風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的實(shí)物期權(quán)評(píng)價(jià)理論

謝威 鄧立軍 關(guān)麗杰

【摘要】由于風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目具有較高的不確定性，運(yùn)用傳統(tǒng)的投資項(xiàng)目決策的凈現(xiàn)值法則不能很好地解決投資決策中面臨的較高不確定性問題。文章引入實(shí)物期權(quán)理論，并應(yīng)用凈現(xiàn)值法則和實(shí)物期權(quán)理論進(jìn)行投資決策對(duì)比分析，說明在較高不確定性環(huán)境下，實(shí)物期權(quán)理論能夠發(fā)現(xiàn)不確定的價(jià)值，較傳統(tǒng)投資決策方法具有一定的優(yōu)越性。

一、風(fēng)險(xiǎn)投資概述

風(fēng)險(xiǎn)投資主要針對(duì)的是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品的開發(fā)領(lǐng)域，這些領(lǐng)域往往具有較高的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)具有較高的投資回報(bào)即收益。風(fēng)險(xiǎn)投資主要是一些大的投資公司向具有潛能和盈利能力的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)融資的過程。風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)在西方興起很早，在我國(guó)還處于摸索和發(fā)展階段，我們只有看到風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的巨大優(yōu)勢(shì)，才能更好地促進(jìn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

風(fēng)險(xiǎn)投資最早起源于19世紀(jì)末的美國(guó)，當(dāng)時(shí)所涉及的行業(yè)主要是鋼鐵業(yè)、煤炭業(yè)以及鐵路業(yè)。隨著風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的風(fēng)生水起，斯坦福大學(xué)看到了風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的巨大潛力，紛紛加入到了這一行業(yè)，最后造就了今天聞名世界的經(jīng)濟(jì)搖籃——硅谷。硅谷的一些公司主要采取了有限合伙制的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制，主要是為了獲得稅收上的優(yōu)惠，從而獲得更大的利益，政府也通過這種方式鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展。

風(fēng)險(xiǎn)投資公司主要的盈利方式不是獲得企業(yè)的股權(quán)和所有權(quán)，只是通過自己對(duì)企業(yè)的融資，幫助企業(yè)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模或者經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域，然后通過公開上市等方式在產(chǎn)權(quán)流動(dòng)中實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)。

目前，風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)在中國(guó)也日漸興起，出現(xiàn)了很多風(fēng)險(xiǎn)投資公司，最早的中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資公司是2000年4月由“中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資之父”成思危先生的支持下成立的。風(fēng)險(xiǎn)投資公司在很多風(fēng)投項(xiàng)目上都獲得了巨大的收益。看到了這一巨大的市場(chǎng)，很多世界著名的風(fēng)險(xiǎn)投資公司都把視角轉(zhuǎn)向了中國(guó)，其中最著名的代表人物是熊曉鴿所屬的IDG風(fēng)險(xiǎn)投資公司，IDG已經(jīng)先后投資了200多家的中國(guó)公司，獲得了豐厚的市場(chǎng)回報(bào)。熊曉鴿風(fēng)趣的說，投資中國(guó)的公司沒美國(guó)貴也沒那么容易死。風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)已經(jīng)滲透到了中國(guó)的各個(gè)種類的企業(yè)，中國(guó)企業(yè)家也看到了其巨大的回報(bào)，越來越多的中國(guó)企業(yè)加入到了風(fēng)險(xiǎn)投資的行列。

二、風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)的兩種理論

風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)在整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資過程中占據(jù)著非常重要的位置。由于風(fēng)險(xiǎn)投資有別于通常意義下的投資，因此其項(xiàng)目評(píng)價(jià)也不能簡(jiǎn)單地采用傳統(tǒng)的評(píng)價(jià)方法。

傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目決策方法一般以凈現(xiàn)值（NPV）法則為核心，根據(jù)凈現(xiàn)值的正負(fù)大小來評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目是否可行，但是它忽略了投資的不可逆性和延遲期權(quán)的價(jià)值，往往造成對(duì)投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值的低估。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的高風(fēng)險(xiǎn)、高收益、高度的不確定以及分階段資金注入的特點(diǎn)，尋找到一種適合于風(fēng)險(xiǎn)投資的決策方法——實(shí)物期權(quán)理論。

（一）凈現(xiàn)值法（NPV）

NPV法則可以正式表述如下：

NPV等于所有的未來流入現(xiàn)金的現(xiàn)值與流出現(xiàn)金現(xiàn)值的差額。如果一個(gè)項(xiàng)目的NPV是正數(shù)，就采納它；如果一個(gè)項(xiàng)目的NPV是負(fù)數(shù)，就不采納它。

