流動性過剩與我國股票市場的實證分析

[摘 要] 流動性過剩在一定程度上會引起金融資產的價格發生波動，而我國流動性過剩問題的長期存在，必將對我國的股票市場產生重要影響。本文分析了我國流動性過剩的現狀，運用Granger因果分析的方法實證分析了流動性過剩與股市的關系，并采用IS－LM模型分析了其中的原因。

[關鍵詞] 貨幣供應量 IS－LM模型 流動性過剩

一、引言

近年來，人民幣升值壓力和流動性過剩是我國經濟運行中的兩個焦點問題，也是宏觀調控政策所要解決的重點問題。“流動性”（Liquidity）是指某種資產轉換為支付清償手段或者說變現的難易程度。人們常把流動性直接理解為不同統計口徑的貨幣信貸總量，即通常所說的流通中的現金（M0）、狹義貨幣供應量（M1）、廣義貨幣供應量（M2）等。從銀行角度出發，流動性過剩就是資金運用不充分。如果以金融市場有效性為衡量標準，流動性過剩意味著貨幣供給中不能被當期的名義產出和短期利率解釋，即超過總需求和通脹壓力的貨幣數量。當宏觀經濟中過剩的流動性注入到銀行體系并在其中循環時，表現為銀行的流動性過剩。當過剩的流動性注入并在實體經濟中循環時，那么流動性過剩的表現可能就是通貨膨脹、經濟過熱等。

二、文獻述評

針對全流動性過剩問題，國外的經濟學家和研究機構進行了系統的研究，并提出了相關的政策調整建議。Obstfeld和Rogoff（2005）建議通過全球匯率體系的調整來緩解全球經濟失衡。Joachim（2005）指出要全面緩和全球流動性過剩問題，就必須具備如下三個條件之一，即非常嚴格的緊縮性貨幣政策、全球性嚴重通貨膨脹，最后是大規模銀行倒閉和債務緊縮。

對于我國流動性過剩問題，國內的研究機構、專家學者也從不同的視角進行了大量的研究。黃曉龍（2007）運用非瓦爾拉斯均衡分析方法，分析當前國際貨幣體系的非均衡性對全球經濟失衡、流動性過剩以及貨幣危機的影響。許滌龍（2008）設計流動性總量過剩系數(CTEL)和流動性增量過剩系數(CAEL)為測度指標，提出流動性過剩與否的判斷標準。林樂芬（2008）發現流動性過剩對于股市繁榮具有助推作用，宏觀經濟景氣是中國股市“走牛”的實體保證，股市與房市由于資金密集的特性一起承擔起過剩流動性分流的主渠道。

對于我國的貨幣供給量是否會對股票價格產生影響，國內學者的研究也得出該影響存在的結論，只是由于所選擇樣本區間的時間段不同，得出的影響程度也不盡相同，本文擬對上述問題作進一步的分析。

三、流動性過剩與股票市場的實證分析

1.流動性過剩與上證指數的相關性分析。本文選取1996年1月至2008年5月的月度數據作為分析流動性過剩與股市關系的區間。

注：1．SHINDEX代表上證指數（右軸），ZM1、ZM2、ZGDP分別代表M1、M2與GDP的增長率（左軸）。2．計算公式為本年度數據減去上年度數據，再除以上年度數據，08年采用上半年數據計算得出。3．數據來源于中國經濟金融數據庫。

從圖1可以看出：除2004年GDP增長率超過M1與M2的增長率、2005年與08年GDP增長率低于M2增長率而高于M1增長率之外，其余年份GDP的增長率均低于M1與M2的增長率，這說明我國經濟不同程度的存在流動性過剩問題；特別是05年至07年，在我國GDP增速放緩的情況下，M2有較大的增速，流動性過剩表現明顯，而這一階段，我國的資產市場，尤其是房地產市場和股票市場價格大幅上揚，使得市場積聚的各種風險加大。在這一階段，中國人民銀行加大宏觀調控的力度，屢次調高央行存款準備金率，使得M2與M1的增長率大幅回落，有效的抑制了資產市場的價格上漲，宏觀調控取得明顯的效果。

