們縱身躍起，上演了一幕驚心動魄的蛇吞象大戲。

對沖基金無疑成為了與摩根大通對賭的超級大贏家。資料顯示，藍山資本管理公司和蘭冠資本管理公司各自獲利3000萬美元，同時至少10余家公司及銀行交易員也通過與摩根大通做對手交易而獲利不菲。更具黑色幽默的是，在參與獵鯨的對沖基金中，還有一只摩根大通自己管理的公共基金。該基金名為 Strategic Income Opportunities Fund，管理著130億美元的客戶資產。雖然該基金是通過多家代理銀行購買價值3.8億美元的CDS，但也成為分食對賭摩根大通“盛宴”的群鯊之一。

讓小摩提心吊膽的事情還在繼續演繹。由于摩根大通手中據信積累了巨額頭寸的信用衍生品指數，而且該指數還在繼續上漲，顯示相關交易可能仍在給該行帶來進一步的虧損。據摩根士丹利預測，若摩根大通短期內剁掉“倫敦鯨”所有頭寸的話，虧損可能會高達50億美元。

四、現實殺傷力與后續影響

覆巢之下無完卵?！皞惗伥L”巨虧事件公布的第二天，摩根大通股價開盤即斷崖式下挫9.3%，迅疾市值蒸發144億，之后的10天時間內，小摩的市值累計蒸發約313億美元。城門失火殃及池魚。由于在今年第一季度買入了60.6萬股摩根大通的股份，素有“投資大鱷”之稱的喬治·索羅斯所持股份市值3天之內被無情蒸發273萬美元。

真金白銀的損失不僅僅發生在股票市場上。據評估，與CIO此前預計今年第二財季將盈利2億美元完全不同，同期該部門將稅后虧損8億美元。雖然CIO所產生的20億美元交易損失已部分被大約10億美元的證券銷售收益所抵消，但市場波動可能會讓摩根大通在第二季度產生另外10億美元的損失。受到直接影響，摩根大通董事會剛剛批準的150億美元股票回購計劃已經被叫停。不僅如此，受本次巨虧的牽連，按照新的巴塞爾協議III的規定，摩根大通的核心資本占加權資產的比率將從8.4%降至8.2%。如果虧損達到50億美元的話，那么摩根大通的加權核心資本充足率可能降低至8%以下。

不僅如此，為了彌補“倫敦鯨”的巨額虧損窟窿，杰米·戴蒙于日前作出了出售投資組合中約250億美元盈利證券的最新決定。由于出售盈利證券需要繳納利得稅，市場人士經過計算后發現，摩根大通以往出售此類證券收益率不足4%，按照38%的利得稅率計算，摩根大通獲得的10億美元的收益所產生的出售成本高達3.8億美元，也就是說凈收益僅為6.2億美元。這就意味著承受了巨額虧損的摩根大通又被無情地剜去了一塊肉。

墻倒眾人推?；凇皞惗伥L”事件的嚴重后果，國際評級機構惠譽國際已將摩根大通評級從AA-降至A+，并列入負面觀察名單，同時警告可能進一步下調其信用評級；無獨有偶，標普則將摩根大通的信用評級由“穩定”下調至“負面”。受到小摩評級的牽連，市場人士預言，下一步華爾街各大銀行可能成為評級機構炮轟的主要目標。

當然，債有頭，怨有主。據摩根大通發布的最新消息，負責CIO的艾娜·德魯已宣布“退休”，從而成為“倫敦鯨”巨虧事件之后首位離職的高層管理人員，而緊跟德魯之后，倫敦業務負責人馬克里斯、交易員馬丁·阿達約和伊科西爾都將被解職。另外，德魯2011年的獎酬總額達到1500萬美元，但根據高管薪酬追溯機制，德魯去年的全部獎酬都將被追回。高管薪酬追溯機制是金融危機后美國銀行業實施的一項針對金融業高管薪酬的措施，即無論是業績或個人行為出現差錯，公司都有權追回此前已經向高管發放的部分薪酬。

接下來小摩還要應對來自各方面的質詢與調查。據悉，美國聯邦儲備委員會正在調查摩根大通除對沖風險投資之外的其他部門是否存在類似風險，同時美國證監會（SEC）也啟動了針對摩根大通的正式調查；繼美聯儲和SEC之后，美國聯邦調查局(FBI)也于日前介入進來。從分工來看，SEC調查的重點在于評估小摩的風險監控措施是否有效，而FBI的重點可能在于整個交易過程中是否涉及欺詐等違法犯罪行為，個人或者組織是否從中非法獲利。

