淺析市盈率（PE）財務模型在企業估值中的應用

童斌 張洲

摘 要：近年來中國經濟快速發展，與此相適應，中國的資本市場也日益壯大。經過近幾年的快速發展，創業投資企業已成為我國資本市場上一只不容忽視和不可或缺的力量。而準確的評估目標企業的價值并成功投資則是創業投資企業得以持續發展的前提。決定企業價值的因素很多，因此需要采用相對科學的評估方法來對企業價值進行合理評估。其中市盈率模型是在預測被投資企業未來收益的基礎上, 根據合理的市盈率來評估被投資企業的價值。

關鍵詞：市盈率 財務模型 企業估值 創投

中圖分類號：F275.2

文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2012）08-147-03

一、前言

2011年底，我國GDP超過47萬億，排名世界第二。按照中國企業登記管理部門的初步統計，基本符合上市、改制條件的大型企業與中小公司已達到約12萬家，如果按照10%的的比例計算，則會有上萬家企業在未來發行上市。若每年按500家企業上市的速度計算，則中國新股發行市場還將有20年的快速增長期。

面對龐大的新股發行市場，以及我國中小板、特別是2009年10月創業板的開通，創業投資企業的數量在近幾年也得到了飛速增長。截至2010年末，全國備案創業投資企業共632家，較上年增長31.67%。資產規模達1502.89億元（不含承諾資本額），同比增長54.30%。由創投機構主導的投資活動也相當活躍，據清科研究中心統計顯示，2011年完成募集的可投資于中國大陸地區的私募股權投資基金共有235只，刷新2010年最高歷史紀錄；披露募集金額的221支基金共計募集388.58億美元，較2010年漲幅達40.7%；發生投資交易695起，披露金額共計投資275.97億美元。

經過近幾年的快速發展，創業投資企業已成為我國資本市場上一只不容忽視和不可或缺的力量。而準確的評估目標企業的價值并成功投資則是創業投資企業得以持續發展的前提。

二、企業價值評估

（一）企業價值評估的概念

企業價值評估是指對企業整體價值、股東全部權益價值或部分權益價值進行分析和估算；是在一定的假設條件下，運用財務理論、模型與方法，將一個企業作為一個有機整體，依據其擁有或占有的全部資產狀況和整體獲利能力，充分考慮影響企業獲利能力的各種因素，結合企業所處的宏觀經濟環境及行業背景，對企業整體的公允市場價值進行綜合性評估。

（二）企業價值評估的重要性和方法

企業價值評估可以幫助管理層更好地了解公司的優勢和劣勢，是企業價值最大化管理的需要；是投資分析、戰略分析等的重要前提。通過對企業價值的準確評估，才能做出科學的投資與融資決策，不斷提高企業價值。

相對創業投資企業來說，企業價值評估是確定投資價格的主要依據之一，是投資行為進行之前的必備工作。通過合理的投資價格才能確保創業投資企業在被投資企業上市后獲取合理的投資收益。在這里，企業價值并非是指其反映歷史成本的賬面價值，而是指能反映未來經營收益的市場價值。

決定企業價值的因素很多，因此需要采用相對科學的評估方法來對企業價值進行合理評估。在企業持續經營的前提下，評估企業價值的方法有十幾種。但總的說來，根據《國際價值評估準則》公司價值評估主要有成本法（也稱資產基礎法）、市場法和收益法（也稱折現法）三種，這也是目前比較成熟的三大基本方法。而針對創業投資企業來說，應用較多的方法主要為收益法（現金流折現法）和市場法中的市盈率（PE）模型。其中市盈率模型是在預測被投資企業未來收益的基礎上, 根據合理的市盈率來評估被投資企業的價值，即為本文探討的主要估價方法。

三、市盈率（PE）財務模型

（一）市盈率的概念

市盈率，英文名為Price-earnings ratio，公式表述為

P/Eratio=■

其意為在一個考察期（通常為12個月）內，上市公司股票價格與每股收益的比例。通常用于估量某股票的投資價值，或者用該指標在同一或類似行業的不同公司的股票之間進行比較。運用市盈率模型評估企業價值需要有一個較為成熟、完善的證券交易市場，在國外該方法的應用已較為成熟。

市盈率模型估值法實質為市場法中的可比企業法或稱為參考企業比較法對該指標的應用。可比企業法是指挑選與非上市公司同行業的可比或可參照的上市公司，以同類公司的股價與財務數據為依據，計算出主要財務比率，然后用這些比率作為市場價格乘數來推斷目標公司的價值。其利用的指標包括PE、PEG、PB、PS和EV/EBITDA等。而目前國內企業在IPO過程中，相對創業投資企業，應用最多的就是PE估值法。

