香雪制藥：腦瘤藥第一股“被制造”

岳彩周

香雪制藥（300147）日前發布了中報業績預告，中報業績預增25%～45%，但這樣的業績增長相對于香雪制藥的股價漲幅真是小巫見大巫。6月19日，香雪制藥以12.18元/股收盤，相較于“腦瘤藥第一股”消息傳出前的6月8日，短短6個交易日，香雪制藥創下3個漲停，股價累計上漲60%。

“但現在已經向下破位了，不能買了，再說這個概念不靠譜，公司基本面也不好。”某私募基金經理在其股價又下跌之后向本刊記者表示。記者隨后發現，公司股價又起來了，而且7月13日又漲停，似乎正在筑M頭。

其實，香雪制藥的業績就像公司的股價一樣迷霧重重。

業績迷霧

香雪制藥是做代工出身，后來做中成藥，抗病毒口服液在2003年“非典”時大賣，獲得了高額利潤，之后成為華南有影響力的中成藥企業。但上市之前，公司的資金非常緊張，流動比率很低。

2010年12月15日，香雪制藥在創業板上市。但上市之后，就原形畢露。

記者發現，上市并沒有提升其業績，這只股票的凈資產收益率在上市當年就已經由原來的15%左右跌到了5%左右。公司的營業收入增長率并不高，雖然2010年增幅同比超過30%，達到35.59%，但2011年就回落到了20.01%。扣除非經常性損益后的凈利潤，同比增幅更是由2010年的45.09%回落到了2011年的10.24%。業績可謂大起大落。

與此同時，記者發現，公司的貨幣資金由上市前的8000多萬元猛增至上市當年的11.5億元，即使到了2011年年底依然達到了7.86億元，占流動資產的比例分別達到85.82%和74.85%，占比非常高。由于貨幣資金大增，公司的流動比率與速動比率大大改善，已經由2010年之前不到1的水平迅速提高到了3以上。

據公開信息披露，香雪制藥于2010年12月15日登陸創業板，首發募資10.53億元，超募6.8億元。可以說，上市后公司圈了很多錢，改善了之前資金緊張的狀況，但業績并未大大改觀。

業績下滑與公司因太有錢而快速擴張有關。

由于錢太多，2011年4月開始，香雪制藥連續對外收購：以3750萬元收購廣東九極生物科技公司100%股權，并在其后增資6500萬元；以7590萬元收購廣東化州中藥廠，并增資6000萬元；以8697萬元收購清平制藥公司部分資產并增資2800萬元。

其實，進行產業整合是公司上市之前就定下的戰略。香雪制藥的實際控制人王永輝上市之前判斷，中國中成藥產業還比較分散，行業整合時代即將來臨，但香雪制藥需要資本平臺支撐。

但這些收購并未能顯著改善香雪制藥的業績，如化州中藥廠凈利潤僅為324萬元，九極生物甚至只有10萬元凈利潤。

被忽悠？

與此同時，由于大規模的收購，在一年多時間里，6.8億元的超募資金正快速消耗。由于資金充裕，公司開始向多元化發展。之前公司已經進軍了西藥、飲料等產業，但多元化并未提升業績，香雪亞洲飲料2011年虧損521.78萬元。

這次公司改變了方向，進軍高端產品——抗腫瘤藥物。2012年5月6日，香雪制藥與美國藥企Kinex公司簽訂協議，共同研制抗腫瘤藥物KX02。但從二股東大幅減持來看，其并不看好這次合作。

香雪制藥是一家以中藥為主要產品的企業，沒有抗腫瘤藥物的研發經驗，在國家藥監局的數據庫中，香雪制藥共有70個藥品生產批號，多為中成藥和普通西藥。香雪制藥董秘黃濱也曾表示：“這是香雪第一次涉足抗腫瘤藥物，第一次與Kinex這樣的公司合作。”

但在合作方Kinex的眼中，香雪制藥變成了“中國領先的制藥企業之一，在癌癥領域有著強大的研發隊伍”，Kinex同時稱，被香雪的高標準研發團隊所折服。

根據協議，香雪制藥在支付600萬美元之后，將獲得KX02在大中華和新加坡地區的研發、申報資格。而在美國市場上，則由香雪和Kinex共享研究成果。首期支付款項為75萬美元，如果未能在今年年底獲得FDA的臨床試驗許可，75萬美元將回到香雪的賬上。

“香雪制藥可能被忽悠了，美國公司不可能把好東西給它，香雪制藥充其量也就是充當商業化推廣的角色。”業內人士對《新財經》記者表示，同時，Kinex并未放棄其在中國市場上的銷售權。

記者隨后在Kinex公司官網進一步了解到，香雪制藥在獲得商業化發展權利的同時，還將承擔許可地域和合作過程中的一切責任和發展相關的費用。

“這個項目在完成臨床前研究后，沒有被大公司(世界前十大制藥公司)看中，這從一定程度上已經表明項目的價值有待商榷。如果是好的項目，大公司早就搶走了。”某業內人士向記者表示。

依照相關領域專家的說法，目前國內治療腦部膠質瘤的手段以放化療、手術為主，藥物方面則主要使用福莫司汀和替莫唑胺。尤其是后者，目前已被美國與歐洲醫學界評定為治療惡性腦瘤的“金標準”，該藥物的口服常釋劑型(限二線用藥)已經納入國家醫保乙類目錄。

在既有品類已經占據市場的情況下，KX02即便成功研發，也很難跟現有的福莫司汀和替莫唑胺爭搶市場，而這種市場競爭，目前來說還只能是預期，因為依照香雪制藥的說法，即便按照最快的進度，KX02大規模銷售還需要5～6年時間。

“金手銬”

香雪制藥也可能為了股權激勵而制造了“腦瘤藥第一股”這個概念。

去年年底，香雪制藥宣布，擬向包括董秘黃濱，副總經理伍軍、張英、連林生等在內的109名激勵對象授予542萬股限制性股票，占《激勵計劃》首次公告時公司股本24600萬股總額的2.20%。

此次激勵計劃有效期為自授予日起的36個月，其中，禁售期為首次授予日起12個月，解鎖期24個月，此次授予股票分為兩期解鎖，每期12個月。其中，第一期解鎖額度上限為40%，第二期解鎖額度上限為60%。對于兩期限制性股票的解鎖條件，依據草案中規定，以2010年為基期，分別為2012年凈利潤增長率不低于35%和2013年凈利潤增長率不低于57%。

但公開資料顯示，2012年6月25日，這些高管才正式被授予股權。這個時間恰恰是股價大漲之后，時間如此巧合背后是什么？有人分析認為，那就是利用“腦瘤藥第一股”的概念拉升公司的股價，并讓股價在此后與Kinex合作的幾年中在高位橫盤，就像之前的重慶啤酒一樣，從而放大股權激勵效果，給激勵對象戴上“金手銬”。

公司公告顯示，首次激勵計劃授予對象共103名，授予的限制性股票數量為577.32萬股，占公司當前總股本的1.96%；預留授予64.08萬股，占公司當前總股本的0.22%，授予價格為4.49元/股，價格之低，讓人驚訝。公司高管在誘人的“造富效應”下，可能會賣力干活，以達到相對嚴苛的行權條件。