凈現(xiàn)值法有一定的應(yīng)用局限性，只對(duì)兩種投資項(xiàng)目成立，一種是當(dāng)投資環(huán)境在未來發(fā)生變化時(shí)，投資決策是可以逆轉(zhuǎn)的；另一種情況是當(dāng)投資決策是不可逆轉(zhuǎn)時(shí)，假設(shè)這項(xiàng)投資現(xiàn)在失去了投資的機(jī)會(huì)，那么在未來也再?zèng)]有對(duì)這個(gè)項(xiàng)目投資的可能性，即不存在延遲投資。

凈現(xiàn)值法則假設(shè)的的兩種情況，大多數(shù)的投資項(xiàng)目是不能嚴(yán)格遵守的，或者說對(duì)大多數(shù)投資項(xiàng)目是不成立的。公司的投資決策大多數(shù)是不可逆的，而且我們還可以選擇最佳的投資時(shí)間進(jìn)行延遲投資。當(dāng)公司進(jìn)行不可逆的投資決策時(shí)，實(shí)際上是在執(zhí)行一個(gè)買方期權(quán)。公司會(huì)選擇一個(gè)最佳的投資時(shí)間，還要尋找更有力的場(chǎng)合進(jìn)行投資，從而獲得更大的利益。公司一旦最終決定投資，投資機(jī)會(huì)的價(jià)值就不復(fù)存在，也就是說它失去了尋找更有力的機(jī)會(huì)進(jìn)行投資的權(quán)利。因而，這種失去了的機(jī)會(huì)（即期權(quán)）價(jià)值應(yīng)當(dāng)是投資成本的一部分，而簡(jiǎn)單的NPV方法沒有考慮到這種成本，所以NPV方法進(jìn)行項(xiàng)目評(píng)估時(shí)應(yīng)當(dāng)被更改。這個(gè)是NPV方法的一個(gè)重要缺陷。

忽視了創(chuàng)造期權(quán)的價(jià)值是傳統(tǒng)的NPV方法另一個(gè)重要的缺陷。有時(shí)有些公司決定進(jìn)行的投資單獨(dú)地看是不利于投資的，這并不等于說公司就失去了所有的投資機(jī)會(huì)。事實(shí)上，當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境改變時(shí)，相當(dāng)于公司失去了一個(gè)機(jī)會(huì)可能又得到了另外一個(gè)甚至幾個(gè)投資機(jī)會(huì)，這就是創(chuàng)造期權(quán)。一個(gè)例子是開發(fā)研究的投資，如果不確切地計(jì)算進(jìn)行開發(fā)研究而帶來其他投資機(jī)會(huì)的價(jià)值時(shí)，NPV方法就會(huì)否定這類投資。也就是說，進(jìn)行某項(xiàng)投資不只是計(jì)算這項(xiàng)投資所帶來的現(xiàn)金流量，而且還要權(quán)衡進(jìn)行這項(xiàng)投資的后果可能會(huì)導(dǎo)致一些附加的投資機(jī)會(huì)，這就是創(chuàng)造了期權(quán)。顯然，傳統(tǒng)的NPV方法是忽略了這類創(chuàng)造期權(quán)的價(jià)值的。

由此看來，傳統(tǒng)的NPV方法對(duì)大多數(shù)投資項(xiàng)目的評(píng)價(jià)結(jié)果是有很大誤差的，于是我們引入了實(shí)物期權(quán)理論。

（二）實(shí)物期權(quán)方法

1.實(shí)物期權(quán)的含義

Black和Scholes指出:金融期權(quán)是處理金融市場(chǎng)上交易金融資產(chǎn)的一類金融衍生工具，而實(shí)物期權(quán)是處理一些具有不確定性投資結(jié)果的非金融資產(chǎn)的一種投資決策工具。實(shí)物期權(quán)是在金融期權(quán)的定價(jià)公式的基礎(chǔ)下產(chǎn)生的，根據(jù)不同實(shí)物的特征，也對(duì)金融期權(quán)公式進(jìn)行了相應(yīng)的改進(jìn)。實(shí)物期權(quán)定價(jià)公式主要應(yīng)用于一些風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的評(píng)價(jià)，比如房地產(chǎn)業(yè)、鋼鐵業(yè)等，對(duì)比傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值方法精確度有了很大的改進(jìn)，當(dāng)然根據(jù)具體項(xiàng)目的不同特征，里面參數(shù)的選取也有很大的不同，這些參數(shù)的確定有時(shí)也需要借助于其他的數(shù)學(xué)工具來完成。表1列示了實(shí)物期權(quán)與金融期權(quán)的具體比較。