PE在公司估值中得到廣泛應用主要是因為它可以把股票價格與公司盈利聯系在一起；指標易于計算并容易得到；可作為公司其他一些特征，如風險性與成長性的代表；更能夠反映市場中投資者對公司的看法。但最后一點也可以是PE的一個弱點，如某一行業的股票價值被高估，那么使用該行業公司股票的平均市盈率將會導致估價錯誤。

（二）模型的應用及案例

1.應用的基本步驟。市盈率模型公式可以表述為：

被評估企業價值=同類型公司平均市盈率×被評估企業每股收益。

結合市盈率自身公式，我們可以知道應用該模型的重點是取得平均市盈率和預測被評估企業合理的凈利潤。

模型應用的基本步驟如下：（1）選取可比企業。從證券交易所中選擇三家以上的參照企業，需與目標企業同處于一個產業，在產品種類、生產規模、工藝技術等方面越相似越好。所選取的參照企業盡可能成熟或有著穩定增長率的企業，這樣在確定修正系數時只需考慮目標企業的變動因素。（2）確定參照市盈率。收集可比企業的交易價格和每股凈利潤等資料。

由于交易價格存在波動性，應選取與評估時點最近時期的可比企業的交易價格，并剔除異常情況進行計算。本文選取可比公司前20日股票交易均價。

每股凈利潤以評估年度年初公布的每股凈利潤和預測的年末每股凈利潤加權平均，即：EPS=αEPS0+(1-α)EPS1

其中：EPS0為年初每股凈利潤；EPS1為預測的年末每股凈利潤；α為權重(0≤α≤1)，取值大小主要取決于EPS的測算時點，如果近年初，則α的取值靠近1；如近年末，則α的取值靠近0。可以近似的按季度把α取值設定為0、0.75、0.5、0.25和1。

市盈率是指每股現行市場價格與每股凈利潤之比，即：PE=P／EPS。

（3）分析差異因素，確定修正系數。盡管選取的是相似企業，但在成長性、市場競爭力、品牌、盈利能力、管理團隊及股本規模等方面，目標企業與上市企業會存在一定的差異。在評估目標企業的價值時，必須對影響價值因素進行分析、比較，確定差異調整量。

2.案例分析。筆者擬以某園林綠化企業為例對市盈率模型的應用進行分析說明。某園林綠化企業成立于90年代，擁有園林、市政一級資質等，總股本約8000萬元。從事園林綠化工程、市政工程施工及養護等，其中市政園林類業務占比約70%，地產園林類業務占比約30%。

2010年，銷售收入為4億元，凈利潤4400萬元，每股收益0.55元；2011年，銷售收入6億元，凈利潤7200萬元，每股收益0.9元。根據已有合同及合理的業務拓展能力預測2012年銷售收入9億元，凈利潤11700萬元，每股收益1.46元。

以2012年4月為該企業的評估時點。

（1）選取可比企業。根據目標企業的主營業務，了解到目前已上市可用于比較的園林綠化企業主要有兩家，分別為東方園林和棕櫚園林。①東方園林。北京東方園林股份有限公司成立于1992年，是集設計、施工、苗木、運營、養護全產業鏈發展的城市景觀系統運營商。其主營業務以市政園林項目為主，占比約81.5%。2009年11月27日，東方園林登陸A股市場，股票代碼002310，總股本1.5億元。2010年，銷售收入14.5億元，凈利潤2.58億元，每股收益1.72元；2011年，銷售收入29.1億元，凈利潤4.5億元，每股收益2.99元。根據公開媒體發布9家券商對該公司2012年盈利預測情況，計算平均預測值為每股收益4.98元。②棕櫚園林。廣東棕櫚園林股份有限公司成立于1984年，2008年6月2日，整體變更為股份公司，2010年6月10日登陸A股市場，代碼002431，總股本3.84億元。棕櫚園林是一家以風景園林景觀設計和營建為主業，景觀設計和園林工程施工業務占公司主營業務收入的比例超過90%。2010年，銷售收入12.9億元，凈利潤1.68億元，每股收益0.44元；2011年，銷售收入24.9億元，凈利潤2.76億元，每股收益0.72元。根據公開媒體發布16家券商對該公司2012年盈利預測情況，計算平均預測值為每股收益1.1元。

