中小企業債來了

朱健

在新任證監會主席郭樹清的“郭氏新政”下，醞釀已久的中小企業私募債開閘破冰。2012年6月初，深交所和上交所分別首批通過了9家和10家中小企業私募債的備案申請，目前6只中小企業私募債已經亮相。

6月8日，由東吳證券承銷的中小企業私募債——2012年蘇州華東鍍膜玻璃有限公司中小企業私募債券5000萬元的額度，僅用半天時間就被一搶而空，固定利率為9.5％；而在深交所方面，由國信證券承銷的深圳市嘉力達實業有限公司私募債，成為深交所首只完成發行的中小企業私募債券，利率為9.99％，當天亦被搶空；僅僅4天后，平安證券宣布，由其承銷的無錫高新物流、江寧水務、錢江四橋、深圳拓奇四只中小企業私募債已經全部發行完畢。

中小企業債風起云涌。在降息通道已然打開，市場利率快速走低的背景下，過去對于大部分企業而言有些陌生的企業債，這一回通過中小企業私募債的形式開始走進人們的視野。債市生變

很多企業早已享受到了發行債券的好處。當前，國內企業發債的途徑有三條：一是通過發改委審批發行企業債，二是通過中國銀行問市場交易商協會備案核準發行短期融資券(以下簡稱短融)和中期票據(以下簡稱中票)，三是通過中國證監會審核發行公司債。

企業債的監管權限“三足鼎立”由來已久。私募債開閘，對于傳統的企業債市場格局將產生重大影響。

上個世紀90年代初期，由于企業債泛濫，出現兌付風險，國務院指定國家計委主管企業債的審批和管理。1993年，《企業債券管理條例》出臺，并規定全國企業債發行的年度規模和規模內各項指標，都必須報國家計委批準，這一規則沿用至今。2003年，國家計委、經貿委、國務院體改辦合并而成國家發改委，企業債的發行管理工作轉由發改委財政金融司承擔。

“三方監管，難免有競爭關系。”一家剛剛發行過公司債的企業負責人對記者如是說。

事實上，上述提到的三條途徑其定位很是明晰：走發改委路線發行的企業債，針對的主要是非上市公司，一般分城投債和產業債兩大類；短融和中票面對的是非金融企業，既包括上市公司，也包括非上市公司；而公司債主要針對的是上市企業。

在承銷、審批和發行期限等方面來看，三類渠道也不盡相同。公司債、企業債一般由證券公司承銷，短融和中票產品則由銀行承銷。目前公司債審批速度最快，通常一個月即可。公司債的期限一般是3到5年，企業債一般是5年以上，短融在1年以內，中票也是3到5年。在募集資金用途上，企業發行企業債必須要有募投項目，而公司債對募集資金用途則基本沒有限制。

而按照國際市場來看，中小企業私募債有別于上述三種產品，是信用等級低于投資級別的債券。最初，中小企業私募債一直被稱作中國版的“垃圾債”。“國外的垃圾債是從評級角度來說，BBB級別以下就是垃圾級。”聯合資信評估有限公司常務副總裁邵立強表示。目前的中小企業私募債信用等級還沒低到“垃圾債”的程度。

從目前已獲備案的私募債來看，多數企業有外部擔保，其中不少擔保企業自身評級在AA+左右。從發行利率來看，按規定不能超過銀行貸款基準利率的三倍，目前發行的利率基本都在10％以下。不過深交所披露，首批通過的9家企業擬定的發行利率介于9.5％~13.5％之間，后續預計有超過10％的品種出現。小微企業離發債有多遠

在過去，雖然不少企業已經邁進債券市場。但企業債多半是中大型企業才能玩的“游戲”。即使在浙江等地有創新的中小企業集合票據產品，其中的發行企業多半是地方上最優質的企業。

“這和以往企業發債的門檻有關。”不少業內人士都不約而同地向記者說明。

從當前來看，企業發債的門檻主要有兩個：一是凈資產達到一定規模；二是對其盈利要求較高。其中，凈資產規模要求對于小微企業談不上“友善”。

“目前，企業發行債券的規模不能超過其凈產的40％。從實際來看，單只債券的規模一般在3億元以上。由此倒推，企業凈資產應該在7.5億元以上。而在實際操作中，一般要求發行人凈資產超過10億元。”吳承根如是說。

而西子聯合控股有限公司財務總監沈慧芬也認為：“大的企業發債有規模效應。發債券規模越大，越有利于攤薄成本，提高融資效率。另外，大型企業在評級等方面有優勢，評級上去了，可以降低利息成本，而中小型企業由于評級往往較低，利率往往偏高。”

在盈利要求上，公司債、企業債都要求發行人最近三年持續盈利。對于很多處于高速發展階段的中小企業而言，可能過去3年的利潤水平達不到這個要求。即使從它的發展趨勢來看，未來幾年的盈利能力沒有問題，這樣的企業目前仍然不能發行債券。

因此，在一些業內人士看來，企業債似乎陷入“需要的企業沒資格，有資格的企業不需要”的高門檻困局。然而，此次即將開閘的中小企業私募債，或將改變此前的狀態。

浙江省金融辦副主任包純田在接受記者采訪時曾表示：“中小企業私募債沒什么門檻，只要投資者認可企業的成長性，可以承擔其風險就行。”