如圖2所示，左側坐標表示貨幣供應量，右側表示上證綜合指數，兩個指數在1996年至2001年的基本走勢密切相關，說明我國股票市場與M1、M2具有較高的相關性，其中，上證指數與M1、M2的相關系數分別為0.696和0.682，深證成指與M1、M2的相關系數分別為0.661和0.652。由上圖可以看出，02年至05年兩者呈負相關，這與我國的經濟走勢不相符合，但這種情況在05年得到了糾正。

2.單位根檢驗。時間序列分析中的模型大都要求數據序列是平穩序列，即不含單位根。所以我們有必要先對數據序列的平穩性進行檢驗。平穩性檢驗最常使用的方法是ADF(擴展的Dickey－Fuller)檢驗方法。其零假設為該序列是非平穩的(H0)，即存在單位根。

注：1.LN表示序列的自然對數，ΔLN表示自然對數的差分序列，SH、SZ分別代表上證、深證指數；2. (c，t，p)為檢驗類型，c和t表示帶有常數項和時間趨勢項，p表示所采用的滯后階數；3.臨界值是在相應顯著性水平下得到的Mackirnnon值，D表示原序列的一階差分，下同；4.**表示在1%置信水平下顯著。

由表1的檢驗結果表明，M2、M1與M1的差分序列的ADF值均大于臨界值，均接受存在單位根的原假設，說明這三個樣本序列都不是平穩序列；但是上證指數、深證成指與M2一階差分序列的ADF值在1%的顯著水平下拒絕存在單位根的假設，即說明該序列都是平穩序列。

3.協整檢驗。本文采用Johansen方法來確定模型中的協整關系，得到的結果如表2所示。協整檢驗結果表明，在5%的檢驗水平下，LNSH、LNSZ與LNM2均有一個跡統計量的值大于5%臨界值20.26，所以LNSH、LNSZ與LNM2之間存在一個協整關系，即存在某種長期穩定的均衡關系。

注：*代表5%的顯著性水平。

4.Granger因果檢驗。Grange因果關系檢驗是Granger(1969)利用分布滯后概念建立的，為檢驗x變量所代表的因素是否單向引導y變量所代表的因素。

分別作1－5階的格蘭杰因果檢驗，結果發現，在5％的置信水平下，LNM2的波動分別是LNSH與LNSZ波動的格蘭杰原因，反之不成立。表2列出滯后2階的格蘭杰因果檢驗結果：

四、實證結果分析和解釋

流動性過剩主要有三個直接來源：一是外匯儲備的增加；二是金融財政化，即政府貸款；三是中央銀行作為最后貸款人進行的銀行救助和對重點行業及項目的指導性貸款。市場預期本國貨幣升值或穩定，是各國產生流動性過剩的共性；而外匯儲備的增加是目前許多發展中國家流動性過剩的主要原因。圖3列出1996年～2008年3月我國外匯儲備與M2的走勢，從圖可以看出，我國外匯儲備與M2有密切的正相關性。1996年至2003年，我國外匯儲備與M2的增長比較平緩，但2003年以來，外匯儲備與M2增速明顯加快，這說明流動性過剩問題日益凸顯。

注：左軸為月度外匯儲備額，單位：億美元；右軸為M2，單位：億元。

流動性過剩導致的后果，最直接的就是過多的貨幣投放量，這些多余的資金需要尋找投資出路，如果因消費不足，多余的資金追逐房地產、股票市場和基礎資源，導致資產價格持續過度上漲。

下面運用IS-LM模型，分析股票價格的變動與流動性過剩之間的關系。

根據貼現現金流模型，股票資產的價格 用以下公式表示：

(1)

