資本市場交叉上市理論綜述

【摘要】近年來，跨境交叉上市逐步成為我國許多企業選擇融資的重要途徑。與從九十年代開始就已經興起此種方式的國際證券市場相比，我國尚處于起步階段。更好地了解交叉上市相關理論能對目前及未來的實務操作起到促進作用。由此，本文著重將國外的有關跨境交叉上市的動因的理論研究進行回顧，再結合我國現有的一些研究成果進行梳理，期望可以起到拋磚引玉的效果。

交叉上市又稱跨境上市，是指企業為滿足投資者跨市場投資的需要既在境外證券市場上市又在境內證券市場上市。20世紀80年代以來，隨著經濟全球化和金融一體化的逐步形成，海外股權融資也迅速發展起來。其中跨境交叉上市成為國際理論界研究熱點。

其實在更早的20世紀70年代，一些西方學者就已經開始對跨境交叉上市問題進行了一系列的深入研究。其中在研究交叉上市的動機以及交叉上市的資本成本方面成果尤為顯著。

一、國外學者相關研究

（一）市場分割假說

由卡伯特森（Culbertson，1957）最早倡導提出的市場分割理論源于市場的非有效性和投資者的有限理性，是對預期理論在現實市場的拓展延伸。

對于市場分割的定義比較寬泛，就本文的研究主題，以研究交叉上市為目的，不考慮產品市場僅以股票市場為對象。

Errunza和Losq（1985）最早完整地提出三種分割的狀態，并在三種狀態連續的市場基礎上，建立了溫和分割下的均衡模型。他們提出的溫和市場分割理論前提是假設外國投資者能夠無限制地進入一國的國內證券市場，但國內投資者卻完全排斥于外國證券市場之外。這與國際市場的通常情況比較相符。

（二）流動性假說

1980年代以后，對市場分割的研究有了新的發展，其中將流動性假說作為交叉上市動因之一就是基于此發展出來的。

最早對流動性假說進行系統的理論論述的是Amihud 和Mendelson（ 1986）。他們的研究表明，公司股票的流動性與股權資本成本存在相關性，股票流動性的提高可以降低流動性風險溢價和投資者預期報酬，根據CAPM，這樣就進而降低公司的股權資本成本，提升公司價值。

Pagano等（2001）研究了1986-1997年在海外上市的歐洲公司，發現追求流動性的提高是公司交叉上市決策的重要驅動因素。他們以交易成本作為衡量流動性的指標，對樣本公司進行了實證研究，發現流動性強的海外交易所的交易成本比海外公司母國交易所的交易成本平均低11.67個基本點，去除市場影響，交易成本降低15.89個基本點，交叉上市對流動性的提高是顯著的，交易成本比選取樣本公司的平均值平均降低超過40％。

（三）投資者認知假說

投資者認知理論也是基于市場分割理論基礎上進一步衍生而來的。作為另一個重要的導致市場障礙和差異的主觀因素——投資者偏好也使得市場呈現一種“軟分割”狀態。

Merton（1987）突破了傳統資本資產定價模型中所有投資者擁有相同信息的假設，提出了不完全信息條件下的資本市場均衡模型，并形成了投資者認知假說。他認為，由于市場分割導致信息不對稱，投資者對不同證券所擁有的信息不相同，他們只會投資于自己熟悉的證券，因此公司特有風險不能被完全分散掉。

二、國內學者相關研究

汪煒，李興建，封麗萍（2003）認為近幾年來企業的境外上市是由于國內股市整體環境低迷，融資和再融資的制度缺陷下，企業為開辟融資渠道而做出的無奈選擇。易憲榕和盧婷（2006）也贊成交叉上市的主要動因來自于融資的需要，他們認為，國內企業有迫切的融資需求，國內市場已無法滿足企業的資金需求，因此企業境外上市是國內資本市場缺陷下的現實選擇。

針對今年來興起的跨境上市后對A股市場的回歸顯現，一些學者也對其動因進行了深入探討。

陳玉亮認為H 股回歸國內 A 股市場主要源于巨大融資需求、解決控股股東流通權、獲得高額的發行抑價以及管理層推動等。但是,沈藝峰等認為國內企業到香港等境外市場上市符合 Coffee等人提出的“投資者保護假說”。汪煒等對我國境外上市公司回歸A股上市行為的研究表明,對資金的無限渴望仍然是這些企業回國融資的最根本動機。

三、研究述評與展望

通過以上的分析可以看到，對于中國公司跨境交叉上市動因的架構，還有很大的研究空間。隨著相關理論模型的成熟和完善，以及越來越多的跨境交叉上市公司的出現，可以考慮再通過實證研究對西方學者的動因假說進行更全面的檢驗和研究。這樣就勢必可以對中國公司境內外交叉上市的實踐起到很好的指導和推進作用。

參考文獻

[1]易憲榕，盧婷.國內企業海外上市對中國資本市場的影響[J] .管理世界,2006,（7）

[2]陳玉亮. H 股回歸及其對 A股市場的影響[J] . 新金融，2007，（4） .

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作者簡介：劉璞（1988-），女，漢族，西南財經大學會計學院，2011級財務管理研究生，研究方向：資本市場財務問題。

（責任編輯：唐榮波）