企業債的吸引力

債券市場對于企業而言具有巨大的吸引力。“發債總體而言能降低財務成本。”沈慧芬稱，具有較高信用評級、獲得市場認可的優質企業可以通過發行債券獲得成本相對較低的融資。

除此之外，不少企業基于優化債務結構的原因，選擇了企業債。在過去，我國企業融資方式相對單一，過分依賴銀行貸款。長債短還，企業的債務期限結構與現金流入期限結構不匹配是普遍現象。而債券可以通過產品的個性化設計，達到優化調整負債結構，進而降低企業的財務風險。“企業可以根據自身的財務情況，調節支付本息的時間。”沈慧芬稱。

“發行企業債，也能增加企業在投資機構中的影響力。”另有業內人士這樣稱。有別于個體投資者，活躍于債券市場的機構投資人有其獨立的運作規則。通過發行債券，企業能夠獲得更多這類機構的關注。

如今中小企業私募債的推出，或將大大提升債券市場的深度和廣度，降低企業發債的門檻。鵬元資信評估有限公司副總裁周沅帆透露：“中小企業私募債試點期間，發債企業規模按照工信部制定的中小企業認定標準執行。試點企業除房地產和九大限制產能行業外均可以，對企業盈利沒有要求，發行額度沒有限制。”

國務院參事湯敏則稱：“這種私募債將不設發行行政許可，而采取向交易所備案的方式。為減少風險，將對投資者的資格設有一定的門檻，對利率也將會有一定的封頂限制。”企業發債通路

對于企業而言，無論選擇那種債券品種，最關鍵的是尋找到合適的券商(承銷商)。尋找到合適的承銷商后，企業將會面臨募集說明書的準備工作，同時評級機構和券商都將入場，進行盡職調查和其他準備工作。

資料準備完畢，企業債的發行還需走眾多的審批流程。以走發改委口子的企業債為例，找到承銷商后，企業需按照相關政策規定的材料目錄及其規定的格式，提出債券發行申請。省屬企業直接向省發改委提出申請；其他企業由各設區的市發改委初審后，向省發改委轉報申請。經省發改委統一審核后，集中向國家發改委申請。

國家發改委受理企業債券發行方案后，根據法律法規及國務院有關文件規定的發債條件，以及國家發改委下達規模通知的要求，對企業債券發行方案申請材料進行審核，提出反饋意見，通知發行人及主承銷商補充和修改申報材料。企業及主承銷商再根據國家發改委提出的反饋意見，對企業債券發行方案及申報材料進行修改和調整，并出具文件進行說明。

國家發改委分別會簽中國人民銀行、中國證監會后，印發企業債券發行批準文件，并抄送各營業網點所在地省級發改委等有關單位。隨后，企業債券發行批準文件由國家發改委批復給省發改委(中央企業除外)，再由省發改委批復給企業或相關市發改委。

對于企業而言，最花時間的往往是兩大步驟：第一關是評級和盡職調查，第二關是上報到有關部門后的審批階段。邁過上述門檻后，企業才算真正邁入債券市場。

而就公司債來看，因其面向更為規范化的上市公司群體，在當前國內公司發債的三種途徑中，通過中國證監會審核發行公司債的推行效率首屈一指。

浙江康恩貝制藥股份有限公司(下稱康恩貝)曾在2011年發行了6億元公司債券(11康恩貝)，從4月11日中介機構進場正式啟動到6月14日發行結束，只經過了2個月時間。

在前期準備階段，由于康恩貝在2010年剛剛做過定向增發，中介機構具有工作基礎和資料累積，所以基本沒有提前進場。“否則，為了加快進度，中介機構應該盡早進場，開展盡職調查、評級準備工作。”公司董秘楊俊德說。

值得注意的是，此番開閘的中小企業私募債，亦在證監會條口的監管之下。因此市場預見，其發債流程和速度，有望參照公司債標準，實現“綠色通道”。

而在發行窗口選擇和利息成本控制上，先后發行過4.5億元的“10西子債”和8億元短期融資券的西子電梯集團都有一套。公開資料顯示，“10西子債”票面利率為5.63％，2012年度第一期短期融資券票面利率則為5.2％，遠低于其他同期發行債券。

以“10西子債”為例，在獲得國家發改委的通過審批后，西子電梯集團立即籌備債券發行工作。時值國慶長假前夕，市場有關短期內加息的預期強烈。然而，節后數日，加息遲遲未至，數家機構對債券利率的報價紛紛下調。公司管理層面決定，把握機會迅速發債，于10月11日正式發行。“總額4.5億元，一天就賣完了。”沈慧芬表示，“除了此前的詢價、路演工作，券商在其中起到了重要作用。在債券發行方面有實戰經驗的券商，不僅能拿捏準發行窗口，而且對許多認購主體的債券購買行為也有重要影響。”

而最具戲劇性的是，在募集款項到賬次日，即2010年10月20日，央行即宣布上調存貸款基準利率。盡管不可否認有運氣成分，但“10西子債”的“臨門一腳”還是踢得足夠漂亮。

如果還不了錢怎么辦?經濟學家馬光遠認為，我們能不能學美國、歐洲的一些經驗?建立一個政府常在的捷徑，對有些真的出現壞賬、爛賬的債券，由政府來進行償還。在這個制度發行之初，我們不僅看它的熱鬧，不僅是為制度創新喊一聲好，我們更重要的是讓這個制度活下去，讓它真正成為中小企業融資的一個很好的途徑，這可能需要政府做得更多。

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白靈