赴美IPO還是在趟渾水

楊偉慶

就在大家期盼中國企業赴美上市窗口重啟的當口，一起新的中概股私有化交易率先出手了。2月27日，香格里拉藏藥（TBET.NQ）宣布，準備接受由董事長兼CEO Mr. Hong Yu提出的私有化要約，計劃以3美元現金的價格回購所有流通股。此時，距離香格里拉藏藥上市僅有一年時間，而當初發行價達到5.5美元。

始于2011年下半年、延續至今的中概股寒冬之中，一股私有化的暖流逐漸匯集。根據ChinaVenture投中集團旗下數據產品CVSource掌握的數據，2011年至今，境外資本市場披露近20家中國企業正在實施或已完成私有化交易，如同濟堂、康鵬化學、中消安、盛大網絡、環球雅思等已完成交易并退市，而近期仍在進行私有化交易的則有亞信聯創、中房信、國人通信等。盡管不乏泛華保險等私有化失敗案例，但總體而言，私有化已取代IPO，成為近期中國企業在境外資本市場活動的主要議題。

關于形成中概股寒冬的原因，財務造假導致的信任危機、做空風潮、VIE潛在風險（VIE即“協議控制”，指境外注冊的上市實體與境內的業務運營實體相分離，前者通過協議的方式控制后者）、對中國市場缺乏理解甚至對中概股的審美疲勞，均起到推波助瀾的作用。

進入2012年，嚴寒似乎有所緩解：渾水（Muddy Waters）、香櫞（Citron）等做空機構頻頻失手，部分中概股的股價也在波動中逐漸上揚。不過，日前香格里拉藏藥私有化交易的出現，則顯示出中概股、至少是部分中概股在美國資本市場的境遇并未有實質改變。

目前，盡管做空機構已無法再拿出確鑿證據質疑中國企業，但投資者依然缺乏有效手段判斷中概股價值，尤其是商業模式問題，究竟是過度包裝還是基于中國市場的特殊模式，對國外投資者而言依然難以判斷——去年年底至今，香櫞鍥而不舍地公開質疑奇虎360即可驗證這一點。在這樣的心理下，觀望將成為投資者最安全的選擇，而這種觀望態度一直延續至今——僅僅在Facebook上市消息出來后，才小幅調動了投資者對部分中國互聯網上市公司的興致。

近期，赴美IPO窗口重啟成為業界熱門話題。進入2012年至今，已有5家公司提交赴美IPO申請，分別是神州租車、唯品會、易傳媒、盛大文學及新生源。

筆者認為，赴美IPO窗口已關閉半年之久，無論緣于企業融資壓力還是一二級市場投資者需求釋放，窗口重啟將是市場的必然趨勢，尤其是目前申請上市的中國企業多是具備一定消費概念的互聯網公司，其基于中國市場的廣闊成長空間，以及由Facebook引發的美國市場上逐漸升溫的互聯網投資熱潮，將使得這些公司更容易被投資者接受。

但同樣可以預見，該重啟過程將十分艱難，融資規模達到企業預期的難度也比較大。

其主要原因在于，私有化熱潮所顯示出的投資者的觀望態度，并未有實質改變。對風險的重視，將使得投資者對中國企業謹慎估值；多數企業在微利或虧損狀態下“流血”上市，其內涵商業模式與此前的上市公司又缺乏本質區別，因此也難以讓投資者對中國概念重拾信心；而像香格里拉藏藥這樣上市一年就折價退市的公司如果越來越多，更將令市場提升警惕。

因此，預計一些企業將迫于融資壓力（也包括機構股東的退出壓力）折價上市，整體估值相比2011年年初赴美上市潮將大幅下滑。

（作者系ChinaVenture投中集團CEO）