（2）確定參照市盈率。①東方園林的市盈率。以2012年3月30日為計價時點，取東方園林前20日平均收盤價為96.41元。根據公式，EPS=αEPS0+(1?α)EPS1，考慮估值時點為第一季度末，α取值0.75，計算EPS為3.49元，則該企業當時市盈率約為：96.41÷3.49=27.62倍。②棕櫚園林的市盈率。以2012年3月30日為計價時點，取棕櫚園林前20日平均收盤價為25.86元。同上述公式計算EPS為0.815元，則該企業當時市盈率約為31.73倍。③參照市盈率。根據目標企業的業務結構占比，結合兩家上市企業的業務特點，就兩個市盈率按70%和30%設定權重，計算參照市盈率為：27.62×70%+31.73×30%=28.85。

（3）分析差異因素，確定修正系數。①證券市場的發展趨勢估計。雖然我國證券市場已日趨完善，但距離西方完全市場還有一定距離。隨著證券市場的逐步發展與成熟，整體市盈率將進一步降低。目前，我國中小板市場平均市盈率約為27倍。參照西方市盈率水平（約14—20倍），預估未來2-3年我國中小板市盈率水平或會降至20倍左右，相對當前市盈率水平約下降25%。

上文參照市盈率也會隨市場整體市盈率水平的下降而下降，假設比例相近，則約為21.6倍左右。②企業差異因素分析。就企業個體因素來說，企業的上市與否對企業的資源獲取力、市場競爭力、品牌影響力、技術創新能力、盈利能力、管理團隊及股本規模等各方面都會存在巨大影響。對于同行業未上市企業來說，參考的預測市盈率需要打個折扣。結合創業投資機構投資的整體盈利要求，一般折扣約在4-5折，與當前我國創業投資企業給出的8-12倍市盈率倍數相符。

根據上文所述，本案例中目標企業的參照市盈率約為8.64—10.8倍左右。則按照目標公司2011年凈利潤7200萬元計算，公司價值約為6.22—7.78億元左右。

根據最終得出的評估結果，創業投資企業可以以此為參考價格與目標企業展開投資價格的談判。當然，最終的投資價格取決于目標企業的募資需求、創業投資機構的盈利要求和雙方的議價能力。

（三）模型的不足之處

從上文可以得知，市盈率模型應用于企業估值具有反映企業盈利水平、容易計算等諸多優點。但從應用條件和模型本身來說也存在一些不足之處。

1.要求成熟的證券市場。應用市盈率模型評估企業價值，需要有一個完善發達的證券市場。其一，通過證券市場才能獲取盡可能多的可比上市公司及其準確的財務數據。目前，我國證券市場與成熟市場還存在差距，創業投資企業在投資目標企業之前，除應用該模型外，還需充分考慮其他相關因素以修正市盈率參照值。其二，受證券市場價格波動的影響較大。我國證券市場相對比較封閉，上市企業股價會因為炒作資金的影響出現大幅偏離公司的真實價值現象。當可比公司被市場資金追捧(或拋棄)時，評估結果會隨之被高估(或低估)。

2.企業操縱利潤水平。市盈率估價模型是基于企業的利潤水平，而企業往往會根據自身的需要來調整利潤水平。其一，可比的上市企業或存在通過操縱利潤來操控股價的現象，使其股價偏離公司價值本身，導致參照市盈率不準確。其二，目標企業因合理避稅或提高募資金額的動機而隱藏或粉飾公司的真實利潤，從而影響了企業的評估價值。特別是當企業利潤表現為負時，市盈率模型則無法進行估值。

所以在進行企業價值評估時，需確保兩方企業所有相關數值來源的準確、合理和全面性或通過其他如市凈率、企業價值倍數等估值模型予以補充，盡量避免可能存在的失真因素。

3.對其他因素的忽略。市盈率模型主要反映的是企業的利潤水平和成長前景。受模型自身結構的約束，往往會忽略影響企業發展的其他決定性因素，包括管理團隊、企業文化、國家政策、經濟周期等諸多方面。創業投資企業在投資目標企業之前對上述因素均須予以充分考量。

四、結束語

從上文可知，市盈率模型在創業投資機構針對目標企業的價值評估中擁有極大的適用性和實用性。當然，市盈率模型仍然還存在一些不足之處，特別是針對那些經營期限短、增長速度快、缺乏可比企業等初創的高新技術企業，無法給出準確的價值評估或無法進行評估；同時也會受限于應用的大環境。

但不可否認，隨著我國證券市場的不斷發展和完善，上市企業結構的日益豐富、整體規模的不斷擴大，市盈率模型因其自身的一些優勢，就創業投資企業來說，在股權投資領域的應用會越來越廣泛。

參考文獻：

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6.陳力農.公司價值評估.上海財經大學出版社，2012

（作者簡介：童斌，浙江大學工商管理碩士、經濟師，現在杭州誠鼎投資管理有限公司從事股權投資工作；張洲，浙江工業大學之江學院 浙江杭州 310020）

（責編：紀毅）