表1 金融期權(quán)和實(shí)物期權(quán)的比較

金融期權(quán) 項(xiàng)目實(shí)物期權(quán)

標(biāo)的股票的當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格 項(xiàng)目預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值

執(zhí)行價(jià)格 投資成本

距離到期日的時(shí)間 距離失去投資機(jī)會(huì)的時(shí)間

標(biāo)的股票價(jià)格的波動(dòng)率 項(xiàng)目?jī)r(jià)值的不確定性

無風(fēng)險(xiǎn)利率 無風(fēng)險(xiǎn)利率

2.風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)的期權(quán)特征分析

由于實(shí)物期權(quán)和金融期權(quán)有很多相似的特征，于是我們可以用期權(quán)來評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的價(jià)值，又可以彌補(bǔ)傳統(tǒng)的NPV方法忽視了延遲期權(quán)的缺陷。風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資就像購(gòu)買了一份期權(quán)，一旦成功將獲得巨大收益，即使失敗其最大的損失也只是投入的風(fēng)險(xiǎn)資本。風(fēng)險(xiǎn)投資家向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)投入一定的風(fēng)險(xiǎn)資本從而擁有一定的股份，但其目的不是為了擁有企業(yè)，而是在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)增值后出售自己所占的股份以獲得投資收益。所以風(fēng)險(xiǎn)投資家相當(dāng)于以投入的資本為期權(quán)費(fèi)購(gòu)買了一份期權(quán)。它賦予資本家在T時(shí)刻以某一價(jià)格出售自己手中股份的權(quán)利。該期權(quán)以資本家在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中占有的股份為標(biāo)的資產(chǎn)，設(shè)其現(xiàn)在的市場(chǎng)價(jià)格為P。風(fēng)險(xiǎn)資本家的目標(biāo)是在T時(shí)使其價(jià)值增值為E，故E可以視為期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格。

3.實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用過程需注意的問題

由于我國(guó)引入實(shí)物期權(quán)的時(shí)間不長(zhǎng),實(shí)際應(yīng)用較少,在應(yīng)用過程中難免出現(xiàn)某些問題.同時(shí),模型本身也存在某些問題：如Black-Scholes公式中假設(shè)價(jià)格服從正態(tài)分布，其實(shí)對(duì)于非大量交易的投資項(xiàng)目這一假設(shè)未必成立；其次，無風(fēng)險(xiǎn)利率受多種環(huán)境因素的影響，經(jīng)常發(fā)生變化，況且完全的無風(fēng)險(xiǎn)利率是不存在的；再次，模型中某些參數(shù)的確定也帶有一定程度的主觀性；再者，某些模型雖然引入風(fēng)險(xiǎn)中性概率，但由于實(shí)物期權(quán)的種類繁多，至今未形成通用的模型。這就需要風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資人員的敏銳判斷力，進(jìn)而選擇合適的模型。

三、結(jié)論

本文對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的評(píng)價(jià)從傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值方法和實(shí)物期權(quán)方法進(jìn)行了闡述，凈現(xiàn)值方法忽略了投資過程中的經(jīng)營(yíng)柔性，從而導(dǎo)致凈現(xiàn)值偏小，進(jìn)而使投資者失去了投資機(jī)會(huì)；而將實(shí)物期權(quán)理論引入風(fēng)險(xiǎn)投資的過程，考慮了經(jīng)營(yíng)柔性的價(jià)值，從而使投資者進(jìn)行正確的投資決策。需要說明的是，實(shí)物期權(quán)理論并不是對(duì)傳統(tǒng)凈現(xiàn)值理論的全盤否定，而是在凈現(xiàn)值基礎(chǔ)上加上期權(quán)的價(jià)值，是對(duì)傳統(tǒng)凈現(xiàn)值理論的補(bǔ)充和改進(jìn)。

（基金項(xiàng)目：牡丹江師范學(xué)院青年專項(xiàng)基金扶持項(xiàng)目QF200901）

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作者簡(jiǎn)介：謝威（1981-），女，牡丹江師范學(xué)院理學(xué)院，研究方向：金融數(shù)學(xué)。

（責(zé)任編輯：趙春暉）