Dt為t期普通股的預期現金流；k為在一定風險程度下現金流的貼現率。

在分析貨幣供應量對股票價格的影響時，還需考慮股利增長率g，公式(1)就要做如下調整：

(2)

在貨幣政策方面，由于巨額的外匯儲備，貨幣供應量主動或被動放大，使得流動性出現過剩。會引起LM曲線右移，到達新均衡點，此時利率下降、Y增大，在Dt不變的情況下，根據公式(1)，利率下降將引發股票價格上漲，導致總產出上升與股票上漲同時發生。

雖然2006年以來，央行先后多次提高利率，但是作為外生變量r的上升，以及由此帶來的貨幣需求的增加，將使貨幣當局被動增加貨幣供給，LM曲線再向右移動達到一種新的均衡。另一方面，由于我國名義利率的上調幅度不及物價的上漲幅度，導致實際利率卻不斷下降，實際利率的下降仍導致資產價格大幅上漲。

由于目前中國的宏觀經濟形勢穩定且經濟高速增長，國內外對人民幣有著長期升值的預期；在制度層面上，股權分置改革接近尾聲，新的會計制度付諸實施，證券市場的監管日益完善；在業績方面，絕大部分上市公司2006年年報、2007年中報業績披露均超預期，加之其它良好宏觀經濟因素的作用，引起人們對資產預期收益Dt的增加，根據公式(2)，這將推動資產價格的進一步上漲。

由于我國資本預期利潤將會上升，我國內的投資長期居高不下，IS曲線也將發生右移，此時利率r降低，產出Y增加，根據公式(2)，股票市場的預期收益Dt不變或增加的同時，實際利率r的下降及g的上升，都將促成股票價格P的大幅上揚。因而貨幣流動性過剩導致了總產出和就業的增加及資產價格的大幅上漲。

通過以上分析，可以得出結論，過剩的貨幣流動性通過的超額的貨幣供給影響到股票價格的大幅上揚，而股票價格的上漲會影響到人們的消費及產出。因此，無論是貨幣政策執行者還是微觀投資者都必須考慮到貨幣流動性過剩對股票等資產價格的影響。

五、結論與政策含義

1．從流動性過剩的概念所顯示的流動性表征來看，我國顯然存在過剩的流動性。當前我國流動性過剩導致了股票等長期金融產品的價格非理性上漲，說明了我國金融投資品缺乏的現狀。要降低流動性過剩對股票市場的影響，需要增強金融產品創新，改變我國金融產品目前的期限結構，提供更多的長期金融工具，例如資產證券化產品、企業債券等。

2．流動性過剩引起短期利率和長期利率的下降，提高了股票投資的內在價值，引起包括股票在內的資產價格的上漲，但流動性過剩只是股價變動的影響因素之一。

3.中國流動性過剩的主要因素在于人民幣升值帶來的巨額貿易順差，而其根源在于勞動力和資源成本上的比較優勢。在這些優勢消失之前，貿易順差不可能大幅減少，流動性過剩的問題將難以解決。短期來看，通過調整匯率政策，打破升值預期，避免國際資本短期內大規模流入；采取緊縮性財政政策，合理發展資本市場，吸納過剩的流動性是可行的方案；長期來看，轉變經濟增長結構、擴大內需、從而比較根本地解決目前存在的流動性過剩問題。

參考文獻：

[1]Joachim Fels， “Is Global Excess Liquidity Drying Up?”， Global Economic Forum， Nov， 8， 2005.

[2]黃曉龍:全球失衡、流動性過剩與貨幣危機.金融研究，2007年第8期

[3]許滌龍 葉少波:流動性過剩的測度方法與實證分析.數量經濟技術經濟研究，2008年第3期

[4]林樂芬 齊俊玲:流動性過剩條件下中國股市高位波動的相關因素分析.南京農業大學學報(社會科學版)，2008年第3期