“蝴蝶效應”已經傳導到大洋彼岸。就在日前，日本證券交易監督委員會發布了正在對摩根大通潛在的內幕交易行為展開調查的消息，其距摩根大通宣布20億美元虧損僅3周時間。資料表明，摩根大通是2010年日本板硝子株式會社增發新股時的主承銷商之一，日本證監會在公開聲明中稱，由于主承銷商的一名雇員涉嫌向他人提供非公開信息，因此，摩根大通整體或者某個部門有著從事內幕交易的嫌疑。如果這一結果成立，摩根大通將成為在內幕交易方面第一個被日本監管機構“動刀”的外資銀行。

五、風險監管的彰顯與強化

按照摩根大通的風險承受能力，20億美元的虧損顯然不會令其頻臨生死之劫和折戟斷臂之憂，根據聯儲今年3月的壓力測試結果，在模擬的惡性市場環境下，從2011年第四季度至2013年第四季度，摩根大通的已實現證券損失為38億美元，交易及對手損失為277億美元，即315億美元的損失是摩根大通能夠承受的極限。然而，對于目前擁有2.3萬億美元資產的美國最大商業銀行而言，摩根大通的巨虧所引起的震動和反響卻不可小覷。

與以往的巴林銀行、法國興業銀行的交易員個人實際操作失誤導致的巨虧案例完全不同，“倫敦鯨”的巨虧結果發生在被稱為“風險控制最為嚴密”的摩根大通中，發生在作為摩根大通風險控制部門的CIO身上，發生在“執行幾無重大失誤”的交易流程中。自然，“倫敦鯨”事件就更值得整個行業的重視和反省――因為他的爆發，恰好說明了整個金融行業在風險控制、對沖、乃至衍生品投資上依然存在著“基礎理論層面”的重大失誤。

次貸危機由華爾街肆無忌憚的貪婪所引起已經蓋棺論定，而金融衍生品的泛濫釀造了金融危機的苦果同樣不容置疑。危機發生后，盡管在美國乃至全球引發了對華爾街的聲討，同時歐美掀起了對金融投機施以嚴格監管的驚濤駭浪，然而由于雷聲大，雨點小，僅僅作了短暫收斂的華爾街各種金融衍生品交易再度甚囂塵上，其對全球金融肌體所形成的吞噬風險卷土重來。據美國貨幣監理署數據顯示，2011年第四季度，美國230萬億美元的衍生品敞口中，有95.7%被摩根大通、美銀、花旗、高盛和匯豐五大銀行持有。從全球角度看，全球衍生品總敞口達到707萬億美元。如此龐大的金融衍生品風險如果得不到控制，其足以產生摧毀世界金融體系的可怕結果。

從金融機構的內部風險控制來看，摩根大通一直以優秀的風險管理著稱。觀察發現，摩根大通在內部設置了專門的風控機構，而且配備了專職的首席風險官來管理公司所有部門的投資風險，但是，由于風控部門與CIO的主要負責人都是公司運營委員會的成員和執行委員會成員，而且由于最近幾年CIO憑借良好的盈利紀錄獲取了更多的話語權，CIO在服從風控部門的監管上基本流于形式，甚至到了肆無忌憚的程度。因此，接下來需要思考的問題是，銀行業必須建立更為嚴密的風險治理架構，特別要確保風險管理部門與業務部門的獨立性，從而使銀行能夠真正建立全面、獨立和有效的風險管理和監控體系。

我們需要特別指出的是，20億美元的虧損顯然不是“茶杯里的風暴”，而是擊向華爾街的一記重拳和一股按下華爾街傲慢頭顱的強大力量。它向人們昭示，風險控制高盛不可萬能，摩根大通也不能神通，而必須借助外部的監管力量。早在2010年7月，美國就完成了大蕭條以來最為嚴苛的金融監管改革立法——《多德—弗蘭克法案》，其中最令人關注的就是“沃爾克規則”。由于該規則要求將銀行自營交易與商業銀行業務分離，因此招來了以摩根大通為代表的華爾街大型金融機構的強力抵制。然而，此次摩根大通巨虧事件不僅讓自己臉面盡失，而且也促使監管者的監管改革腳步提速。因此，如果不出意外，《多德—弗蘭克法案》在今年7月落地生效已是鐵板釘釘?！?/p>